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Zwar scheinen die Verhandlungen zwischen dem Iran und den USA kaum Fortschritte zu machen und der Ölpreis notiert mit 115 USD (Brent, Front Contract) auf dem höchsten Niveau seit Ende März. Doch der zeitliche Druck, eine Einigung zu erzielen, nimmt für beide Seiten zu während gleichzeitig die Hürde für eine Rückkehr zu einem „heißen Krieg“ hoch bleibt. Allerdings dürfte sich mit der veränderten Taktik der USA das Kräfteverhältnis eher zu ihren Gunsten verschoben haben. Als Realpolitiker dürfte der Iran dies kaum ignorieren können. Wir von Zins² sehen damit eine Chance für eine Öffnung der Straße von Hormuz – eher früher als später (innerhalb der kommenden 2 bis 4 Wochen statt der marktüblichen Erwartung von 3 Monaten).

Tritt dieser Fall ein, wird es zu einem abrupten Wechsel des Markt-Narrativs kommen. Der Ölpreis würde vermutlich sofort um 20-25 USD nachgeben. Das ist psychologisch für die Märkte wichtiger als die tatsächliche Entwicklung der Inflationsrate. In Europa dürften Wachstumssorgen gegenüber den Inflationsängsten stärker in den Fokus rücken.

Das Dilemma der EZB: 25 Basispunkte im Juni – und dann?

Die Inflationserwartungen der Verbraucher in der Eurozone sind im März sprunghaft angestiegen. Besonders der Anstieg der Erwartungen auf Sicht von drei Jahren von 2,5 % auf 3,0% – nahe dem Höchststand von 2022 (3,1%) – dürfte der EZB  Sorgen bereiten und kann kaum ignoriert werden. Zumal auch die marktbasierten Inflationserwartungen (5y5y Inflation Swaps) mit 2,45% den höchsten Stand seit Oktober 2023 erreicht haben (Ende Februar: 1,83%) was auf wachsende Sorge des Marktes vor Zweitrundeneffekten hindeutet.

In diesem Dilemma wird die EZB morgen voraussichtlich abwarten, flankiert von hawkishen Untertönen. Sollte bis zur Sitzung am 11. Juni die von uns erwartete Öffnung der Straße von Hormuz erfolgen, wäre ein Zinsschritt um 25 Bp zwar noch wahrscheinlich, die Erwartungen für weitere Steigerungen in der zweiten Jahreshälfte und Q1 2027 dürften jedoch zügig ausgepreist werden. Da es sich primär um einen exogenen Angebotsschock handelt, wird die EZB versuchen, nur das absolute Minimum an Straffung zu liefern, um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren, ohne die Eurozone in eine tiefe Rezession zu stürzen.

EUR-Zinskurve

Einem möglichen zeitweiligen Anstieg des Ölpreises auf 115 – 120 USD steht ein sofortiger Rückgang in Richtung 80-90 USD bei einer Entspannung gegenüber. Trotz des zunehmenden Emissionsdrucks bei Bundesanleihen (Haushaltsdefizit 2027 bei knapp 200 Mrd. EUR statt der geplanten 172 Mrd. EUR) erscheinen die Renditerisiken am langen Ende der Kurve auf den aktuellen Niveaus damit asymmetrisch nach unten gerichtet. Wir von Zins² würden in diesem Szenario weitere Renditeanstiege eher nutzen, um das Zinsdelta im Abaki FI etwas zu erhöhen. Aufgrund der hohen Konvexität sehen wir das Portfolio des Abaki FI im Szenario einer Entspannung gut gerüstet. Die aktuelle Kurvenverflachung sollte bei Anzeichen auf eine geopolitische Entspannung recht bald in ein bullisches Steepening drehen.

Liegen wir mit unserer Einschätzung auf eine frühe Öffnung der Straße von Hormuz falsch, würde der realwirtschaftliche Druck überproportional zunehmen. Zwar würde sich dann die EZB voraussichtlich zu 2 Zinsschritten gezwungen sehen, doch würden Laufzeiten jenseits von 5 Jahren aufgrund zunehmender Rezessionsrisiken weiterhin gut abgestützt sein.

Man könnte meinen, zwei Wochen Urlaub kämen im aktuellen geopolitischen Klima einer Ewigkeit gleich. Doch blickt man unter die Oberfläche der Schlagzeilen aus Islamabad und dem Persischen Golf, zeigt sich: Die Markteinschätzung ist heute nahezu die gleiche wie vor dem 15. April: Die Hürde für einen erneuten Ausbruch offener Kampfhandlungen scheint auf beiden Seiten als zu hoch eingeschätzt zu werden, um das Risiko einzugehen. Doch das gegenseitige Vertrauen tendiert gegen null. Entsprechend schwierig gestalten sich belastbare Fortschritte bei den Verhandlungen.

In diesem Umfeld ist der Ölpreis zwar von seinen Höchstständen zurückgefallen, bleibt jedoch aufgrund der physischen Knappheit und der faktischen Blockade der Straße von Hormuz strukturell auf hohem Niveau. Der einzige Lichtblick aus europäischer Sicht ist der deutliche Rückgang des Gaspreises: Kostete die Megawattstunde zum Zeitpunkt der letzten EZB-Sitzung am 18. März noch etwa 60 EUR, liegt sie aktuell bei 45 EUR/MWh.

EZB-Sitzung am Donnerstag: "Wait and See"

Für die kommende EZB-Sitzung hat sich das Bild in den letzten zwei Wochen eher verfestigt als verändert. Das am 18. März skizzierte Basisszenario der EZB hat weiterhin Bestand, sodass die Geldpolitik im Wartemodus verharren kann. Eine Zinsanhebung am 30. April gilt als ausgeschlossen. Dennoch kann es sich EZB-Präsidentin Lagarde am Donnerstag nicht leisten, unvorbereitet zu wirken. Wir von Zins² erwarten, dass sie die maximale Flexibilität der Notenbank betont ("Data-dependency"). Der Fokus der Märkte verschiebt sich damit auf die Sitzung am 11. Juni, wenn neue Makroprojektionen vorliegen und die Inflationsdaten für April und Mai eine klarere Richtung vorgeben.

Sollte die Straße von Hormuz bis in den Juni geschlossen bleiben, ist eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (Bp) wahrscheinlich. Wir von Zins² sehen derzeit kaum Argumente, der am Markt mit 75 % Wahrscheinlichkeit eingepreisten Erhöhung deutlich zu widersprechen. Die bis Jahresende antizipierten 60 Bp erscheinen uns hingegen weiterhin übertrieben.

Zins²-Einschätzung: EUR-Zinskurve, Govie-Spreads und Bund-Swap

Die Phasen von Risk-on und Risk-off dürften sich am Kapitalmarkt in den kommenden Wochen abwechseln, wobei die Amplituden der Marktbewegungen – insbesondere im Risk-off-Szenario – tendenziell niedriger werden. Entspannungsphasen sollten dabei weiterhin mit einer Kurvenversteilung und Risk-off Phasen mit (zunehmend schwächeren) Kurvenverflachungen einhergehen. Im aktuellen Szenario des geopolitischen Stillstands als auch bei überraschenden Durchbrüchen bei den Verhandlungen bleibt für uns von Zins² der 5-jährige Kurvenpunkt damit attraktiv. Auch im Falle einer Eskalation bietet er ein vorteilhaftes Risiko-Chancen-Profil, da dann der Fokus der EZB recht bald von den Inflations- in Richtung der Wachstumsrisiken umschwenken sollte. Bei Renditeniveaus 10-jähriger Bundesanleihen im Bereich der oberen Handelsspanne (ca. 3,1%) erachten wir grundsätzlich Outright-Käufe von Duration als attraktiv.

Aufgrund der wieder nachlassenden Zinsvolatilität, eine Entwicklung, die über die Sommermonate (Mai bis Juli) auch vom saisonalen Muster unterstützt wird, erscheinen Spreadpositionen bei Peripherieanleihen gegenüber Bunds vorteilhaft. Die aktuelle Debatte in Deutschland über eine erneute Aufweichung der Schuldenbremse und drohende Haushaltsdefizite stützen diese Sicht zusätzlich. Die Herabstufung des belgischen Kreditratings durch S&P am letzten Freitag auf AA- ändert diese Einschätzung nicht. Bunds sollten im aktuellen fiskalpolitischen Umfeld mittelfristig gegenüber Swaps eher underperformen.

Die jüngsten Entwicklungen am Persischen Golf stützen die Einschätzung von Zins², dass zwar die Form einer endgültigen Konfliktbeilegung unklar bleibt, derzeit jedoch keine der Parteien ein Interesse an einer anhaltenden militärischen Eskalation zeigt. Aus Marktsicht bleibt eine Verhandlungslösung das dominante Szenario, was mit leichten Rückgängen beim Ölpreis (95-100 USD Brent Crude Front Contract) und einer voraussichtlich etwas steileren EUR-Zinskurve einhergehen sollte. Renditen 10-jähriger Bundesanleihen von über 3% dürften weiter auf Kaufinteresse stoßen. Die Rekordnachfrage von 148 Mrd. GBP bei der heutigen Auktion 10-jähriger Gilts unterstreicht die Wahrnehmung, dass Duration auf hohen absoluten Renditeniveaus (10J Gilt bei ca. 4,9%) gesucht ist. Die implizite Zinsvolatilität sollte eher etwas zurückgehen, da Zinserhöhungserwartungen für die EZB, die aktuell noch deutlich über 50 Basispunkte bis Jahresende hinausgehen, reduziert werden dürften. In Erwartung dieses Szenarios haben wir gestern Gamma verkauft und kurzfristige Put-Optionen auf den Bobl-Kontrakt geschrieben, nachdem wir in den Tagen zuvor schon den Kontrakt outright kauften.

Aber längerfristig ändert sich die Situation

Längerfristig halten wir an der Sicht fest, dass die Risiken bei Renditen in den USA und der Eurozone vor allem jenseits von 5 Jahren nach oben gerichtet sind, da Laufzeitprämien zunehmen werden und sich die traditionelle Hierarchie der Safe-Haven-Assets am Kapitalmarkt in Richtung einer höheren Gewichtung von Aktien verschiebt. Bestätigt durch das Schockjahr 2022 wird Unternehmen eine hohe Fähigkeit zugeschrieben, Preisimpulse flexibel weiterzugeben und Belastungen in ihre Endpreise einzupreisen. Entsprechend notieren wichtige Aktienindizes inzwischen wieder nahe der Ausgangsniveaus von vor dem Ausbruch des Konflikts im Persischen Golf.

Erosion der Safe-Haven Prämie bei Bunds, steigende Laufzeitprämien voraus

Dagegen erodiert die Safe-Haven Prämie von Staatsanleihen. Auch für Deutschland erscheint auf Sicht von 5 Jahren ein Verlust des Aaa-Ratings plausibel. Ähnlich wie in anderen westlichen Ländern ist auch in Deutschland eine Haushaltskonsolidierung politisch nicht durchzusetzen während gleichzeitig das Potentialwachstum Richtung 0% absinkt. Das Thema der Schuldentragfähigkeit wird stärker in den Fokus rücken und Risikoprämien im Laufzeitbereich jenseits von 5 Jahren werden entsprechend zunehmen (solange nicht Zentralbanken erneut ihre Bilanzen ausweiten und Duration absorbieren). Portfoliomanager stehen vor Herausforderungen. Mit dem Ansatz von Zins², der auf der Monetarisierung von Konvexitätsprämien langlaufender Anleihen basiert, sehen wir uns in diesem Umfeld gut aufgestellt.

Trotz der mit den Quartalszahlen der US-Großbanken startenden Berichtssaison des S&P 500 für das erste Quartal 2026 bleibt das Marktgeschehen in dieser Woche von der Geopolitik mit all ihren potenziellen Wendungen dominiert. Wir von Zins² wären nicht überrascht, wenn zwischen den USA und dem Iran in den kommenden Tagen neue Gespräche anberaumt würden. Sollte dagegen die angekündigte Blockade der Straße von Hormuz sowohl vom Iran als auch von den USA konsequent umgesetzt werden, erscheint ein Anstieg des Ölpreises (Front Month) auf über 120 USD – was einem Dated-Brent-Niveau von etwa 150 USD entspräche – durchaus plausibel.

So „charmant“ die Entscheidung der USA, die Straße von Hormuz für Schiffe zu blockieren, die iranische Häfen anlaufen oder eine Durchfahrtsgebühr an Teheran entrichtet haben, im Vergleich zu Militärschlägen auch anmuten mag: Diese Politik verschärft unmittelbar die physische Knappheit bei Öl, Gas, Düngemitteln, Edelgasen und Aluminium. Damit stützt die US-Strategie paradoxerweise das Ziel des Irans, die Weltwirtschaft über steigende Kosten unter Druck zu setzen und den innenpolitischen Unmut in den USA zu schüren, um die Regierung zum Einlenken zu bewegen. Die Ungewissheit darüber, wie die USA reagieren würden, sollte ein mit iranischem Öl beladener chinesischer Tanker versuchen, die Blockade zu durchbrechen, könnte an den Kapitalmärkten zusätzliche geopolitische Risikoprämien erfordern.

Höhere Laufzeitprämien voraus

Je länger die Energiekrise andauert, desto stärker verlagert sich der Marktfokus von Inflationsrisiken hin zu Wachstumsrisiken und damit Stagflation. Asien und Europa sind hiervon als Nettoenergieimporteure zwar deutlich stärker betroffen als die USA. Aus Sicht der Anleihemärkte rücken aber voraussichtlich steigenden Haushaltsdefizite und Schuldenstände sowie die damit anziehenden Laufzeitprämien gleichermaßen bei US-Treasuries und EUR-Staatsanleihen in den Fokus. Für die Emerging Markets kommt zudem eine erhöhte Rating-Volatilität hinzu.

Wir von Zins² sehen für die EUR-Zinskurve nach den bereits erfolgten Anpassungen der Zinserwartungen (aktuell sind 69 Basispunkte Erhöhung bis Jahresende eingepreist) sowie den zunehmenden Wachstumsrisiken eher wieder Versteilungspotenzial. Damit sollte sich das Szenario von 2022 nicht wiederholen. Dafür spricht auch die veränderte Ausgangslage: Im April 2022 lag die 5-jährige Realrendite noch bei -10% und der Einlagensatz bei -0,5%, verglichen mit +60 Basispunkten bzw. +2% aktuell. Ob die EZB die Zinsen erst im Juni zusammen mit den neuen Makroprognosen oder schon am 30. April um 25 Basispunkte anheben wird, sollte dabei kaum einen Unterschied machen (Wahrscheinlichkeit 60% zu 40%).

5-Jahre - Sweet-Spot auf der Kurve

In dem von uns erwarteten Versteilungsszenario stellen 5-jährige Laufzeiten den „Sweet Spot“ auf der Kurve dar: Sie würden bei einer überraschenden Entspannung der Situation überproportional profitieren, während sie in einem Stagflationsumfeld (bärisches Steepening) verhältnismäßig weniger leiden sollten. Mittelfristig erwarten wir zudem eine Underperformance von Bundesanleihen gegenüber Swaps. Die Debatte über eine expansive Fiskalpolitik zur Abfederung der Energiepreise sowie immense Investitionen in europäische Verteidigungskapazitäten – was die Diskussion um neue gemeinsame EU-Anleihen neu entfachen dürfte – sollten die Safe-Haven-Prämie von Bunds weiter erodieren lassen. Entsprechend würden wir auch einen Anstieg im BTP-Bund-Spread zurück über 90 Basispunkte bzw. im OAT-Bund-Spread klar über 70 Basispunkte (jeweils im 10-Jahres-Bereich) als Kaufgelegenheit wahrnehmen.

Dass die Verhandlungen zwischen den USA und dem Iran in Islamabad ergebnislos abgebrochen wurden, überrascht angesichts des tiefen gegenseitigen Misstrauens und der weit auseinanderliegenden Positionen kaum. Aus Sicht von Zins² ist die Hürde für eine Wiederaufnahme der Kampfhandlungen für beide Seiten jedoch recht hoch. Ein Indiz dafür ist die heutige Passage zweier US-Kriegsschiffe durch die Straße von Hormuz, die laut Medienberichten ohne Zwischenfälle verlief.

Marktteilnehmer dürften die fehlenden Ergebnisse in Islamabad daher nicht als Schritt in Richtung Eskalation werten; eine breite und tiefe Risk-off-Welle sollte dementsprechend morgen zum Handelsstart ausbleiben. Dass es erneut zu einem Anstieg des Ölpreise (Dated Brent) aufgrund der sich verschärfenden physischen Knappheit kommt, bleibt wahrscheinlich.

Steilere Zins-Kurve bleibt dominantes Szenario

Die Kurvenrisiken für die EUR- und USD-Zinskurven sehen wir bei Zins² in Richtung einer Versteilung gerichtet. Dies gilt sowohl für das Basisszenario einer Fortsetzung der Verhandlungen als auch für den Fall einer erneuten Eskalation. Sollten die Gespräche wieder aufgenommen werden, dürften die Ölpreise etwas nachgeben, was primär die Renditen am kurzen Ende der Kurve unter Druck setzten dürfte. Im Falle einer Eskalation oder einer Verlängerung der Phase hoher Energiekosten wird sich der Fokus der Märkte jedoch verstärkt auf die bisher vernachlässigten fiskalischen Risiken richten. Laufzeitprämien sollten vor allem jenseits von 5 Jahren zunehmen, während Wachstumsrisiken das Potential für deutlich stärker als aktuell schon für die EZB eingepreisten Zinserhöhungen begrenzt und den Anstieg der Renditen am kurzen Ende limitiert. Die zunehmende fiskalische Unsicherheit in der Eurozone aber auch den USA sollte mit einer Underperformance von Bunds und Treasuries gegenüber Swaps einhergehen.

1. Geopolitischer Rahmen: Die für heute anberaumten Verhandlungen zwischen den USA und dem Iran zur Beilegung des Konflikts werden nicht zu einer schnellen Einigung führen. Zu weit liegen die Positionen auseinander (nicht nur Iran- USA sondern auch Israel-Iran-Libanon) und zu gering ist das gegenseitige Vertrauen in die Einhaltung von Abmachungen. Aus Sicht von Zins² dürfte die Hürde für beide Seiten, zeitnah erneut auf militärische Eskalation zu setzen, jedoch recht hoch sein. Wir erachten daher eine anhaltende Patt-Situation mit Verhandlungen, die über die Zwei-Wochen-Frist hinausgehen, als das wahrscheinlichste Szenario (60%). Einer Rückkehr zum „heißen Krieg“ messen wir eine nicht zu vernachlässigende Wahrscheinlichkeit von 30% bei, während lediglich 10% auf eine dauerhafte Einigung entfallen. In diesem Umfeld wird der Iran die Kontrolle über die Straße von Hormuz sowie die Mautgebühren voraussichtlich vorerst beibehalten können. Zusammen mit der beschädigten Energieinfrastruktur am Golf bleibt die Knappheitsprämie bei Öl bestehen, sodass Dated Brent zunächst um die 100 USD notieren dürfte.

2. Auswirkungen auf die Inflation und EZB-Politik: Ein Ölpreis um 100 USD entspräche in etwa dem Niveau vom 11. März, das bereits in die damaligen EZB-Projektionen einfloss. Dies impliziert einen Anstieg der Gesamtinflationsrate auf etwa 3,2% bis August/September, gefolgt von deutlichen Rückgängen Richtung 2% im kommenden Jahr. Solange der Waffenstillstand über die EZB-Sitzung am 30. April hinaus hält, wird die Zentralbank versuchen, den Inflationsanstieg als transitorisch einzustufen. Entsprechend ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung Ende April im Vergleich zu unserer Einschätzung im Zins²-Kompass vor zehn Tagen gesunken. Ein Zinsschritt im Juni wäre – abhängig von den neuen Inflationsprojektionen – das realistischere Szenario. Aktuell preisen die €STR-Forwards 27 Basispunkte (Bp) an Zinssteigerungen bis zum 11. Juni und etwa 60 Bp bis Jahresende ein. Letzteres erscheint weiterhin ambitioniert. In dem von uns als dominant erwarteten Szenario von Verhandlungen, die dann über 2 Wochen hinaus verlängert werden, gehen wir davon aus, dass diese Risikoprämie bis Ende Mai in Richtung 40 Bp reduziert wird.

3. Implikationen für die EUR-Zinskurve und Spreads: Wir sehen Potenzial für ein Bull-Steepening der EUR-Zinskurve, doch braucht es dafür Signale aus Islamabad, dass die Gespräche nicht sofort in einer Sackgasse münden. Entsprechend wichtig wird die Libanonfrage und die Position Israels sein. Je länger sich die Verhandlungen ohne Abbruch hinziehen, umso größer sollte allerdings die Hürde für eine Wiederaufnahme des militärischen Konflikts sein. Entsprechend rechnen wir von Zins² damit, dass Risikoprämien, die über einen 25 Bp Zinsschritt hinausgehen, allmählich ausgepreist werden. Die Kurve sollte sich in der Folge versteilen, wodurch insbesondere mittlere Laufzeiten – der „Bauch“ der Kurve – attraktiv erscheinen. Trotz aller Unsicherheit haben wir in diesem Bereich gestern Abend eine erste Position aufgebaut.

Hinsichtlich der Staatsanleihe-Spreads in der Eurozone halten wir an unserer Einschätzung vom 1. April fest: „Sorgen vor höheren Refinanzierungskosten angesichts der hohen Staatsverschuldung sowie die sprunghaft gestiegene Zinsvolatilität mindern die Attraktivität von Carry-Positionen. Zudem dürften die Neuwahlen in Frankreich und Italien im kommenden Jahr ab dem Sommer stärker in den Fokus rücken. Dies spricht für eine erhöhte Spreadvolatilität“. Credit-Spreads bei Unternehmensanleihen erscheinen derweil weiterhin unattraktiv. Während die Risikoprämien am Zinsmarkt erhöht bleiben, notiert der iTraxx Europe (IG) mit 58 Bp nur noch knapp über dem Niveau von Ende Februar. Angesichts des deutlichen Rückgangs vom März-Hoch (75 Bp) erscheint das Chance-Risiko-Verhältnis hier wenig einladend.

Die Bedingungen für den Waffenstillstand zwischen den USA und dem Iran werden von beiden Seiten höchst unterschiedlich interpretiert. Die Straße von Hormuz bleibt de facto geschlossen, da der Iran weiterhin darauf besteht, die Durchfahrt zu kontrollieren und eine Transitgebühr von 2 Mio. USD pro Schiff zu erheben. Gepaart mit den anhaltenden Angriffen Israels gegen den Libanon bleibt die Gesamtsituation äußerst fragil.

Dennoch zeigen sich die Aktienmärkte vor dem morgigen Start der direkten Verhandlungen in Islamabad stabil. Die Hoffnung auf eine Fortsetzung der gestrigen Erholungsrallye und die damit verbundene „Fear of Missing Out“ (FOMO) scheinen die Stimmung unter den Anlegern derzeit noch zu dominieren. Zudem vertraut der Markt darauf, dass Donald Trump aus innenpolitischen Erwägungen keine erneute Eskalation des Konflikts anstrebt. Wenn jedoch Ideologien – insbesondere die der Revolutionsgarden – und existenzielle Sicherheitsinteressen der USA sowie der Golf-Anrainerstaaten kollidieren, sollte die Möglichkeit nicht unterschätzt werden., dass der Weg zurück zur Normalität keineswegs linear verläuft.

Wir von Zins² bleiben in diesem Umfeld vorerst an der Seitenlinie. Wie bereits in unserem gestrigen Post beleuchtet, würden wir eine erneute Eskalation und ein damit einhergehendes bärisches Flattening der EUR-Zinskurve als Gelegenheit für Käufe in mittleren Laufzeiten betrachten. Die schwachen deutschen Produktionszahlen für Februar heute Morgen unterstreichen, dass die EZB das Thema Wachstum trotz Inflationssorgen nicht wird ignorieren können, was Zinssteigerungen deckelt. Mit aktuell eingepreisten 60 Basispunkten (Bp) an EZB-Zinserhöhungen bis zum Jahresende (+10 Bp im Vergleich zum gestrigen Tiefstand) ist es für konkrete Trades aus unserer Sicht jedoch noch zu früh.

Die €STR-Forwards für Dezember 2026 verzeichneten heute (08. April) einen bemerkenswerten Rückgang von über 25 Basispunkten im Vergleich zum Vortag und entsprechend versteilte sich die EUR-Zinskurve (2J -21 Bp). Angesichts der massiven Unsicherheit im Vorfeld der am Freitag beginnenden Verhandlungen in Islamabad erscheint diese Entlastungsrallye auf den ersten Blick zu ausgeprägt. Dennoch halten wir von Zins² es für wenig attraktiv, derzeit auf eine Gegenbewegung (also wieder steigende Zinserwartungen) zu setzen. Denn trotz des heutigen Rücksetzers notieren die Dezember-Forwards weiterhin rund 60 Basispunkte über dem Niveau vom 27. Februar, was zeigt, dass eine beträchtliche Risikoprämie im Markt verbleibt.

Aus Sicht von Zins² ist das Aufwärtspotenzial für die EZB-Zinsen selbst im Falle einer diplomatischen Sackgasse begrenzt. Denn auch bei einer Fortsetzung der militärischen Auseinandersetzung schätzen wir das Potenzial für zusätzliche Zinsschritte der EZB über kumulierte 50 Basispunkte hinaus bis zum Jahresende als gering ein. Der Grund hierfür liegt in der zunehmenden Rezessionsgefahr: Ein dauerhaft hoher Ölpreis würde die Kaufkraft so stark schwächen, dass die EZB ab einem gewissen Punkt den Fokus auf den konjunkturellen Einbruch legen würde.

Sollten negative Schlagzeilen aus Islamabad die Zinserwartungen erneut kurzfristig in die Höhe treiben, würden wir von Zins² dies daher nicht als neuen Trend, sondern vielmehr als Kaufgelegenheit betrachten – insbesondere im 5-jährigen Laufzeitbereich. Der Bauch der Zinskurve dürfte in einem solchen Szenario davon profitieren, dass der Markt mittelfristig wieder eine Abkehr von der straffen Geldpolitik einpreisen muss, sobald die konjunkturellen Bremsspuren der Energiekrise deutlicher sichtbar werden. Gleichzeitig sollte dieser Bereich vor einem Anstieg der Laufzeitprämien aufgrund steigender Haushaltdefizite geschützt sein. Kurzfristige Panikspikes bei den Renditen sollten damit eher Kaufgelegenheiten darstellen.

Donald Trumps Einschätzung, der iranische 10-Punkte-Plan stelle eine „brauchbare Basis“ für Verhandlungen dar, muss primär durch das Prisma der US-Innenpolitik und der bevorstehenden Midterm-Wahlen im November 2026 betrachtet werden. Für das Weiße Haus ist die kurzfristige Senkung der Benzinpreise eine politische Überlebensfrage. Dennoch dürften weder die USA noch die arabischen Golf-Anrainerstaaten den iranischen Maximalforderungen in ihrer jetzigen Form zustimmen können. Besonders die angestrebte dauerhafte Kontrolle Teherans über die Straße von Hormuz kollidiert mit eigenen Sicherheitsinteressen. Entsprechend zäh dürften die Verhandlungen in Islamabad verlaufen. Sollte es nicht bereits bei den ersten Gesprächen am Freitag messbaren Fortschritte bei den Kernstreitpunkten – Souveränität des Seewegs, Atomprogramm und Sanktionsaufhebung – geben, ist ein erneuter, abrupter Stimmungsumschwung an den Märkten nahezu vorprogrammiert.

Das abrupte Repricing am EUR-Zinsmarkt zum Handelsstart heute Morgen ist, ähnlich wie bei den Aktien- und Kreditmärkten, primär als Eindeckung vorheriger Short-Positionen zu werten. Es handelt sich vor allem um eine technische Reaktion. Zwar hat sich das „Tail-Risk“ einer unmittelbaren militärischen Totaleskalation und deren verheerender Folgen für die Konjunktur der Eurozone etwas verringert und Hoffnungen, dass es nur zu transitorischen Inflationseffekten kommt, sind gestiegen, doch verharrt die Nervosität auf einem hohen Niveau. Ein valider Indikator für eine echte wirtschaftliche Entspannung wäre erst eine nachhaltige Einengung des Preisunterschieds zwischen „Dated Brent“ (Spotmarkt) und dem „Front Month“ (Terminmarkt). Solange das physische Öl deutlich teurer bleibt als der Terminkontrakt für Juni, bleibt die tatsächliche Belastung für die Industrie und die Inflationsdynamik bestehen – die „Papier-Entspannung“ an der Börse käme dann noch nicht in der Realwirtschaft an. (Zur Bedeutung des unterschiedlichen Ölpreises siehe gestriger Post)

Ungeachtet der Volatilität am kurzen Ende der EUR-Zinskurve zeichnen sich für das lange Ende der Kurven selbst bei einem dauerhaften Waffenstillstand erhöhte Risikoprämien ab. In den USA signalisiert die Trump-Administration eine gefährliche fiskalische Dynamik: Die geplante Erhöhung des Verteidigungsetats um ca. 50% bzw. 500 Mrd. USD wird das Haushaltsdefizit und die Staatsverschuldung weiter in die Höhe treiben. Parallel dazu wächst in der EU der Druck für steigende Verteidigungsausgaben, da das Vertrauen in die USA als verlässliche Schutzmacht im Zuge des aktuellen Konflikts weiter nachgelassen hat. Laufzeitprämien (Term Premiums) werden in den kommenden Quartalen damit eher zunehmen, wobei die Rolle von Staatsanleihen als „Safe Havens“ weiter erodiert. Wir von Zins² gehen davon aus, dass sich die Renditeniveaus für Laufzeiten jenseits der 5 Jahre im Vergleich zum Jahr 2025 dauerhaft auf einem höheren Plateau einpendeln werden. Zinspolitische Erleichterungen am kurzen Ende werden weniger deutlich als in der Vergangenheit auf lange Laufzeiten abstrahlen. Entsprechend sollten auch Bunds genauso wie US-Treasuries gegenüber Swaps underperformen.

Finanzmedien wie Bloomberg und andere Nachrichtenagenturen referenzieren beim Ölpreis häufig auf den sogenannten „Front Month Contract“ von Brent Crude (aktuell der Juni-Kontrakt, 109 USD). Hierbei handelt es sich um den Terminkontrakt mit der kürzesten Laufzeit und der höchsten Liquidität. Brent-Futures an der ICE verfallen turnusgemäß am letzten Geschäftstag des zweiten Monats vor dem eigentlichen Liefermonat. Im Falle des Juni-Kontrakts markiert somit das Ende des Aprils den Zeitpunkt des Verfalls.

Da die physische Lieferung für diesen Kontrakt noch Wochen in der Zukunft liegt, hat dieser Preis eine starke „Erwartungskomponente“ – insbesondere die Hoffnung, dass die aktuellen geopolitischen Spannungen im Persischen Golf zeitlich begrenzt bleiben. In der Konsequenz bildet der Juni-Kontrakt die gegenwärtige physische Knappheit nur unzureichend ab. Die Realität zeigt sich stattdessen im Spot-Preis für Brent Crude (Dated Brent), der aktuell bei etwa 141 USD notiert. Die daraus resultierende Differenz von rund 32 USD zum Front-Contract ist historisch außergewöhnlich und deutlich höher als 2022 (18 USD Maximum). Sie signalisiert eine extreme „Backwardation“ – ein Marktzustand, in dem die sofortige Verfügbarkeit von Rohöl massiv höher bewertet wird als zukünftige Lieferungen. Die physische Verfügbarkeit von Öl ist knapp.

Nähert sich ein Terminkontrakt seinem Ablaufdatum, verliert er zwingend seinen Charakter als spekulatives Erwartungsinstrument; er muss sich dem physischen Preisniveau angleichen. Die Marktteilnehmer befinden sich somit in einem Wettlauf gegen die Zeit: Jede Woche, die ohne diplomatischen Durchbruch verstreicht, erhöht den Druck auf die Juni-Kontrakte massiv. Sollte der Preis für Dated Brent Ende April weiterhin bei 140 USD verharren, wird der Juni-Kontrakt auf dieses Niveau ansteigen. Eine solche Entwicklung würde voraussichtlich die gesamte Terminkurve der Folgekontrakte nach oben ziehen und für Investoren und Zentralbanken die Hoffnungen eines „transitorischen Schocks“ weiter reduzieren.

Inflationserwartungen würden zulegen und die EZB unter Zugzwang setzen, ihre Zinspfade aggressiver nach oben zu korrigieren, um eine Lohn-Preis-Spirale zu verhindern. Die entscheidende Frage für die kommenden Wochen bleibt: Wird die physische Realität (der Spot-Preis) durch eine Entspannung der Lage nach unten sinken oder wird die spekulative Hoffnung (der Future-Preis) durch die Fortdauer des Konflikts gewaltsam nach oben gerissen?