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Die anstehenden Landtagswahlen in Sachsen-Anhalt (6. September) sowie in Berlin und Mecklenburg-Vorpommern (jeweils 20. September) dürften zu spürbaren Verlusten für CDU und SPD führen, während die AfD gestärkt aus den Wahlen hervorgehen dürfte – unabhängig davon, ob sie in Sachsen-Anhalt eine absolute Mehrheit erzielt. Das Ergebnis wird die Bundesregierung weiter schwächen; der Druck auf Bundeskanzler Friedrich Merz dürfte deutlich zunehmen, insbesondere falls parallel das zentrale Vorhaben der Rentenreform scheitern sollte. In diesem Fall stünde die Regierung vor der Bilanz, ihre Hauptziele – die Eindämmung der politischen Ränder sowie tragfähige Wirtschafts- und Strukturreformen – verfehlt zu haben. 

Ein vorzeitiges Amtssende des Bundeskanzlers erscheint aus Sicht von Zins² dennoch, zumindest im laufenden Jahr, unwahrscheinlich (< 20%). Grund hierfür sind der Mangel an einem konsensfähigen Nachfolger sowie die Perspektive massiver Mandatsverluste für CDU/CSU und SPD im Falle von Neuwahlen. In unserem Hauptszenario gehen wir von Zins² daher vorerst davon aus, dass sich die Regierungskoalition weiter durch die Legislaturperiode "schleppt", allerdings bei zunehmend eingeschränkter Handlungsfähigkeit. Sollten im kommenden Jahr auch die nächsten fünf Landtagswahlen für CDU und SPD verloren gehen, dürften sich die Zerfallserscheinungen in der Koalition beschleunigen, was trotz der schwierigen Umfragearithmetik das Risiko vorgezogener Neuwahlen erhöht. Analog zur Entwicklung in anderen EU-Staaten würde dies die Rechts-Links-Polarisierung im Bundestag und Bundesrat weiter schärfen und den Bedeutungsverlust etablierter Volksparteien beschleunigen. 

Die Finanzmärkte müssen sich daher darauf einstellen, dass Deutschland – historisch der fiskal- und europapolitische Stabilitätsanker der Eurozone – nach den Septemberwahlen und im kommenden Jahr in politisch ungewisseres Fahrwasser gerät. Dies dürfte in den nächsten ein bis zwei Jahren weniger Bundes- und Länderanleihen selbst, sondern vor allem Anleihen fiskalisch schwächerer Emittenten in der Eurozone belasten, die in der Vergangenheit implizit vom Vertrauen in die deutsche Europapolitik und dem deutschen Aaa-Kredit-Rating profitierten. 

Auswirkungen auf Bunds und Länderanleihen 

Eine durch politische Polarisierung gelähmte Bundesregierung wird kaum noch in der Lage sein, strukturrelevante finanzpolitische Reformen umzusetzen. Entsprechend steigt die Wahrscheinlichkeit, dass ausgehend von einer derzeit noch moderaten Schuldenquote (ca. 65% des BIP im Jahr 2025) künftige Haushaltsdefizite anhaltend hoch bleiben oder weiter steigen. Zwar ist der Weg bis zu einem Verlust des Aaa-Ratings für Bundesanleihen lang – signifikant steigt dieses Risiko erst ab einer Schuldenquote von etwa 80% des BIP –, doch droht im Falle anhaltender politischer Instabilität schätzungsweise binnen zwei bis drei Jahren zumindest eine Verschlechterung des Rating-Ausblicks von „stabil“ auf „negativ“. Aufgrund veränderter struktureller Rahmenbedingungen (Demografie, nachlassende internationale Wettbewerbsfähigkeit) könnte es bei unveränderter Fiskalpolitik und ohne entschlossene Gegenmaßnahmen dann zu deutlich rascheren Herabstufungen des Kredit-Ratings kommen als im historischen Vergleich mit Frankreich. Hier lagen zwischen dem Verlust des Top-Ratings im Jahr 2011 und der Herabstufung auf A+ durch S&P im Oktober 2025 rund 14 Jahre. 

Bevor es zu expliziten Rating-Schritten gegen Deutschland kommt, dürften die Auswirkungen auf Bundes- und Länderanleihen überschaubar bleiben. Im Einklang mit den schon jetzt hohen Haushaltsdefiziten und Netto-Neuemissionen erscheint eine leichte Underperformance von Bunds und Länderanleihen gegenüber Swaps als wahrscheinliches Szenario. Anleihen des Landes Sachsen-Anhalt sollten sich auch für den Fall einer Afd-Regierung im Vergleich zu anderen Bundesländern nur leicht unterdurchschnittlich entwickeln, da das Kredit-Rating der Bundesländer primär durch den bundesstaatlichen Finanzausgleich und die verfassungsrechtliche Beistandspflicht des Bundes abgesichert wird und nur zu einem geringen Teil von der Politik/Finanzkraft des Landes abhängt. 

Auswirkungen der veränderten Politiklage auf die Eurozone, EGB-Spreads und den EUR

Deutlich schneller und unabhängig von Ratingentscheidungen dürfte die politische Instabilität in Berlin auf die gesamte Eurozone ausstrahlen. Deutschland fungierte bislang als impliziter Garant der europäischen Finanzarchitektur und Verfechter strikter Fiskalregeln. Fällt Berlin als verlässliches Führungszentrum aus, entstehen erhebliche Zweifel am zukünftigen wirtschaftspolitischen Kurs der EU und der Währungsunion – zumal in Frankreich mit den Präsidentschaftswahlen im April 2027 ein weiterer europapolitischer Kurswechsel droht. Eine innenpolitisch geschwächte Bundesregierung wird weder den politischen Willen noch das Mandat besitzen, im Krisenfall neuen gemeinschaftlichen Finanzierungsinstrumenten (wie einer Neuauflage des NextGenerationEU-Fonds) zuzustimmen. Dies schränkt die fiskalische Reaktionsfähigkeit des Euroraums ein und dürfte bei fiskalisch schwächeren Mitgliedstaaten zu höheren Risikoprämien (Spread-Ausweitung) führen. In Phasen akuter Marktvolatilität könnten Bunds in einem Solchen Umfeld zeitweise sogar von klassischen Safe-Haven-Zuflüssen profitieren. 

In dem Szenario nachlassender deutscher Unterstützung für die europäische Integration sowie einem politischen Richtungswechsel in Frankreich dürfte primär die Europäische Zentralbank (EZB) als handlungsfähiger Akteur verbleiben. In der Praxis müsste sie über ihr Transmission Protection Instrument (TPI) zusehends als Lender of Last Resort einspringen, ohne dadurch die Spread-Volatilität dauerhaft neutralisieren zu können. Die Geldpolitik würde in einem solchen Umfeld zunehmend von fiskalischen Notwendigkeiten dominiert (fiskalische Dominanz), was das Vertrauen in den Euro schwächen würde. Neben zeitweise erhöhter Spread-Volatilität bei Euroraum-Staatsanleihen dürfte aus Sicht von Zins² daher vor allem die Gemeinschaftswährung (EUR) unter den politischen Verschiebungen in Deutschland leiden. 

Die Androhung militärischer Gewalt gegen Verbündete wie den Oman zum Wochenstart sowie die Drohung Militär-Manöver mit Südkorea auszusetzen – begründet mit den „so guten Beziehungen zu Kim Jong-un“ – offenbaren eine besorgniserregende Kurzsichtigkeit an der Spitze der US-Regierung. Die Sprunghaftigkeit in der Außenpolitik, die ursprünglich als Verhandlungstaktik verkauft wurde, droht das Fundament sowohl der geopolitischen als auch der ökonomischen Machtposition der USA nachhaltig zu untergraben.

Zur Finanzierung ihres gewaltigen Doppeldefizits aus Fiskalhaushalt und Leistungsbilanz sind die USA zwingend auf ausländische Kapitalzuflüsse angewiesen. Ausländische Zentralbanken und Staatsfonds absorbieren daher seit Jahrzehnten gigantische Volumina an US-Staatsanleihen. Wenn die US-Regierung gewachsene Allianzen schädigt und die geopolitische Glaubwürdigkeit schwächt, steigt bei globalen Akteuren die Bereitschaft, ihre bislang primär in US-Treasuries gehaltenen Währungsreserven in alternative Assetklassen (wie z. B. Gold) oder andere Währungsräume umzuschichten. Dies birgt unmittelbare Risiken für die Finanzierung und damit die langfristige Tragfähigkeit der stark gestiegenen US-Staatsverschuldung.

Zwar lässt sich aktuell noch keine Kausalitätskette zwischen dem Anstieg der Risikoprämien am langen Ende der US-Zinsstrukturkurve und dem Vertrauensverlust in die geopolitische Führungsmacht ziehen. Allerdings verlaufen derartige Erosionsprozesse meist zunächst schleichend, um schließlich schlagartig an Dynamik zu gewinnen. In einem Umfeld, in dem internationale Investoren nicht nur massiv am US-Treasury-Markt engagiert sind, sondern auch über US-Aktienpositionen ein hohes USD-Exposure halten (im MSCI World stellen US-Titel über 70%), wären die Folgen einer offen zutage tretenden Fluchtbewegung aus dem Dollar gravierend. Eine unter ihrem neuen Vorsitzenden Warsh nur zögerlich agierende Federal Reserve könnte diese Dynamik zusätzlich verschärfen. Ein Anspringen der Wechselkursvolatilität beim USD und die entsprechenden Folgen für die US-Treasurykurve würden global zu steigender Volatilität an den Kapitalmärkten führen. Mit Blick auf EURUSD ist die nächste wichtige charttechnische Hürde nach oben die 200-Tage-Linie bei 1,1630.

Der Ölpreis bewegt sich derzeit in engen Bandbreiten. Das nur moderate Ausmaß der Backwardation am Futures-Markt – der Brent-Crude-Frontkontrakt notiert lediglich rund 10 USD über dem zwölften Terminkontrakt – signalisiert zwar eine gewisse kurzfristige physische Angebotsknappheit, deutet längerfristig jedoch auf eine Entspannung der Versorgungslage hin. Dieser Status quo spiegelt die Markteinschätzung wider, dass die Schwelle für eine Rückkehr zum offenen militärischen Konflikt für beide Seiten hoch bleibt und der Konflikt mittelfristig in eine Phase niedriger Intensität übergeht bzw. „einschläft“.

Dieses Basisszenario wird durch die für die kommende Woche angekündigte deutliche Verschärfung der US-Sanktionen gegenüber dem Iran in Frage gestellt. Ein solcher Schritt versetzt den Iran unter Zugzwang und lässt zwei divergierende Szenarien entstehen: Entweder kehrt der Iran an den Verhandlungstisch zurück – wobei die USA die Konditionen diktieren dürften – oder es kommt zu einer militärischen Eskalation (entweder direkt oder hybrid über Irans Verbündete im Jemen/Libanon/Irak). Im ersten Fall würden geopolitische Risikoprämien am Ölmarkt abgebaut, und Brent Crude dürfte in Richtung 70 USD zurückfallen. Im zweiten Szenario erscheint ein Anstieg des Ölpreises deutlich über die Marke von 100 USD plausibel, zumal eine Eskalation im Roten Meer durch die Huthis als wahrscheinliche Begleiterscheinung einzukalkulieren wäre.

Die makroökonomischen Implikationen und damit die Auswirkungen auf EZB und Zinskurve divergieren in beiden Szenarien erheblich. Im Deeskalationsszenario dürften die Inflationserwartungen im Euroraum – gemessen an den 5-Jahres-Inflationsswaps – in Richtung des Vorkrisenniveaus von unter 2% nachgeben, auch wenn eine letzte Zinsanhebung der EZB im September weiterhin als wahrscheinlich gilt. Die EUR-Kurve würde sich versteilen. Im Eskalationsszenario hingegen erscheint eine Rückkehr zu einem bärischen Flattening sowohl der EUR- als auch der USD-Zinskurve nahezu unausweichlich, da steigende Energiepreise erneut Stagflationsrisiken in den Vordergrund rücken würden. Wir von Zins² messen angesichts der sich neuen Ausgangslage dem Eskalationsszenario eine zunehmende Wahrscheinlichkeit zu und ändern damit unsere bisherige Einschätzung. Das von uns in der Vergangenheit propagierte Steepening-Szenario zwischen 5 und 30 Jahren muss zumindest temporär mit Blick auf Renditerückgänge im vorderen Kurvenbereich in Frage gestellt werden. Die Argumente für anhaltende Nervosität und höhere Renditen am langen Ende der Kurve bleiben dagegen unverändert intakt. Insgesamt nimmt die Wahrscheinlichkeit für ein Anziehen der Volatilität am Zinsmarkt in den kommenden Tagen zu.

Gold ist während der letzten Tage recht dynamisch von seiner Basis um 4000 USD/Oz auf zeitweise über 4400 USD angestiegen. Aus charttechnischer Sicht ist der nächste Widerstand die 200-Tagelinie nahe 4500 USD. Obgleich die Notierungen aktuell weit unter dem Allzeithoch vom 29. Januar 2026 (5595 USD) verharren und das Preis-Momentum schwächer ist, greifen fundamental dieselben Triebkräfte wie in den vergangenen Jahren. Aus Sicht von Zins² sind dies keineswegs klassische Inflationssorgen, sondern die wachsenden Zweifel an der langfristigen Tragfähigkeit der globalen Staatsfinanzen und damit Sorgen vor der fiskalischen Dominanz der Geldpolitik und einem „Currency Debasement“ .

Weder in den USA noch in den Kernländern Europas (Deutschland, Frankreich, Großbritannien) zeigt die Politik angesichts demographie-bedingt ausufernder Sozialausgaben, dem Anstieg der Verteidigungsbudgets und eines zersplitterten Parteiensystems die Bereitschaft oder Fähigkeit, die Dynamik der Staatsverschuldung aufzuhalten. Globale Handelsdisruptionen, der strukturelle Druck auf etablierte Wirtschaftszweige angesichts des technologischen Wandels sowie die drastisch gestiegenen Zinskosten verengen den haushaltspolitischen Handlungsspielraum zusätzlich.

Langfristig lassen diese Rahmenbedingungen im Wesentlichen nur zwei Auswege zu: Entweder steuern die Staaten auf Schuldenrestrukturierungen zu oder die Verschuldung wird schleichend über einen anhaltenden Kaufkraftabbau mittels expansive Geldpolitik "absorbiert". Beide Pfade münden in spürbaren Wohlstandsverlusten. Auch wenn ein solches Zuspitzungsszenario zeitlich noch einige Jahre entfernt ist, signalisieren die erneut hohen Goldkäufe globaler Zentralbanken sowie steigende Realrenditen bei Staatsanleihen trotz niedrigem Wirtschaftswachstum bereits heute eine Skepsis gegenüber der Werthaltigkeit bestehender Reserve-Assets (Staatsanleihen aus den USA bzw. Europa).

Dieser Sorgen stützten keineswegs nur Edelmetalle. Aus Sicht von Zins² sind sie ebenso eine Grundlage für die kontinuierlichen Mittelzuflüsse in die globalen Aktienmärkte und führen zu niedrigen bzw. negativen Aktien-Prämien (Gewinnrendite Aktien - Staatsanleiherendite), hohen Multiples und erklären u. a. die Beständigkeit des "buy-the-dip" Phänomens. In einem Umfeld zunehmender Sorgen um eine Währungsverwässerung reallokieren Investoren Kapital bevorzugt in Produktivvermögen und Sachwerte. Unternehmen mit robuster Bilanzstruktur, ausgeprägter Preissetzungsmacht und verlässlichen Cashflows fungieren als effektiver Schutzschild gegen den Kaufkraftverlust. Umschichtung weg von nominalen Staatsanleihen hin zu Sachwerten – sei es in Form von Edelmetallen oder Unternehmensbeteiligungen – ist daher keine spekulative Übertreibung, sondern eine Portfolioanpassung in Richtung einer Ära dauerhafter fiskalischer Fragilität.

Wir von Zins² vertreten seit geraumer Zeit die These, dass sich die EUR-Zinsstrukturkurve zwischen 5 und 30 Jahren versteilen wird. Die Treiber dieser Erwartung sind: Einerseits erscheinen die langen Laufzeiten im aktuellen Umfeld expansiver Fiskalpolitik fragil, weshalb die Renditen dort steigen sollten. Andererseits erwarteten wir ein Nachgeben der Renditen am kurzen Ende, da die Markterwartungen für weitere EZB-Zinsschritte über 25 Bp (10. September) hinaus als zu aggressiv erscheinen.

Während die Renditen am langen Ende der EUR-Kurve gemäß dem erwarteten fiskalpolitischen Drehbuch zulegen, legen auch die Renditen im Bereich von 2 bis 5 Jahren leicht zu. 2- und 5-jährige EUR-Renditen reagieren derzeit asymmetrisch auf Ölpreisschwankungen: Rückgänge des Ölpreises drücken die kurzen und mittleren Renditen deutlich weniger, als Anstiege der Energiepreise sie nach oben treiben. Die Kurve zwischen 5 und 30 Jahren bleibt damit flacher als von uns bislang erwartet. Ein Realitätscheck der Kernargumente unserer Thesis ist daher angebracht.

1. Energiepreise & Geopolitik

Die Situation am Persischen Golf bleibt fragil, ein dauerhafter Waffenstillstand liegt in weiter Ferne. Bis mehr Klarheit herrscht, preisen die Zinsmärkte Risikoprämien für eine erneute Eskalation und höhere Ölpreise ein. Dies hält die EZB-Zinsanhebungserwartungen und die Renditen im vorderen Kurvensegment auf erhöhtem Niveau. Angesichts der deutlich gestiegenen Risikoprämien, die sich unter anderem in höheren Realrenditen widerspiegeln (5-jährige reale Swapsätze liegen bei 0,90% verglichen mit 0,70% Anfang Juli), sollten es jedoch kaum Spielraum für weitere Anstiege geben. Damit sollten auch die nominalen Sätze kaum über den Höchststand vom 23. Juli (3,13%) zulegen – solange der Ölpreis nicht dauerhaft deutlich über 90 USD anspringt. Ohne eine massive militärische Eskalation, die aus unserer Sicht von keiner Seite angestrebt wird, erscheint dieses Szenario jedoch unwahrscheinlich. Die Bedingungen für eine Kurvenversteilung über das kurze Ende bleiben von dieser Seite her aus unserer Sicht somit gegeben.

2. Inflationsrisiken jenseits des Energiesektors

Inflationsrisiken jenseits des Energiesektors erwachsen derzeit aus der europäischen Hitzewelle in Kombination mit dem El-Niño-Phänomen. Diese Konstellation führt zu Ernteausfällen in der Landwirtschaft sowie zu logistischen Einschränkungen durch Niedrigwasser auf wichtigen Binnenwasserstraßen. Der daraus resultierende mögliche Preisdruck bei Agrarrohstoffen ist für die EZB von grundsätzlicher Relevanz, da steigende Lebensmittelpreise die Wahrscheinlichkeit von Zweitrundeneffekten bei der Inflation und steigenden Inflationserwartungen zunehmen lassen würden.

In den aktuellen HVPI-Daten der Eurozone (Juni) zeichnete sich dieser Effekt bisher allerdings noch nicht ab: Mit 1,1% J/J verzeichnete die Lebensmittelinflation den niedrigsten Stand seit Juli 2021. Ab dem Spätsommer bzw. Frühherbst ist jedoch mit einem Wiederanziehen der Preise zu rechnen. Ob das Ausmaß ausreicht, um für die EZB von geldpolitischer Relevanz zu sein, ist aktuell schwer einzuschätzen. Die Entwicklung stellt jedoch einen Risikofaktor für unsere Erwartung niedrigerer EZB-Zinsanhebungen und einer Versteilung über kurze EUR-Laufzeiten dar.

3. Marktpositionierung

Unsere Einschätzung, dass die Markterwartungen für EZB-Zinserhöhungen überzogen sind, ist am Markt breit verankert. Dies birgt eine technische Gefahr: Je länger die erwartete Entlastung am kurzen Ende ausbleibt oder sich die Kurve gar weiter verflacht, desto höher wird der Druck auf Marktteilnehmer, bestehende Versteilungs-Positionen glattzustellen, was die Kurvenverflachung vorantreiben würde.

Fazit

Wir halten an unserer grundsätzlichen Versteilungserwartung für die EUR-Zinsstrukturkurve fest. Angesichts der Marktpositionierung in Richtung Versteilung braucht es jedoch deutliche Impulse einer geopolitischen Entspannung und tieferer Energiepreise, um eine dynamische Kurvenversteilung über den vorderen Kurvenbereich auszulösen. Dies spricht zunächst für die Beibehaltung etablierter Handelsspannen. Risiken für eine begründete Stimmungsumkehr in Richtung Kurvenverflachung aufgrund erhöhter EZB-Zinserwartungen gehen am ehesten von höheren Lebensmittelpreisen infolge der aktuellen Hitzewelle bzw. des El-Niño-Phänomens aus. Bisher sehen wir diese aber noch nicht als marktentscheidenden Effekt. Doch gilt es die Situation genau zu beobachten.

Das kurze Ende der USD- und EUR-Zinskurve bleibt einerseits von den Schwankungen in der Diskussion um die Öffnung der Straße von Hormus dominiert. Andererseits sorgte in den USA der schwache Arbeitsmarktbericht im Juli (-23 Tsd. Stellen) sowie die Abwärtsrevisionen der Vormonate für eine leichte Entspannung bei den Zinssteigerungserwartungen für die Fed. In der aktuellen Ferienzeit liegt der Fokus nun kurzfristig auf der Veröffentlichung der nächsten US-Inflationszahlen für Juli am 12. August. Eine erneute Überraschung nach unten (Kernrate erw. 2,5% nach 2,6% yoy) würde kurzen Laufzeiten weiteren Rückenwind geben und die These von Zins² stützen, dass sowohl für die Fed als auch die EZB die Hürde für mehr als eine Zinsanhebung um 25 Bp hoch ist. Gleichzeitig rückt aber die stark steigende Zinslast der ausstehenden Staatsschulden in den USA und Teilen Europas und damit die Schuldentragfähigkeit stärker in den Fokus. Risikoprämien (Laufzeitprämien) am langen Ende dürften weiter ansteigen (müssen) – zumindest solange die Zentralbanken nicht erneut beginnen, ihre Bilanzen auszuweiten und über Durationskäufe zu intervenieren.

Zinskosten explodieren...

In den USA belaufen sich die jährlichen Kosten für den Schuldendienst per Ende Q2 2026 auf ca. 1370 Mrd. USD – verglichen mit 465 Mrd. USD Ende 2021. Damit ist der Schuldendienst mittlerweile der größte Einzelposten im US-Haushalt, noch vor den Verteidigungsausgaben. Neben den hohen Haushaltsdefiziten und dem daraus resultierenden Schuldenzuwachs spiegelt dies den drastischen Anstieg der Finanzierungskosten wider. Der durchschnittliche Zinssatz der ausstehenden US-Staatsschulden liegt mit 3,44% auf dem höchsten Stand seit Q3 2008. Da dieser effektive Kupon jedoch weiterhin deutlich unter der aktuellen Marktrendite (ca. 4,50%) liegt, führt die Refinanzierung fällig werdender Titel zusammen mit der hohen Nettoneuverschuldung zu einer dynamischen Verschärfung der Zinslast.

Ein ähnliches Bild zeigt sich in Europa: In Frankreich haben sich die Zinskosten seit 2020 (30 Mrd. EUR) auf aktuell 75 Mrd. EUR mehr als verdoppelt. Bis 2030 rechnet die Regierung mit einem Anstieg auf 125 Mrd. EUR. Dies ist das Resultat der schrittweisen Anpassung der durchschnittlichen Finanzierungskosten (2,20%) an die aktuellen Marktrenditen (3,50%) bei gleichzeitig steigendem Schuldenstand.

...freiwilliges haushaltspolitisches Umsteuern ist nicht ersichtlich

Ein freiwilliges haushaltspolitisches Umsteuern erscheint kaum realistisch, da demografisch bedingt steigende Sozialausgaben auf politisch gesetzte Prioritäten wie höhere Verteidigungsausgaben treffen. Eine Konsolidierung wird daher – wenn überhaupt – nur über den Druck der Finanzmärkte in Form breiterer Spreads und steilerer Zinskurven erzwungen. Vor diesem Hintergrund sind wir bei Zins² davon überzeugt, dass das Thema der Schuldentragfähigkeit in den kommenden Quartalen noch stärker in den Marktfokus rücken wird (Bear-Steepening). Staatsanleihen dürften ggü. Swaps underperformen, auch da das schiere Volumen der Neuemissionen die Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarkts testet. Die Safe-Haven-Prämie von US-Treasuries und Bunds wird in der Tendenz weiter erodieren, auch wenn zwischenzeitliche Ereignisse wie z. B. die Präsidentschaftswahlen in Frankreich (April 2027) zu temporären Gegenbewegungen führen können.

Dass sich die Zentralbanken dieser Entwicklung langfristig nicht entziehen können und am Ende zu Durationskäufen gezwungen sein werden (fiskalische Dominanz der Geldpolitik), ist wahrscheinlich (wenn auch zeitlich noch entfernt). Ein solches Szenario stützt anhaltende Portfolioumschichtungen in Sachwerte (Real Assets), während die Aktienrisikoprämie (Equity Risk Premium) gegenüber US-Treasuries weiter unter Druck gerät.

Die globale Emissionsflut der US-Hyperscaler hält unvermindert an. Dies verdeutlichte zuletzt die Ankündigung von Alphabet (6. August 2026), erneut Neuemissionen im Volumen von 25 Mrd. USD an den Markt zu bringen was die Gesamtemissionen des Unternehmens in diesem Jahr auf 76 Mrd. USD anhebt. An dieser hohen Primärmarktdynamik dürfte sich auch in den kommenden Quartalen wenig ändern: Die Investitionspläne (CapEx) im Bereich Künstliche Intelligenz werden kontinuierlich nach oben revidiert und übersteigen in der Summe zunehmend den operativen Free Cashflow (FCF) der Unternehmen (siehe Grafik). Da der Verschuldungsgrad (Leverage) der Hyperscaler – mit Ausnahme von Oracle – weiterhin auf vergleichsweise niedrigem Niveau liegt, bleibt die Fremdfinanzierung über den Anleihemarkt eine attraktive Option um die Bilanzstruktur zu optimieren.

Mit einem Volumen von 244 Mrd. USD übertrafen die bisherigen Neuemissionen der sechs führenden US-Hyperscaler (MSFT, ORCL, AMZN, META, SPCX, GOOGL) im laufenden Jahr den Vorjahreswert (105 Mrd. USD) bereits um mehr als das Doppelte. Etwa 88 Mrd. USD entfielen auf das Laufzeitensegment von über zehn Jahren (Vorjahr: 54 Mrd. USD). Währungsseitig dominieren USD-Denominierungen mit rund 75%, gefolgt von EUR- (11%) und CAD-Emissionen (7%).

Das hohe Primärmarktangebot trifft jedoch zunehmend auf Skepsis hinsichtlich der Monetarisierung der massiven KI-Investitionen. Dies zwingt Emittenten dazu, höhere Neuemissionsprämien und Risikoaufschläge zu bieten. In den vergangenen Monaten haben sich die Credit Spreads und Spreadkurven selbst bei Prime-Emittenten mit Spitzenratings wie Microsoft (Aaa) oder Alphabet (Aa2) stärker ausgeweitet, als für „normale“ Investment Grade Emittenten. Wesentlich ausgeprägter zeigt sich dieser Effekt bei Hyperscalern mit schwächerem Kreditrating: Für Oracle (Baa2, negativer Ausblick) weitete sich der 5-jährige CDS-Spread im Jahresvergleich z. B. von knapp 40 Bp auf aktuell 190 Bp aus. Dies impliziert eine kumulierte 5-jährige Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 15% (bei einer angenommenen Recovery Rate von 40%). Vor dem Hintergrund der engen Querverflechtung und zirkulären Umsatzstrukturen (Circular Deals) im KI-Ökosystem birgt eine Kreditverschlechterung einzelner Großanbieter erhebliche Ansteckungsrisiken für den gesamten Sektor. Entsprechend müssen auch hoch-geratete Emittenten überproportionale Spreadaufschläge im Vergleich zum Gesamtmarkt bezahlen. Voraussichtlich wird sich diese Situation eher weiter verschärfen angesichts der zunehmenden Konkurrenz günstiger chinesischer KI-Modelle.

Aufgrund der hohen Emissionstätigkeit gerade im langen Laufzeitenbereich wo die Outright-Nachfrage von Investoren grundsätzlich begrenzt ist, sorgt die Emissionsflut der Hyperscaler zu Crowdingout-Effekten bei Staatsanleihen, deren Safe-Haven-Rolle angesichts steigender Staatsschulden eh schon erodiert. Höhere Renditen am langen und ultra-langen Ende der Kurve und steilere Kurven sind wahrscheinliche Folge.     

Die jüngsten Entwicklungen am Persischen Golf stützen die Hausmeinung von Zins², wonach die USA am Ende die Forderungen Teherans nach einer Kontrolle über die Straße von Hormus zumindest implizit akzeptieren dürften (Zins²-Kompass August). Bei weiteren Verhandlungsfortschritten zwischen dem Iran, Oman und den USA sollte sich auch die Drohkulisse der Houthi-Rebellen gegenüber Saudi-Arabien abschwächen. Dementsprechend erscheint eine Rückkehr der Ölpreise auf das Niveau von Anfang Juli (70–75 USD/Barrel Brent Crude) auf Sicht der kommenden 1-2 Wochen wahrscheinlich.

Dies dürfte den Weg für weitere Renditerückgänge über die gesamte EUR-Zinskurve hinweg ebnen. Im Vergleich zu Anfang Juli notieren derzeit sowohl die marktbasierten Inflationserwartungen als auch die Realrenditen (jeweils bei laufzeitkongruenter Betrachtung) deutlich erhöht. Bei einer anhaltenden Entspannung am Persischen Golf sollten beide Komponenten vor allem im kurzen bis mittleren Laufzeitensegment weiter nachgeben. Während die Marktteilnehmer an der Erwartung einer Zinserhöhung der EZB um 25 Bp im September festhalten dürften, erscheint das Einpreisen eines restriktiven Kurses (>2,50% Einlagensatz) bis Mitte kommenden Jahres zunehmend unbegründet.

Jenseits des 5-jährigen Laufzeitenbereichs dürften Renditerückgänge hingegen zögerlicher verlaufen. Einerseits nimmt der Einfluss von Spot-Ölpreisveränderungen auf die langfristigen Inflationserwartungen spürbar ab. Zum anderen reflektieren die seit Anfang Juli gestiegenen Nominalrenditen am langen Ende vor allem höhere Laufzeitprämien und damit höhere Realrenditen. Diese sind primär auf Bedenken hinsichtlich der anhaltend hohen Haushaltsdefizite und den damit hohen Netto-Supply langlaufender Staatsanleihen zurückzuführen und somit entkoppelt von geopolitischen Entspannungen im Nahen Osten.

Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer Erwartung einer weiteren Versteilung der EUR-Zinskurve im Segment von 5 bis 30 Jahren fest. Für den 5-jährigen Swapsatz sehen wir Abwärtspotenzial in Richtung 2,80%; im Falle einer Annäherung an dieses Niveau erschiene eine taktische Verkürzung der Portfolioduration angebracht.

Die Kombination aus historisch niedrigen Gasfüllständen in Deutschland bzw. der EU und dem Rekord-Tiefstand des Rheinpegels deutet auf einen doppelten Angebotsschock für die deutsche Wirtschaft hin, der Stagflationsrisiken birgt.

Der Rhein bildet als zentrale Binnenwasserstraße das Rückgrat für den Transport von Kohle, Mineralöl, chemischen Grundstoffen und Baustoffen. Am maßgeblichen Pegel Kaub (Mittelrhein) für die Rheinschifffahrt, wird nach durchschnittlich 125 cm zwischen April und Anfang Juli nun ein Rekordtiefstand von 25 cm gemessen. Schiffe können in dieser Situation häufig nur noch zu 20% beladen werden. Dies führt zu logistischen Engpässen, zwingt Industrieunternehmen – allen voran Chemiekonzerne – zur Drosselung ihrer Produktion und erschwert die Belieferung von Kraftwerken und Raffinerien. Ein Ausweichen auf Schiene und Lkw ist angesichts bestehender Kapazitätsgrenzen nur eingeschränkt möglich, auch da höhere Vorleistungskosten angesichts des internationalen Wettbewerbsdrucks kaum auf die Exportpreise weitergeben werden können. Die gesamtwirtschaftlichen Wachstumseinbußen im 3. und 4. Quartal könnten damit höher ausfallen als beim letzten extremen Niedrigwasser 2018. Damals beliefen sie sich auf schätzungsweise 0,2-0,4 %-Punkte des BIP.

Gleichzeitig unterstreicht der im Jahresvergleich historisch niedrige Füllstand der deutschen Erdgasspeicher (47% ggü. 77% im 10-Jahresdurchschnitt Anfang August) die Verwundbarkeit der Energieversorgung im kommenden Winter. Aufgrund des Krieges im Persischen Golf bleibt das Angebot an verfügbarem Flüssiggas weltweit begrenzt und eine Normalisierung des Aufbaus der Reserven in den kommenden Monaten kaum möglich. Die knappen Gasreserven dürften dabei nicht nur den Gas- sondern auch den Strompreis (Merit Order Effekt = das (Gas-)Kraftwerk mit den höchsten Grenzkosten bestimmt den Strompreis im Netz) in den Wintermonaten auf erhöhten Niveaus halten. Für die energieintensive Industrie steigt damit das Risiko rentabilitätsbedingter Stilllegungen oder – im Extremfall – behördlicher Verbrauchsbeschränkungen. Die Unsicherheit über Versorgungssicherheit und Preisentwicklung dürfte die Investitionsbereitschaft der Unternehmen dämpfen und ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit zusätzlich untergraben. Auf Seiten der privaten Haushalte führen höhere Gaspreise in der Heizperiode zu steigenden Nebenkosten und damit zu Kaufkraftverlusten, was den privaten Konsum belastet.

Hürde für EZB Zinsen über 2,5% hinaus anzuheben bleibt hoch!

Während die aktuell erhöhte Kerninflation die Erwartungen auf eine Zinserhöhung der EZB im September stützen, überwiegt mittelfristig jedoch der wachstumsdämpfende Charakter des Rheinniedrigwassers bzw. höherer Gas- und Strompreise. Dies stützt die These von Zins², dass die Hürde für Zinsanhebungen der EZB über 2,5% hinaus recht hoch ist. Entsprechend halten wir trotz der allgegenwärtigen Nervosität an den Zinsmärkten mit Blick auf die Situation im Persischen Golf an den Erwartungen für eine Kurvenversteilung zwischen 5 und 30 Jahren fest.

Die laufende Berichtssaison für das zweite Quartal 2026 zeichnet ein außerordentlich starkes Bild der US-Unternehmensergebnisse: Von den bislang 305 berichtenden Konzernen aus dem S&P 500 konnten 86% die Gewinnschätzungen der Analysten übertreffen – mit einer durchschnittlichen Gewinnüberraschung von 31%. Auch auf der Umsatzseite überzeugten die Unternehmen: Knapp 70% der Unternehmen übertrafen die Umsatzerwartungen mit einem aggregierten Plus von 3,1%. Insgesamt weisen die S&P-500-Unternehmen für das zweite Quartal mit einem Gewinnwachstum von 57% gegenüber dem Vorjahr (yoy) die stärkste Dynamik seit fünf Jahren auf. Diese fundamentale Stärke ist umso bemerkenswerter, als sie trotz spürbar gestiegener Energiepreise und des dadurch belasteten Konsumentenvertrauens erzielt wurde. Die Daten unterstreichen die hohe operative Resilienz sowie die Preissetzungsmacht der US-Konzerne, die sich gut an externe Schocks anpassen können. Damit erweisen sich Aktien erneut als effektiver Schutz gegenüber anhaltenden Preisimpulsen durch Energieverteuerungen oder Zölle.

Ein wesentlicher Qualitätstreiber des aktuellen Quartals ist die Zunahme der Marktbreite. Wenngleich der Technologiesektor weiterhin einen dominanten Ergebnisbeitrag leistete, konnten andere Marktsegmente deutlich aufholen. Diese Sektorrotation und Verbreiterung der Gewinndynamik reduziert das Klumpenrisiko im Index. Dies stützt den S&P 500 fundamental für die kommenden Wochen, sollte die Skepsis hinsichtlich der Beständigkeit des KI-Investitionsbooms anhalten.

Im direkten Vergleich hinken europäische Unternehmen der US-Gewinndynamik im zweiten Quartal klar hinterher. Bislang konnten dort (Stoxx 600) lediglich 55% der Unternehmen die Gewinnerwartungen übertreffen, wobei die durchschnittliche Überraschung mit 3,1% (im Vergleich zu 31 % in den USA) schwach ausfiel. Mit 28% yoy fiel das Gewinnwachstum zudem deutlich schwächer als beim S&P 500 (57%) aus. Dieser deutliche Rückstand lässt sich im Wesentlichen durch drei strukturelle Faktoren erklären: Erstens fehlt dem europäischen Leitindex die Präsenz global führender Tech-Mega-Caps, wodurch Europa kaum vom weltweiten KI-Investitionsboom profitiert. Zweitens belastet Europas Rolle als Netto-Energieimporteur die Marge der breiten Wirtschaft, während US-Energiekonzerne von den höheren Rohstoffpreisen profitieren. Drittens weisen europäische Unternehmen eine signifikant höhere Zykliker-Quote und Abhängigkeit vom chinesischen Markt auf, weshalb sie von der dortigen anhaltenden Konsum- und Immobilienflaute überproportional hart getroffen werden.

Dass der Stoxx 600 seit Jahresanfang verglichen mit dem S&P 500 trotzdem leicht outperformt hat unterstreicht, dass die Gewinnentwicklung zwar langfristig der entscheidende Faktor für die Kursentwicklung ist, auf Monats- und Quartalsebene die Korrelation zwischen relativer Gewinn- und Indexperformance jedoch eher locker ist.