Politik als Auslöser einer Stagnationsspirale der Eurozone?

Die Stabilitätskrise der Eurozone verlagert sich zunehmend in die Kernstaaten, wo fehlender Reformwille und populistische Parteien auf ein schwaches Potenzialwachstum und strukturell steigende Sozialausgaben treffen. Das Szenario einer Schuldenspirale, die ohne Eingreifen der EZB kaum zu stoppen ist, gewinnt an Wahrscheinlichkeit. Die Institutionen der EU werden in einem solchen Umfeld geschwächt und eine strukturelle Fragmentierung der Eurozone wird wahrscheinlicher. Das Risiko eines AAA-Ratingverlusts für Deutschland und die EU sowie die Möglichkeit von breitem Abwertungsdruck des Euros dürfen auf Sicht von 3 bis 5 Jahren nicht ignoriert werden. Eine breite globale Diversifikation von Anlagen und der Fokus auf reale Sachwerte sind in diesem Umfeld sinnvoll.

Die Ergebnisse der Landtagswahlen in Sachsen-Anhalt vom 7. September 2026 sowie der europaweit anhaltende Vormarsch populistischer Strömungen markieren eine tektonische Verschiebung in der politischen Ökonomie der Eurozone. Während die Eurokrise des Jahres 2012 im Wesentlichen eine Krise der Peripherie war – die durch das geschlossene Handeln und die Finanzkraft der Kernstaaten eingedämmt werden konnte –, geht die Gefahr heute von der Kernunion selbst aus. Weder Deutschland noch Frankreich verfügen aktuell über die politische Handlungsfähigkeit oder den Willen zu grundlegenden angebotsorientierten Wirtschaftsreformen. Stattdessen steigen die Staatsverschuldungen ungebremst. Große Teile der Bevölkerung verharren in einer nostalgischen Erwartungshaltung und blenden den tiefgreifenden Strukturwandel der Weltwirtschaft aus. Ohne eine schonungslose Analyse der Ausgangslage, gekoppelt mit konsequenter Haushaltssanierung und der Priorisierung produktiver Zukunftsinvestitionen, droht dem Euroraum eine anhaltende Phase der Stagnation – begleitet von Herabstufungen des Kreditratings, steigenden Zinskosten und wachsenden politischen Fliehkräften.

Auch wenn diese Entwicklung noch kein Automatismus ist überrascht uns, wie wenig das Risiko eines solchen Szenarios – jenseits der Diskussion um Short-Positionierungen in französischen Staatsanleihen (OATs) – bislang im Gesamtzusammenhang diskutiert wird. Denn die sich abzeichnenden politischen Verwerfungen bergen erhebliche Systemrisiken für alle EU-Institutionen inklusive der EZB und bringen entsprechend gravierende Marktrisiken mit sich. Die erhebliche Unsicherheit aufgrund der Auswirkungen von KI auf Beschäftigung und Wirtschaftsstruktur könnten die Probleme zusätzlich verstärken.

Die Arithmetik der Schuldenspirale

Durch die demografische Alterung steigen die gebundenen Sozialausgaben in der Eurozone überproportional an. Ohne strukturelle Leistungsanpassungen verdrängen diese konsumtiven Pflichtausgaben zunehmend rentable Investitionen in Infrastruktur, Bildung und Technologie. Das bremst das Potenzialwachstum weiter ab, das nach EZB-Schätzungen für die Eurozone bereits bei mageren knapp 1 % und für Deutschland sogar bei lediglich 0,75 % liegt.

Sobald der durchschnittliche Zins der ausstehenden Staatsschulden das nominale Wirtschaftswachstum übersteigt, setzt eine gefährliche Eigendynamik ein: Die Schuldenquote erhöht sich rein mathematisch von selbst (Schneeballeffekt). Um dem entgegenzuwirken, müssten die Staaten Primärüberschüsse erwirtschaften (Einnahmen exklusive Zinsdienst > Ausgaben) – was politisch schmerzhafte Einschnitte erfordern würde, für die es aktuell schwierig sein dürfte, Mehrheiten zu finden.

Die Finanzmärkte reagieren auf diese Aussichten mit höheren Risikoprämien am langen Ende der Zinskurve, was die Refinanzierungskosten weiter nach oben treibt. Analog zu den Sozialausgaben verdrängt nun auch der steigende Schuldendienst zukunftsorientierte Investitionen – eine klassische Abwärtsspirale, die das wirtschaftliche Fundament der EU/Eurozone untergräbt.

EZB im Dilemma: Die Gefahr der fiskalischen Dominanz

Die Geldpolitik gerät in einer solchen Situation zunehmend in Geiselhaft der Refinanzierungsbedürfnisse der Mitgliedstaaten (fiskalische Dominanz). Um hochverschuldete Schwergewichte vor einer unkontrollierten Spread-Ausweitung zu schützen und die Eurozone vor Fragmentierungsschocks zu bewahren, dürfte die EZB im Ernstfall gezwungen sein, als Anleihekäuferin der letzten Instanz (Buyer of Last Resort) aufzutreten.

Zwar reichen die aktuellen Spread-Niveaus in Frankreich noch nicht aus, um ein solches Eingreifen ernsthaft in Erwägung zu ziehen, doch dürfte spätestens bei einem 10-jährigen OAT-Bund-Spread von 120 – 150 Basispunkten eine solche Diskussion einsetzen. Ausweichmaßnahmen – wie die Reinvestition fällig werdender Anleihen aus den Notenbankportfolien – stünden dann zur Debatte.

Interventionen würden jedoch den geldpolitischen Handlungsspielraum der EZB einschränken und ihre Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung nachhaltig beschädigen. Steigende Laufzeitprämien könnten die Folge sein.

Fragmentierung statt Integration der EU

Das klassische, optimistische Narrativ geht davon aus, dass steigende Finanzierungskosten der Staaten einen disziplinierenden Impuls auf die Finanzpolitik ausüben, der letztlich zu notwendigen Konsolidierungen führt. Im gegenwärtigen Umfeld erstarkender populistischer Kräfte erscheint dieser Mechanismus jedoch unsicher: Anstatt Reformen einzuleiten, neigen populistische Regierungen dazu, den Druck der Märkte politisch zu instrumentalisieren und Schuldzuweisungen nach außen oder Richtung Brüssel zu lenken.

Damit wird auch die Perspektive einer vertieften Fiskalunion mit gemeinsamen Regelwerken unwahrscheinlicher. Statt technokratischer Integration ist das Szenario einer fortschreitenden strukturellen Fragmentierung der EU und der Eurozone die realistischere Alternative. Ein Zerfall oder eine Aushöhlung der Währungsunion in ihrer jetzigen Form wäre die Folge – verbunden mit einem drastischen Verlust der geopolitischen Handlungsfähigkeit Westeuropas.

Marktauswirkungen und strategische Implikationen

Das von uns skizzierte Szenario ist kein Automatismus, doch die Eintrittswahrscheinlichkeiten steigen mit jedem politischen Schwenk in Richtung Populismus. Die bevorstehenden Landtagswahlen in Berlin und Mecklenburg-Vorpommern am 20. September 2026 sowie die wegweisenden Präsidentschaftswahlen in Frankreich (April 2027) und die Parlamentswahlen in Italien (2027) stellen hierbei mögliche Katalysatoren dar, wobei die Marktkonsequenzen vielschichtig sind:

Emittenten aus der EU/Eurozone insgesamt dürften mit höheren Risikoprämien und damit steileren Kreditkurven konfrontiert werden, wenn Frankreich aber auch Deutschland stärker ins populistische/nationalistische Fahrwasser gerät. Deutsche Bundesanleihen dürften sich aufgrund der im relativen Vergleich noch moderaten absoluten Verschuldung zunächst besser entwickeln (outperformen) als Anleihen aus Frankreich, Belgien oder Italien. Gegenüber Swaps aber auch niederländischen Staatsanleihen (DSL) ist jedoch mit einer Underperformance zu rechnen. Das Risiko, dass Deutschland – und in der Folge die Europäische Union – auf Sicht von 3 bis 5 Jahren das Höchstrating (AAA) verliert, schätzen wir als signifikant ein. Der Euro dürfte in diesem Umfeld gegenüber anderen Hauptwährungen unter anhaltenden Abwertungsdruck geraten.

Gegen ein solches Szenario gibt es keinen ‚perfekten Hedge‘, da die Situation in anderen Industriestaaten ähnlich angespannt ist. Neben einer breiten Streuung der Assets über verschiedene Währungsräume hinweg gilt es daher, den Fokus vermehrt auf Unternehmensbeteiligungen (Aktien) bzw. Sachwerte zu legen, die bei einer zu erwartenden Währungsabwertung einen gewissen Werterhalt bieten.