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Seit Beginn der militärischen Eskalation gegen den Iran Ende Februar waren die Schwankungen im Ölpreis die entscheidende Determinante für die EUR-Zinskurve. Ausgehend von einer signifikanten Zunahme der EZB-Zinssteigerungserwartungen durchlief die Zinskurve eine massive bärische Verflachung; entsprechend notieren 2-jährige Swapsätze aktuell mehr als 70 Bp über dem Niveau von Ende Februar. Creditspreads – gemessen am iTraxx Europe – handeln mit 57 Bp dagegen nur 7 Bp über den Tiefständen vom Januar. Der breite Stoxx 600 konnte seine anfänglichen Verluste bis auf 4 % wieder aufholen während der  S&P 500 angesichts KI-getriebener Sondereffekte neue Höchstkurse markiert.

Dieses Marktmuster verdeutlicht, dass Investoren bisher an der These festhalten, dass die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Schließung der Straße von Hormus jenseits eines temporären Inflationsimpulses begrenzt bleiben werden. Der durch die Sperrung bestehende Ausfall an Energielieferungen wird derzeit noch durch eine Reduzierung der strategischen Ölreserven kompensiert, sodass die Versorgung in Europa bisher nicht physisch eingeschränkt ist. Auch die Industrie hält bisher ihre Aktivität aufrecht. Allerdings ist der Rückgang der Reserven endlich und laut Medienberichten wird sich die Situation Ende Mai zuspitzen. Sobald die strategischen Puffer die kritische 90-Tage-Importmarke unterschreiten, nimmt der stabilisierende Puffer für den Terminmarkt deutlich ab.

Dies würde mit sprunghaft steigenden Energiepreisen einhergehen und dann unweigerlich auch die US-Wirtschaft treffen, solange die US-Regierung die Energieexporte nicht drosseln sollte, um den inländischen Preisanstieg zu dämpfen. Allerdings wäre dies ein drastischer Markteingriff. Entsprechend ist eine zeitliche Ausdehnung der Blockade der Straße von Hormus über Mitte Juni hinaus auch für die USA nur mit massiven wirtschaftlichen Kosten verbunden, ganz zu schweigen von den Kosten für den Iran aufgrund fehlender Exporteinnahmen.

Auf dieser Zeitachse, kombiniert mit den angespannten militärischen Ressourcen der USA, fußt das Basisszenario von Zins² (60 % Wahrscheinlichkeit), dass ein temporäres Einfrieren des Konflikts zwischen dem Iran und den USA eher früher als später erfolgen wird. Kommt es jedoch nicht dazu, ist eine zeitnahe Eskalation und eine Rückkehr des „heißen Krieges“ wahrscheinlich mit negativen Konsequenzen für die Ölinfrastruktur in der gesamten Region.

Marktteilnehmer in Europa und den USA müssen sich schon im Vorfeld auf mögliche Preis- und Mengeneffekte bei Energie und die damit einhergehenden Schocks für die Realwirtschaft einrichten. Angesichts der bereits hohen Risikoprämien am kurzen Ende der EUR-Zinskurve und der Gefahr eines „geldpolitischen Overkills“ sehen wir von Zins² in diesem Szenario vor allem Anpassungsbedarf bei den Risikoprämien für Credit und Aktien. Dabei dürften europäische Unternehmenswerte stärker "leiden" als US-Werte. Diese Schere würde sich noch weiter öffnen, sollten die USA zur Deckelung der heimischen Energiepreise und Aufrechterhaltung der Versorgungssicherheit Energieexporte (nach Europa) drosseln.

Neben deutlich höheren Creditspreads und schwächeren Aktien würde die EUR-Zinskurve sich im Umfeld zunehmender Stagflationsrisiken weiter bärisch verflachen. Unseren Abaki Fixed Income Convexity sehen wir in einem solchen Umfeld gut aufgestellt. Neben der hohen Konvexität sollte auch die zu erwartende weitere Underperformance von Bunds gegenüber Swaps einen signifikanten Performancebeitrag leisten. Verglichen mit Großbritannien oder den USA handelt der Spread zwischen Staatsanleihen (Bunds) und Swaps im 10- und 30-jährigen Kurvenbereich weiterhin auf einem recht niedrigen Niveau.

Obwohl Präsident Trump das iranische Angebot bei den Verhandlungen zur Öffnung der Straße von Hormuz als inakzeptabel beschreibt, eröffnen die Aktien- und Anleihemärkte zum Wochenstart recht stabil. Die Hürde für eine schnelle Rückkehr zu einem „heißen“ Krieg wird offensichtlich allgemein für beide Seiten als hoch angesehen, und damit haben die etablierten Handelsspannen in den verschiedenen Marktsegmenten weiterhin Bestand. Im Umfeld fehlenden gegenseitigen Vertrauens zwischen den USA und dem Iran gehört ein „Ping-Pong“ Spiel aus Vorschlägen und Ablehnungen zur Verhandlungsführung. Gleichzeitig ist es illusorisch zu glauben, dass sich die tiefgreifenden und komplexen Differenzen über indirekte Verhandlungen (via Pakistan) lösen lassen. Damit dürfte ein „Einfrieren“ des Konflikts für mehrere Monate bei gleichzeitiger Öffnung der Straße von Hormuz das wahrscheinlichste Szenario sein. Medienberichte, wonach erste Tanker am Sonntag die Meerenge ohne Angriffe passierten, können ein Hinweis darauf sein, dass sich die Situation in diese Richtung entwickelt.

Wie von Zins² halten an der Sicht fest, dass eine gewisse Entspannung eher früher (2–3 Wochen) als später (3 Monate) erfolgen wird; wohl wissend, dass die wirtschaftlichen Folgen mit jeder weiteren Woche der Sperrung zunehmen. Dass auch nach einem Einfrieren des Konflikts die Risikoprämien beim Ölpreis erhöht bleiben werden und der Status quo von vor dem Konflikt zunächst nicht wieder erreicht werden wird, erscheint dabei als Annahme im Basisszenario (60 % Wahrscheinlichkeit) sinnvoll. Trotzdem sollten 10-jährige Bundrenditen bei Anstiegen über 3,05 % eher Kaufgelegenheiten für den Duration-Aufbau darstellen, während das kurze Ende der EUR-Kurve mit 66 Bp an eingepreisten Zinssteigerungen der EZB bis Dezember (erste Zinserhöhung im Juni) gut unterstützt erscheint. Unverändert erwarten wir eine Underperformance von Bunds gegenüber Swaps aufgrund höheren Supplys (Angebot) als auch aufkommender Sorgen um die Reformunfähigkeit Deutschlands angesichts der Ausdünnung der politischen Mitte.

Risikoszenarien nicht aus dem Blick verlieren

Jenseits des Basisszenarios erscheint für uns von Zins² ein Szenario, in dem bereits ab Ende 2026 eine Zinssenkungsdiskussion einsetzt und die EZB im 1. Halbjahr 2027 die Leitzinsen wieder senken wird, als das am Markt am wenigsten beachtete Szenario – obwohl die Argumente für eine Wende des Narrativs nicht weniger schlüssig erscheinen als die eines Szenarios, das auf militärische Eskalation setzt.

Unsere These, dass der Markt dem Szenario einer radikalen Wende im Narrativ der Zentralbanken – weg von Inflations- hin zu Disinflationssorgen – zu wenig Bedeutung beimisst, stützt sich primär auf eine erwartete Entspannung an der Energiefront. Eine Öffnung der Straße von Hormuz würde das Ölangebot auf Sicht der kommenden 2–3 Monate über das Niveau vom Februar hieven. Denn die wahrscheinliche Lockerung der US-Sanktionen würde es dem Iran ermöglichen, seine Exporte (ca. 1,5 Mio. Barrel/Tag) massiv zu steigern. Flankiert wird dies durch den Austritt der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) aus der OPEC, wodurch zusätzliche Kapazitäten von Seiten der VAE zum Einsatz kämen. Schätzungen deuten auf einen Anstieg von zuvor 2,5–3,0 Mio. auf bis zu 4,0 Mio. Fass pro Tag hin. Zusammen mit Fördersteigerungen in Saudi-Arabien und den USA erscheint ein Rückgang des Ölpreises (Brent) in Richtung 60–70 USD bis zum Herbst plausibel.

Der „Black Swan“ für den Ölpreis und Inflation: Ende des Ukraine-Kriegs?

Eine nicht zu unterschätzende Unbekannte für den Ölmarkt sind dabei Russlands Förderkapazitäten. Angesichts der steigenden ökonomischen Kosten und der militärischen Resilienz der Ukraine mehren sich die Stimmen auch in Moskau, die für ein Einfrieren des Konflikts plädieren. Sollte es über den Sommer zu einem Waffenstillstand und einer ~~dann erfolgenden~~ teilweisen Lockerung der Wirtschaftssanktionen gegen Russland kommen, würde die am Weltmarkt verfügbare Ölmenge weiter steigen. Gepaart mit einer strukturell nachlassenden Nachfrage infolge des Ausbaus regenerativer Energien erscheinen dann sogar Ölpreise unter 50 USD möglich.

Umkehr des Narrativs der Zentralbanken

Ein solcher massiver disinflationärer Impuls würde das aktuelle Narrativ der Zentralbanken grundlegend infrage stellen. Selbst wenn die harten Inflationsdaten als „Lagging-Indikator“ nicht sofort nach unten abknicken, würde zumindest die hawkishe geldpolitische Rhetorik abflachen. Im Umfeld des eher schwachen Wirtschaftswachstums bräuchte es nicht viel, damit eine Rücknahme der Zinsanhebung vom Juni 2026 erneut diskutiert würde. Eine solche Kehrtwende träfe den Markt auf dem verkehrten Fuß und entsprechend stark wären die Kursbewegungen. Auch wenn es sich dabei „nur“ um ein Risikoszenario handelt, raten wir von Zins², eine solche Entwicklung zumindest im Blick zu behalten, um sich bei nachlassender Zinsvolatilität für ein solches Tail-Risk zu positionieren/abzusichern.

Mit dem Amtsantritt am 15. Mai strebt der neue Chairman der Fed Kevin Warsh eine grundlegende geldpolitischen Neuausrichtung der Notenbank an. Doch trotz Warshs ambitionierter Agenda deutet die aktuelle Arithmetik im zentralen Entscheidungsgremium der Fed, dem Offenmarktausschuss (FOMC), darauf hin, dass eine schnelle Umsetzung seiner Pläne ausbleiben wird. Dies dürfte die unmittelbaren Marktauswirkungen zunächst begrenzen, auch wenn der Boden für eine strukturell etwas höhere Volatilität bereitet wird.

Die drei Säulen der Warsh-Agenda 

1. Bilanz-Regimewechsel und „kommunizierende Röhren“: Warsh betrachtet die Fed-Bilanz und den Leitzins nicht als isolierte Instrumente, sondern als „kommunizierende Röhren“. Seine These: Eine deutlich kleinere Bilanz reduziert den neutralen Zins (r*) und schafft damit paradoxerweise Raum für niedrigere Leitzinsen. Ziel ist die Rückkehr zum System der „knappen Reserven“ (Scarce Reserves) aus der Ära vor 2008. Konkret strebt Warsh eine Reduktion der Bilanzsumme von aktuell ca. 21% auf lediglich 6 bis 10% des US-BIP an. Dies käme einem massiven Liquiditätsentzug gleich, der die Transmission der Geldpolitik wieder stärker auf den Preismechanismus (Zins) statt auf die Quantität (Liquidität) fokussieren soll. 

2. „Trimmed Mean PCE Deflator“ als neuer Inflations-Kompass: Um den geldpolitischen Spielraum zu erweitern, setzt Warsh auf das Narrativ einer KI-getriebenen Produktivitätssteigerung. Er argumentiert, dass technologische Sprünge ein höheres Wirtschaftswachstum ohne inflationäre Überhitzung ermöglichen. Statistisch untermauert er dies durch die Bevorzugung des Trimmed Mean PCE Deflators. Da diese Kennzahl extreme Preisausreißer eliminiert, liefert sie derzeit ein deutlich konstruktiveres Bild: Per März 2026 liegt der Trimmed Mean PCE bei 2,36%, während die klassische PCE-Kernrate noch bei 3,2% verharrt. Dieser Fokus erlaubt eine expansivere Zins-Rhetorik, ohne das offizielle 2%-Stabilitätsziel für die PCE-Kernrate formal aufgeben zu müssen. 

3. Ende/Einschränkung der Forward Guidance: Ein Kernelement von Warshs Strategie ist die Wiedergewinnung der institutionellen Handlungsfreiheit. Dies soll durch die Abschaffung oder Einschränkung der Forward Guidance sowie eine Reduktion der „Dot Plots“ erreicht werden. Warsh will den Markt bewusst im Unklaren lassen, um die übermäßige Abhängigkeit der Akteure von den Prognosen der Fed zu brechen. 

Die institutionelle Hürde: Fed-Chef ist nur Primus inter Pares 

Trotz seiner hervorgehobenen Rolle ist der Fed-Vorsitzende in der institutionellen Architektur der Fed nur Primus inter Pares. Die Umsetzung seiner Agenda hängt damit von der Mehrheitsfindung im FOMC ab. Mit 12 stimmberechtigten Mitgliedern (7 Gouverneure, der Präsident der New York Fed und 4 rotierende Regional-Präsidenten) ist Warsh auf Konsens angewiesen. 

Obwohl er auf die Unterstützung von Chris Waller und Michelle Bowman zählen kann, stellt der Verbleib von Jerome Powell im Board of Governors ein potenzielles Gegengewicht dar. Da die Bilanzpolitik eine Kernkompetenz des gesamten Gremiums ist, wird es für einen „Big Bang“ beim Quantitative  Tightening (QT) vermutlich auf absehbare Zeit keine Mehrheit geben. Warsh wird seinen Einfluss daher primär über die Kommunikation ausspielen und bei der Inflationsmessung versuchen, den diskursiven Rahmen in Richtung  Trimmed Mean zu verschieben. 

Die Markterwartungen von Zins² 

Für Investoren bedeutet der Wechsel an der Spitze der Fed damit als erstes eine neue Form der Kommunikation. Eine reduzierte  Forward  Guidance dürfte dabei die implizite Volatilität an den Märkten etwas steigen lassen. Solange der neue Vorsitzende Warsh jedoch die Mehrheit im FOMC nicht von seiner umfangreichen Agenda überzeugen kann, werden die  Marktauswirkungen insgesamt eher begrenzt sein. Mittelfristig erscheinen eine etwas steilere Zins-Kurve und ein schwächerer USD die wahrscheinlichsten Szenarien. Gleicherweise haben wir jedoch wenig Zweifel daran, dass die Fed für den Fall einer erneuten Finanzkrise auch erneut auf Bilanzausweitung zurückgreifen würde, um das Finanzsystem zu stabilisieren. Der “Fed Put” bleibt damit zumindest in abgeschwächter Form erhalten. 

Die mittelfristige Finanzplanung der deutschen Bundesregierung sieht die Nettokreditaufnahme des Bundes für die kommenden Jahre bis 2030 bei knapp 200 Mrd. EUR vor. Im Vergleich zur ursprünglichen Planung von 2025 wurde die Prognose für 2027 um etwa 24 Mrd. EUR auf 196,5 Mrd. EUR nach oben korrigiert. Die Nettobelastung für Investoren wird aufgrund der zusätzlichen Fälligkeiten von Bundesanleihen im PSPP-Portfolio der EZB (schätzungsweise 40–50 Mrd. EUR in 2026 & 2027) jedoch noch deutlich höher ausfallen. Aktuell belaufen sich die von der EZB gehaltenen Bestände öffentlicher Anleihen aus Deutschland noch auf 466 Mrd. EUR (Stand März 2026), wovon etwa 90 % auf Bunds entfallen.

Die große Unbekannte für den Markt bleibt bei der Finanzierung der Anteil der Bubills, den die Finanzagentur voraussichtlich erhöhen wird. Dennoch dürften die Bruttoemissionen des Bundes (ex Bubills) angesichts von Fälligkeiten nahe 240 Mrd. EUR auf 400 bis 420 Mrd. EUR steigen, was einem Rekordhoch entspräche. Für 2026 werden Bruttoemissionen in Höhe von etwas über 350 Mrd. EUR erwartet.

Selbst wenn die Regierung aufgrund verzögerter Genehmigungsprozesse bei Investitionen nicht alle geplanten Ausgaben tätigen kann und das Defizit leicht hinter der Planung zurückbleibt, sehen wir uns bei Zins² in unserer Einschätzung bestätigt, dass Bunds gegenüber Swaps in den kommenden Quartalen unterperformen werden. Da der Schwerpunkt der Neuemissionen im Laufzeitspektrum zwischen 5 und 15 Jahren liegen wird, während 30-jährige Laufzeiten aufgrund der absolut hohen Renditeniveaus nur unterproportional zulegen sollten, dürfte die Entwicklung vor allem beim Bund-Swap-Spread (10J) sichtbar werden. Dass 10-jährige Bunds Ende des Jahres wieder etwa 5 Bp über Swaps notieren werden, erscheint plausibel. Entsprechend ist es ratsam, Zinsrisiken über Futures und nicht über Swaps abzusichern.

Auch die politischen Umfragen in Deutschland sprechen für eine Underperformance von Bunds gegenüber Swaps. Während manche Analysten ein vorzeitiges Ende der Koalition für möglich halten, zeigen die jüngsten Wahlumfragen (Forsa, Insa, jeweils vom 28.04.26), dass inzwischen die AfD mit 27 % bzw. 28 % klar vor der CDU/CSU (um 22 %) liegt. Angesichts von 12–14 % für die SPD hätte die aktuelle Koalition keine Mehrheit mehr, und die „Brandmauer“ würde eine schwierige Dreierkoalition unter Einbeziehung der Grünen erfordern. Reformen würden voraussichtlich noch mühsamer, und eine weitere Verschlechterung der Haushaltssituation wäre wahrscheinlich. Damit spricht auch die politische Entwicklung für eine strukturelle Underperformance von Bunds gegenüber Swaps.

Zwar scheinen die Verhandlungen zwischen dem Iran und den USA kaum Fortschritte zu machen und der Ölpreis notiert mit 115 USD (Brent, Front Contract) auf dem höchsten Niveau seit Ende März. Doch der zeitliche Druck, eine Einigung zu erzielen, nimmt für beide Seiten zu während gleichzeitig die Hürde für eine Rückkehr zu einem „heißen Krieg“ hoch bleibt. Allerdings dürfte sich mit der veränderten Taktik der USA das Kräfteverhältnis eher zu ihren Gunsten verschoben haben. Als Realpolitiker dürfte der Iran dies kaum ignorieren können. Wir von Zins² sehen damit eine Chance für eine Öffnung der Straße von Hormuz – eher früher als später (innerhalb der kommenden 2 bis 4 Wochen statt der marktüblichen Erwartung von 3 Monaten).

Tritt dieser Fall ein, wird es zu einem abrupten Wechsel des Markt-Narrativs kommen. Der Ölpreis würde vermutlich sofort um 20-25 USD nachgeben. Das ist psychologisch für die Märkte wichtiger als die tatsächliche Entwicklung der Inflationsrate. In Europa dürften Wachstumssorgen gegenüber den Inflationsängsten stärker in den Fokus rücken.

Das Dilemma der EZB: 25 Basispunkte im Juni – und dann?

Die Inflationserwartungen der Verbraucher in der Eurozone sind im März sprunghaft angestiegen. Besonders der Anstieg der Erwartungen auf Sicht von drei Jahren von 2,5 % auf 3,0% – nahe dem Höchststand von 2022 (3,1%) – dürfte der EZB  Sorgen bereiten und kann kaum ignoriert werden. Zumal auch die marktbasierten Inflationserwartungen (5y5y Inflation Swaps) mit 2,45% den höchsten Stand seit Oktober 2023 erreicht haben (Ende Februar: 1,83%) was auf wachsende Sorge des Marktes vor Zweitrundeneffekten hindeutet.

In diesem Dilemma wird die EZB morgen voraussichtlich abwarten, flankiert von hawkishen Untertönen. Sollte bis zur Sitzung am 11. Juni die von uns erwartete Öffnung der Straße von Hormuz erfolgen, wäre ein Zinsschritt um 25 Bp zwar noch wahrscheinlich, die Erwartungen für weitere Steigerungen in der zweiten Jahreshälfte und Q1 2027 dürften jedoch zügig ausgepreist werden. Da es sich primär um einen exogenen Angebotsschock handelt, wird die EZB versuchen, nur das absolute Minimum an Straffung zu liefern, um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren, ohne die Eurozone in eine tiefe Rezession zu stürzen.

EUR-Zinskurve

Einem möglichen zeitweiligen Anstieg des Ölpreises auf 115 – 120 USD steht ein sofortiger Rückgang in Richtung 80-90 USD bei einer Entspannung gegenüber. Trotz des zunehmenden Emissionsdrucks bei Bundesanleihen (Haushaltsdefizit 2027 bei knapp 200 Mrd. EUR statt der geplanten 172 Mrd. EUR) erscheinen die Renditerisiken am langen Ende der Kurve auf den aktuellen Niveaus damit asymmetrisch nach unten gerichtet. Wir von Zins² würden in diesem Szenario weitere Renditeanstiege eher nutzen, um das Zinsdelta im Abaki FI etwas zu erhöhen. Aufgrund der hohen Konvexität sehen wir das Portfolio des Abaki FI im Szenario einer Entspannung gut gerüstet. Die aktuelle Kurvenverflachung sollte bei Anzeichen auf eine geopolitische Entspannung recht bald in ein bullisches Steepening drehen.

Liegen wir mit unserer Einschätzung auf eine frühe Öffnung der Straße von Hormuz falsch, würde der realwirtschaftliche Druck überproportional zunehmen. Zwar würde sich dann die EZB voraussichtlich zu 2 Zinsschritten gezwungen sehen, doch würden Laufzeiten jenseits von 5 Jahren aufgrund zunehmender Rezessionsrisiken weiterhin gut abgestützt sein.

Man könnte meinen, zwei Wochen Urlaub kämen im aktuellen geopolitischen Klima einer Ewigkeit gleich. Doch blickt man unter die Oberfläche der Schlagzeilen aus Islamabad und dem Persischen Golf, zeigt sich: Die Markteinschätzung ist heute nahezu die gleiche wie vor dem 15. April: Die Hürde für einen erneuten Ausbruch offener Kampfhandlungen scheint auf beiden Seiten als zu hoch eingeschätzt zu werden, um das Risiko einzugehen. Doch das gegenseitige Vertrauen tendiert gegen null. Entsprechend schwierig gestalten sich belastbare Fortschritte bei den Verhandlungen.

In diesem Umfeld ist der Ölpreis zwar von seinen Höchstständen zurückgefallen, bleibt jedoch aufgrund der physischen Knappheit und der faktischen Blockade der Straße von Hormuz strukturell auf hohem Niveau. Der einzige Lichtblick aus europäischer Sicht ist der deutliche Rückgang des Gaspreises: Kostete die Megawattstunde zum Zeitpunkt der letzten EZB-Sitzung am 18. März noch etwa 60 EUR, liegt sie aktuell bei 45 EUR/MWh.

EZB-Sitzung am Donnerstag: "Wait and See"

Für die kommende EZB-Sitzung hat sich das Bild in den letzten zwei Wochen eher verfestigt als verändert. Das am 18. März skizzierte Basisszenario der EZB hat weiterhin Bestand, sodass die Geldpolitik im Wartemodus verharren kann. Eine Zinsanhebung am 30. April gilt als ausgeschlossen. Dennoch kann es sich EZB-Präsidentin Lagarde am Donnerstag nicht leisten, unvorbereitet zu wirken. Wir von Zins² erwarten, dass sie die maximale Flexibilität der Notenbank betont ("Data-dependency"). Der Fokus der Märkte verschiebt sich damit auf die Sitzung am 11. Juni, wenn neue Makroprojektionen vorliegen und die Inflationsdaten für April und Mai eine klarere Richtung vorgeben.

Sollte die Straße von Hormuz bis in den Juni geschlossen bleiben, ist eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (Bp) wahrscheinlich. Wir von Zins² sehen derzeit kaum Argumente, der am Markt mit 75 % Wahrscheinlichkeit eingepreisten Erhöhung deutlich zu widersprechen. Die bis Jahresende antizipierten 60 Bp erscheinen uns hingegen weiterhin übertrieben.

Zins²-Einschätzung: EUR-Zinskurve, Govie-Spreads und Bund-Swap

Die Phasen von Risk-on und Risk-off dürften sich am Kapitalmarkt in den kommenden Wochen abwechseln, wobei die Amplituden der Marktbewegungen – insbesondere im Risk-off-Szenario – tendenziell niedriger werden. Entspannungsphasen sollten dabei weiterhin mit einer Kurvenversteilung und Risk-off Phasen mit (zunehmend schwächeren) Kurvenverflachungen einhergehen. Im aktuellen Szenario des geopolitischen Stillstands als auch bei überraschenden Durchbrüchen bei den Verhandlungen bleibt für uns von Zins² der 5-jährige Kurvenpunkt damit attraktiv. Auch im Falle einer Eskalation bietet er ein vorteilhaftes Risiko-Chancen-Profil, da dann der Fokus der EZB recht bald von den Inflations- in Richtung der Wachstumsrisiken umschwenken sollte. Bei Renditeniveaus 10-jähriger Bundesanleihen im Bereich der oberen Handelsspanne (ca. 3,1%) erachten wir grundsätzlich Outright-Käufe von Duration als attraktiv.

Aufgrund der wieder nachlassenden Zinsvolatilität, eine Entwicklung, die über die Sommermonate (Mai bis Juli) auch vom saisonalen Muster unterstützt wird, erscheinen Spreadpositionen bei Peripherieanleihen gegenüber Bunds vorteilhaft. Die aktuelle Debatte in Deutschland über eine erneute Aufweichung der Schuldenbremse und drohende Haushaltsdefizite stützen diese Sicht zusätzlich. Die Herabstufung des belgischen Kreditratings durch S&P am letzten Freitag auf AA- ändert diese Einschätzung nicht. Bunds sollten im aktuellen fiskalpolitischen Umfeld mittelfristig gegenüber Swaps eher underperformen.

Die jüngsten Entwicklungen am Persischen Golf stützen die Einschätzung von Zins², dass zwar die Form einer endgültigen Konfliktbeilegung unklar bleibt, derzeit jedoch keine der Parteien ein Interesse an einer anhaltenden militärischen Eskalation zeigt. Aus Marktsicht bleibt eine Verhandlungslösung das dominante Szenario, was mit leichten Rückgängen beim Ölpreis (95-100 USD Brent Crude Front Contract) und einer voraussichtlich etwas steileren EUR-Zinskurve einhergehen sollte. Renditen 10-jähriger Bundesanleihen von über 3% dürften weiter auf Kaufinteresse stoßen. Die Rekordnachfrage von 148 Mrd. GBP bei der heutigen Auktion 10-jähriger Gilts unterstreicht die Wahrnehmung, dass Duration auf hohen absoluten Renditeniveaus (10J Gilt bei ca. 4,9%) gesucht ist. Die implizite Zinsvolatilität sollte eher etwas zurückgehen, da Zinserhöhungserwartungen für die EZB, die aktuell noch deutlich über 50 Basispunkte bis Jahresende hinausgehen, reduziert werden dürften. In Erwartung dieses Szenarios haben wir gestern Gamma verkauft und kurzfristige Put-Optionen auf den Bobl-Kontrakt geschrieben, nachdem wir in den Tagen zuvor schon den Kontrakt outright kauften.

Aber längerfristig ändert sich die Situation

Längerfristig halten wir an der Sicht fest, dass die Risiken bei Renditen in den USA und der Eurozone vor allem jenseits von 5 Jahren nach oben gerichtet sind, da Laufzeitprämien zunehmen werden und sich die traditionelle Hierarchie der Safe-Haven-Assets am Kapitalmarkt in Richtung einer höheren Gewichtung von Aktien verschiebt. Bestätigt durch das Schockjahr 2022 wird Unternehmen eine hohe Fähigkeit zugeschrieben, Preisimpulse flexibel weiterzugeben und Belastungen in ihre Endpreise einzupreisen. Entsprechend notieren wichtige Aktienindizes inzwischen wieder nahe der Ausgangsniveaus von vor dem Ausbruch des Konflikts im Persischen Golf.

Erosion der Safe-Haven Prämie bei Bunds, steigende Laufzeitprämien voraus

Dagegen erodiert die Safe-Haven Prämie von Staatsanleihen. Auch für Deutschland erscheint auf Sicht von 5 Jahren ein Verlust des Aaa-Ratings plausibel. Ähnlich wie in anderen westlichen Ländern ist auch in Deutschland eine Haushaltskonsolidierung politisch nicht durchzusetzen während gleichzeitig das Potentialwachstum Richtung 0% absinkt. Das Thema der Schuldentragfähigkeit wird stärker in den Fokus rücken und Risikoprämien im Laufzeitbereich jenseits von 5 Jahren werden entsprechend zunehmen (solange nicht Zentralbanken erneut ihre Bilanzen ausweiten und Duration absorbieren). Portfoliomanager stehen vor Herausforderungen. Mit dem Ansatz von Zins², der auf der Monetarisierung von Konvexitätsprämien langlaufender Anleihen basiert, sehen wir uns in diesem Umfeld gut aufgestellt.

Trotz der mit den Quartalszahlen der US-Großbanken startenden Berichtssaison des S&P 500 für das erste Quartal 2026 bleibt das Marktgeschehen in dieser Woche von der Geopolitik mit all ihren potenziellen Wendungen dominiert. Wir von Zins² wären nicht überrascht, wenn zwischen den USA und dem Iran in den kommenden Tagen neue Gespräche anberaumt würden. Sollte dagegen die angekündigte Blockade der Straße von Hormuz sowohl vom Iran als auch von den USA konsequent umgesetzt werden, erscheint ein Anstieg des Ölpreises (Front Month) auf über 120 USD – was einem Dated-Brent-Niveau von etwa 150 USD entspräche – durchaus plausibel.

So „charmant“ die Entscheidung der USA, die Straße von Hormuz für Schiffe zu blockieren, die iranische Häfen anlaufen oder eine Durchfahrtsgebühr an Teheran entrichtet haben, im Vergleich zu Militärschlägen auch anmuten mag: Diese Politik verschärft unmittelbar die physische Knappheit bei Öl, Gas, Düngemitteln, Edelgasen und Aluminium. Damit stützt die US-Strategie paradoxerweise das Ziel des Irans, die Weltwirtschaft über steigende Kosten unter Druck zu setzen und den innenpolitischen Unmut in den USA zu schüren, um die Regierung zum Einlenken zu bewegen. Die Ungewissheit darüber, wie die USA reagieren würden, sollte ein mit iranischem Öl beladener chinesischer Tanker versuchen, die Blockade zu durchbrechen, könnte an den Kapitalmärkten zusätzliche geopolitische Risikoprämien erfordern.

Höhere Laufzeitprämien voraus

Je länger die Energiekrise andauert, desto stärker verlagert sich der Marktfokus von Inflationsrisiken hin zu Wachstumsrisiken und damit Stagflation. Asien und Europa sind hiervon als Nettoenergieimporteure zwar deutlich stärker betroffen als die USA. Aus Sicht der Anleihemärkte rücken aber voraussichtlich steigenden Haushaltsdefizite und Schuldenstände sowie die damit anziehenden Laufzeitprämien gleichermaßen bei US-Treasuries und EUR-Staatsanleihen in den Fokus. Für die Emerging Markets kommt zudem eine erhöhte Rating-Volatilität hinzu.

Wir von Zins² sehen für die EUR-Zinskurve nach den bereits erfolgten Anpassungen der Zinserwartungen (aktuell sind 69 Basispunkte Erhöhung bis Jahresende eingepreist) sowie den zunehmenden Wachstumsrisiken eher wieder Versteilungspotenzial. Damit sollte sich das Szenario von 2022 nicht wiederholen. Dafür spricht auch die veränderte Ausgangslage: Im April 2022 lag die 5-jährige Realrendite noch bei -10% und der Einlagensatz bei -0,5%, verglichen mit +60 Basispunkten bzw. +2% aktuell. Ob die EZB die Zinsen erst im Juni zusammen mit den neuen Makroprognosen oder schon am 30. April um 25 Basispunkte anheben wird, sollte dabei kaum einen Unterschied machen (Wahrscheinlichkeit 60% zu 40%).

5-Jahre - Sweet-Spot auf der Kurve

In dem von uns erwarteten Versteilungsszenario stellen 5-jährige Laufzeiten den „Sweet Spot“ auf der Kurve dar: Sie würden bei einer überraschenden Entspannung der Situation überproportional profitieren, während sie in einem Stagflationsumfeld (bärisches Steepening) verhältnismäßig weniger leiden sollten. Mittelfristig erwarten wir zudem eine Underperformance von Bundesanleihen gegenüber Swaps. Die Debatte über eine expansive Fiskalpolitik zur Abfederung der Energiepreise sowie immense Investitionen in europäische Verteidigungskapazitäten – was die Diskussion um neue gemeinsame EU-Anleihen neu entfachen dürfte – sollten die Safe-Haven-Prämie von Bunds weiter erodieren lassen. Entsprechend würden wir auch einen Anstieg im BTP-Bund-Spread zurück über 90 Basispunkte bzw. im OAT-Bund-Spread klar über 70 Basispunkte (jeweils im 10-Jahres-Bereich) als Kaufgelegenheit wahrnehmen.

Dass die Verhandlungen zwischen den USA und dem Iran in Islamabad ergebnislos abgebrochen wurden, überrascht angesichts des tiefen gegenseitigen Misstrauens und der weit auseinanderliegenden Positionen kaum. Aus Sicht von Zins² ist die Hürde für eine Wiederaufnahme der Kampfhandlungen für beide Seiten jedoch recht hoch. Ein Indiz dafür ist die heutige Passage zweier US-Kriegsschiffe durch die Straße von Hormuz, die laut Medienberichten ohne Zwischenfälle verlief.

Marktteilnehmer dürften die fehlenden Ergebnisse in Islamabad daher nicht als Schritt in Richtung Eskalation werten; eine breite und tiefe Risk-off-Welle sollte dementsprechend morgen zum Handelsstart ausbleiben. Dass es erneut zu einem Anstieg des Ölpreise (Dated Brent) aufgrund der sich verschärfenden physischen Knappheit kommt, bleibt wahrscheinlich.

Steilere Zins-Kurve bleibt dominantes Szenario

Die Kurvenrisiken für die EUR- und USD-Zinskurven sehen wir bei Zins² in Richtung einer Versteilung gerichtet. Dies gilt sowohl für das Basisszenario einer Fortsetzung der Verhandlungen als auch für den Fall einer erneuten Eskalation. Sollten die Gespräche wieder aufgenommen werden, dürften die Ölpreise etwas nachgeben, was primär die Renditen am kurzen Ende der Kurve unter Druck setzten dürfte. Im Falle einer Eskalation oder einer Verlängerung der Phase hoher Energiekosten wird sich der Fokus der Märkte jedoch verstärkt auf die bisher vernachlässigten fiskalischen Risiken richten. Laufzeitprämien sollten vor allem jenseits von 5 Jahren zunehmen, während Wachstumsrisiken das Potential für deutlich stärker als aktuell schon für die EZB eingepreisten Zinserhöhungen begrenzt und den Anstieg der Renditen am kurzen Ende limitiert. Die zunehmende fiskalische Unsicherheit in der Eurozone aber auch den USA sollte mit einer Underperformance von Bunds und Treasuries gegenüber Swaps einhergehen.

1. Geopolitischer Rahmen: Die für heute anberaumten Verhandlungen zwischen den USA und dem Iran zur Beilegung des Konflikts werden nicht zu einer schnellen Einigung führen. Zu weit liegen die Positionen auseinander (nicht nur Iran- USA sondern auch Israel-Iran-Libanon) und zu gering ist das gegenseitige Vertrauen in die Einhaltung von Abmachungen. Aus Sicht von Zins² dürfte die Hürde für beide Seiten, zeitnah erneut auf militärische Eskalation zu setzen, jedoch recht hoch sein. Wir erachten daher eine anhaltende Patt-Situation mit Verhandlungen, die über die Zwei-Wochen-Frist hinausgehen, als das wahrscheinlichste Szenario (60%). Einer Rückkehr zum „heißen Krieg“ messen wir eine nicht zu vernachlässigende Wahrscheinlichkeit von 30% bei, während lediglich 10% auf eine dauerhafte Einigung entfallen. In diesem Umfeld wird der Iran die Kontrolle über die Straße von Hormuz sowie die Mautgebühren voraussichtlich vorerst beibehalten können. Zusammen mit der beschädigten Energieinfrastruktur am Golf bleibt die Knappheitsprämie bei Öl bestehen, sodass Dated Brent zunächst um die 100 USD notieren dürfte.

2. Auswirkungen auf die Inflation und EZB-Politik: Ein Ölpreis um 100 USD entspräche in etwa dem Niveau vom 11. März, das bereits in die damaligen EZB-Projektionen einfloss. Dies impliziert einen Anstieg der Gesamtinflationsrate auf etwa 3,2% bis August/September, gefolgt von deutlichen Rückgängen Richtung 2% im kommenden Jahr. Solange der Waffenstillstand über die EZB-Sitzung am 30. April hinaus hält, wird die Zentralbank versuchen, den Inflationsanstieg als transitorisch einzustufen. Entsprechend ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung Ende April im Vergleich zu unserer Einschätzung im Zins²-Kompass vor zehn Tagen gesunken. Ein Zinsschritt im Juni wäre – abhängig von den neuen Inflationsprojektionen – das realistischere Szenario. Aktuell preisen die €STR-Forwards 27 Basispunkte (Bp) an Zinssteigerungen bis zum 11. Juni und etwa 60 Bp bis Jahresende ein. Letzteres erscheint weiterhin ambitioniert. In dem von uns als dominant erwarteten Szenario von Verhandlungen, die dann über 2 Wochen hinaus verlängert werden, gehen wir davon aus, dass diese Risikoprämie bis Ende Mai in Richtung 40 Bp reduziert wird.

3. Implikationen für die EUR-Zinskurve und Spreads: Wir sehen Potenzial für ein Bull-Steepening der EUR-Zinskurve, doch braucht es dafür Signale aus Islamabad, dass die Gespräche nicht sofort in einer Sackgasse münden. Entsprechend wichtig wird die Libanonfrage und die Position Israels sein. Je länger sich die Verhandlungen ohne Abbruch hinziehen, umso größer sollte allerdings die Hürde für eine Wiederaufnahme des militärischen Konflikts sein. Entsprechend rechnen wir von Zins² damit, dass Risikoprämien, die über einen 25 Bp Zinsschritt hinausgehen, allmählich ausgepreist werden. Die Kurve sollte sich in der Folge versteilen, wodurch insbesondere mittlere Laufzeiten – der „Bauch“ der Kurve – attraktiv erscheinen. Trotz aller Unsicherheit haben wir in diesem Bereich gestern Abend eine erste Position aufgebaut.

Hinsichtlich der Staatsanleihe-Spreads in der Eurozone halten wir an unserer Einschätzung vom 1. April fest: „Sorgen vor höheren Refinanzierungskosten angesichts der hohen Staatsverschuldung sowie die sprunghaft gestiegene Zinsvolatilität mindern die Attraktivität von Carry-Positionen. Zudem dürften die Neuwahlen in Frankreich und Italien im kommenden Jahr ab dem Sommer stärker in den Fokus rücken. Dies spricht für eine erhöhte Spreadvolatilität“. Credit-Spreads bei Unternehmensanleihen erscheinen derweil weiterhin unattraktiv. Während die Risikoprämien am Zinsmarkt erhöht bleiben, notiert der iTraxx Europe (IG) mit 58 Bp nur noch knapp über dem Niveau von Ende Februar. Angesichts des deutlichen Rückgangs vom März-Hoch (75 Bp) erscheint das Chance-Risiko-Verhältnis hier wenig einladend.