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Die EZB betonte am 10. September erneut, dass die Rückführung der Inflation auf 2 % ihr zentrales Mandat bleibt. Zusammen mit der Aufwärtskorrektur der Inflationsprojektionen für 2027 und 2028 sowie dem verbesserten Wirtschaftsausblick steht die Tür für eine weitere Zinserhöhung auf 2,75 % (voraussichtlich im Dezember) weit offen.

Am Markt werden nach dem heutigen Zinsschritt weitere Anhebungen um insgesamt 75 Bp auf 3,25 % beim Einlagensatz bis Mitte 2027 eingepreist. Im Vergleich zum Zinszyklus 2022/2023 läge der Gipfel damit „nur“ 75 Bp unter dem damaligen Höchststand (4,0 %) – und das, obwohl die Inflationsdynamik diesmal deutlich moderater verläuft (im Oktober 2022 lag die Teuerung in der Spitze bei 10,6 %). Gleichzeitig wirkt die Geldpolitik durch den laufenden Abbau der EZB-Bilanz (Quantitative Tightening) bereits spürbar straffer als 2022/2023, weshalb das zinsseitige Gegensteuern eigentlich moderater ausfallen kann.

Wir von Zins² halten an unserer Einschätzung fest: Das aktuelle bärische Flattening ist übertrieben, und die extremen Zinserwartungen dürften sich so nicht realisieren. Solange die Öl- und Gaspreise jedoch weiter steigen, bleibt die Nervosität an einem Markt hoch, der im kurzen und mittleren Laufzeitenbereich weiterhin „long“ positioniert ist und wo ein bärisches Flattening der Pain-Trade ist.

Vergleich des EZB-Statements vom Juli mit dem vom 10. September

1.     Umschwenken von Beobachten auf aktives Gegensteuern: Im Juli betonte die EZB, mit den unveränderten Zinsen „gut positioniert“ zu sein, um die Unsicherheit abzuwarten, da der Energiepreisschock infolge des Nahost-Konflikts noch nicht vollständig in den Daten angekommen sei. Im September stellte die EZB fest, dass der Konflikt weiterhin Inflationsdruck erzeugt, was die Zinsanhebung notwendig machte.

2.     Klares Signal zur Risikolage: Während im Juli noch die Unsicherheit über die Dauer des Schocks im Vordergrund stand, stuft die EZB das Inflationsrisiko im September explizit als aufwärtsgerichtet ein.

3.     Höhere Inflationserwartungen auf mittlere Frist: Die im September vorgelegten neuen gesamtwirtschaftlichen Projektionen wurden für die Jahre 2027 und 2028 nach oben korrigiert. Selbst im Jahr 2028 rechnet die EZB nun mit einer Gesamtinflation von 2,1 % und einer Kerninflation von 2,3 % – die Rückkehr zum 2 %-Ziel verzögert sich somit weiter.

4.     Höhere Resilienz der Wirtschaft: Ein Grund für die hartnäckigere Inflation ist laut September-Statement auch eine unerwartet starke Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft im Euroraum. Die Wachstumsprognosen für 2027 und 2028 wurden im Vergleich zu den Projektionen vom Juni recht deutlichnach oben revidiert, was den Nachfragedruck und damit das Risiko von Zweitrundeneffekte auf die Preise verstärken würde.

Die Marktbewegungen seit Anfang der Woche fallen vor allem am Zinsmarkt recht stark aus: Wir beobachten ein starkes bärisches Flattening der EUR-Zinskurve im Laufzeitenbereich von 2 bis 30 Jahren und spürbare Schwäche bei französischen Staatsanleihen (OATs). Haupttreiber dieser Entwicklung ist die geopolitische Eskalation zwischen den USA und dem Iran, die den Rohölpreis (Brent Crude) auf über 100 USD klettern ließ und den europäischen Erdgaspreis auf 80 EUR/MWh hochzog. Letzteres entspricht einem Anstieg von rund 150 % im Jahresvergleich und liegt deutlich über dem Niveau von Ende Juli (59 EUR/MWh). Da die europäischen Erdgasspeicher historisch gering gefüllt sind – in Deutschland liegt der Füllstand derzeit bei nur 55 % gegenüber dem Fünfjahresdurchschnitt von 82 % zu dieser Jahreszeit –, bleiben die Aufwärtsrisiken beim Gaspreis dominant. Energie hat insgesamt einen Anteil von etwa 10% am HICP-Warenkorb, wovon 2% direkt auf Gas entfallen. 

Der Energiepreisschock traf auf eine Marktpositionierung, in der 5/30-jährige Steepener-Trades der klare Konsens waren. Die erzwungene Auflösung und Eindeckung dieser Positionen führte zu sprunghaften Bewegungen der Zinskurve, verstärkt durch die derzeit ohnehin dünne Marktliquidität. Während wir bei Zins² bislang von einer diplomatischen Lösung des US-Iran-Konflikts und folglich wieder nachgebenden Energiepreisen ausgingen, fehlen dafür aktuell greifbare Anzeichen. Auch Hoffnungen, dass die erneute Diplomatie-Offensive zwischen den USA und Russland bezüglich der Ukraine Ergebnisse bringt, die dann auch zu einer Entspannung am Energiemarkt führen, sind derzeit bestenfalls als Tail-Risk einzustufen. 

Auch wenn EZB-Präsidentin Lagarde auf der heutigen Pressekonferenz gemessen an den Leitzinserwartungen kaum weiteres „Öl ins Feuer gießen“ wird, was temporär für etwas Entlastung im 2- bis 5-jährigen Laufzeitenbereich sorgen dürfte, bleibt das Umfeld extrem volatil. Setzt sich der Trend steigender Energiepreise fort, bewegt sich das Inflationsbild rasch in das adverse Szenario der EZB. Angesichts des Inflations-Traumas von 2022/2023 nimmt der Druck auf die Währungshüter damit zu, weitere Zinsanhebungen in den restriktiven Bereich in Betracht zu ziehen (>2,50%). Der Markt preist derzeit zwar etwa 80 Basispunkte an EZB-Zinserhöhungen ein, deren tatsächliche Umsetzung wir aus fundamentaler Sicht kaum für realistisch halten, doch können die Zinserwartungen im aktuellen Umfeld temporär sogar noch weiter steigen. Angesichts der negativen Konsequenzen für die Konjunktur und Staatsanleihenspreads halten wir jedoch an der Sicht fest, dass mittelfristig (6 Monate) die EZB-Zinserwartungen wieder deutlich nachgeben werden. An der grundsätzlichen Attraktivität einer Steepener-Position 5-30 hat sich aus unserer Sicht wenig geändert. 

Eine Zinsanhebung der EZB um 25 Bp auf 2,5% und damit auf die obere Grenze des als neutral geschätzten Zinsniveaus kann bei der bevorstehenden Sitzung am 10. September als „sicher" angesehen werden. Die Marktreaktion hängt in diesem Umfeld stark von der Kommunikation von EZB-Präsidentin Lagarde bei der Pressekonferenz ab.

Mit dem erwarteten Zinsschritt auf 2,5% steht die EZB an einem geldpolitischen Scheideweg. Weitere Zinsanhebungen, wie sie in den ESTR-Forwards bis Mitte 2027 (auf 3%) bereits eingepreist sind, würden die Leitzinsen in den restriktiven Bereich bewegen und damit zunehmend auf dem Wirtschaftswachstum lasten. Da sich die Finanzierungsbedingungen für die Wirtschaft in den letzten Monaten bereits verschlechtert haben – ausgelöst durch die deutlich gestiegenen langfristigen Renditen, würde sich der negative Konjunkturimpuls zusätzlich verstärken. Ohne Evidenz für klare Zweitrundeneffekte bei der Inflation würde eine Diskussion um Zinsanhebungen über 2,5% hinaus damit einen Konflikt zwischen Tauben und Falken im EZB-Rat fast unvermeidlich machen. Diese Ausgangslage wird EZB-Präsidentin Lagarde bei der Wortwahl auf der Pressekonferenz am Donnerstag im Auge haben.

Der EZB ist zudem bewusst, dass höhere Zinsen die Ursachen hoher Energiepreise nicht beseitigen und Zinsschritte vor allem ein Signal sind, um Zweitrundeneffekten bei der Lohnentwicklung zu dämpfen (Lohn-Preis-Spirale). Dass gleichzeitig die Realrenditen in der Eurozone zwischen 2 und 10 Jahren seit Ende Juni deutlich zugelegt haben dürfte ebenfalls in der Analyse von EZB-Präsidentin Lagarde auftauchen. In der Summe sollten Lagardes Kommentare zeigen, dass der Pfad zu höheren Leitzinsen weniger eindeutig ist, als dies aktuell vom Markt eingepreist wird. Wir von Zins² sehen in diesem Umfeld das Potenzial für eine gemessen an den Markterwartungen hawkische Überraschung im Tonfall der EZB am Donnerstag als begrenzt an. Entsprechend erscheinen die Marktrisiken am kurzen Ende der EUR-Zinskurve asymmetrisch in Richtung einer Entspannung gelagert. Dagegen erkennen wir am langen Ende der Kurve aktuell kaum Argumente für eine Umkehr der Dynamik der Renditeanstiege.

Unabhängig vom kurzfristigen Auf und Ab beim Ölpreis gilt eine Zinserhöhung der EZB am 10. September als nahezu gesichert. Die jüngst aufgehellten Konjunkturdaten aus der Eurozone – allen voran aus dem bisherigen Sorgenkind Deutschland – verfestigen diese Markterwartung. Ob dies jedoch, wie von Zins² bislang angenommen, der finale Zinsschritt im aktuellen Zyklus bleibt, wird neben dem Ölpreis vor allem auch vom Erdgaspreis bestimmt. Mit 65 EUR/MWh notiert der europäische Gaspreis auf dem höchsten Stand seit Anfang 2023 und hat sich seit Ende Februar mehr als verdoppelt. Dagegen hat der Preis von Brent Crude nur um etwa 20% zugelegt. Der Anstieg des Gaspreises während der letzten Wochen spiegelt zunehmend die Sorge vor kritisch niedrigen Lagerbeständen in Europa wider: Mit rund 51% liegen die Füllstände der deutschen Gasspeicher derzeit drastisch unter dem Drei-Jahres-Durchschnitt von 85% zu dieser Jahreszeit und unter dem von Ende August 2021 (53%)

Sollte es im kommenden Winter zu einer ausgeprägten Kälteperiode kommen, drohen physische Lieferengpässe und eine Zunahme der Preisvolatilität bei Gas. Das Risiko von Zweitrundeneffekte auf die Kerninflation könnte von der EZB dann kaum ignoriert werden. Zwar liegt aus Sicht von Zins² die Wahrscheinlichkeit einer zusätzlichen Leitzinsanhebung der EZB auf dann 2,75% im Februar/März 2027 – und damit auf ein als restriktiv angesehenes Zinsniveau – aktuell nur bei etwa 30%, sie hat sich im Vormonatsvergleich jedoch etwas erhöht. Steigende Lebensmittelpreise aufgrund der Hitzewelle in Europa sowie den Zerstörungen der Verladeinfrastruktur für Getreide und Ölsaaten in der Ukraine und Russland gilt es ebenfalls zu beobachten.

Das diesjährige Jackson Hole Symposium mit dem Titel „Financial Innovation: Implications for Payments and Policy" bietet Fed-Chairman Kevin Warsh den Rahmen, mögliche geldpolitische Weichenstellungen für die Zukunft anzusprechen. Zugleich wird Warsh auf den möglichen Zielkonflikt zwischen der Geldpolitik der Fed und dem Schuldenmanagement des US-Finanzministeriums eingehen müssen.

1.     Inflation: Nach mehr als fünf Jahren anhaltender Zielverfehlung verlangt der Markt Transparenz über den konkreten Pfad zur Inflationseindämmung. Warsh wird Stellung beziehen müssen, ob dazu der Leitzins weiter steigen muss. Eingepreist ist aktuell eine Wahrscheinlichkeit von knapp 80% für einen Zinsschritt um 25 Bp bis Ende des Jahres. Sollte Warsh die Märkte weiter im Ungewissen darüber lassen, wie er die Inflation einschätzt, würden Laufzeitprämien voraussichtlich zunehmen und Renditen am langen Ende ansteigen.

2.     Forward Guidance: Sollte Warsh an seiner bisherigen Argumentation festhalten, dass steigende Renditen am langen Ende ein Signal funktionierender Preisfindung ohne Forward Guidance sind, stünde dies im Widerspruch zu den Äußerungen von Finanzminister Bessent. Bessent sieht die Renditen aktuell als fundamental zu hoch an und rechtfertigt so verstärkte Marktinterventionen über schuldenfinanzierte Treasury-Rückkäufe langer off-the-run Bonds. Ein offener Konflikt zwischen Finanzministerium und Notenbank – Stichwort fiskalische Dominanz – würde das Vertrauen der Märkte in US-Treasuries und den USD belasten.

3.     Bilanz: Die Fed hält weiterhin rund 1600 Mrd. USD an US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 Jahren und mehr. Bis Jahresende wird der Bericht einer Task Force zur künftigen Bilanzreduzierung (QT) erwartet. Warsh könnte schon am Freitag erste Andeutungen machen, ob und wie schnell die Fed ihre Bestände an langlaufenden Papieren abbauen möchte. Die Dynamik dieser Bilanzpolitik ist einer der wichtigsten Treiber für die Laufzeitprämie (Term Premium) und die Steilheit der US-Treasury-Kurve.

4.     Stablecoins: Im Kontext des GENIUS Act wird Warsh auf die Transformation des Zahlungsverkehrs und die möglichen Abflüsse aus traditionellen Bankeinlagen hin zu Stablecoins eingehen müssen. Dies birgt das Risiko einer Desintermediation des Geschäftsbankensektors und hat direkte Auswirkungen auf deren Refinanzierungsstruktur sowie die Liquiditäts- und Geldmengensteuerung der Fed.

Zins²-Fazit

Das diesjährige Jackson Hole Symposium wird im Vergleich zu vergangenen Zusammentreffen deutlich stärkere Auswirkungen auf die mittel- und längerfristigen Markterwartungen an die Fed haben. Warshs Kommentare dürften dabei einem Ritt auf der Rasierklinge gleichen, wobei er mehr zu verlieren als zu gewinnen hat. Die Kunst der Rede wird darin bestehen, einerseits den Widerspruch zwischen Geldpolitik und der Politik des Schuldenmanagements unter Finanzminister Bessent nicht zu stark zu thematisieren, andererseits aber Sorgen im Markt vor der fiskalischen Dominanz der Geldpolitik nicht aufflackern zu lassen.

Zeitgleich mit dem Anstieg der US-Staatsschulden über die symbolträchtige Schwelle von 40.000 Milliarden USD kündigte US-Finanzminister Scott Bessent eine Verdopplung der staatlichen Treasury-Rückkaufprogramme (Buybacks) für illiquide Anleihen im Laufzeitenbereich von 10 bis 30 Jahren von 18 Mrd. USD auf 36 Mrd. USD pro Quartal an. Finanziert werden die Rückkäufe durch die Emission von Geldmarktpapieren (T-Bills) sowie kurzlaufenden US-Treasuries. Als Reaktion verflachte sich die US-Zinskurve zunächst bullisch, da Marktteilnehmer auf der falschen Seite positioniert waren und Short-Positionen im 30-jährigen Bereich eindecken mussten. Die Rendite 30-jähriger US-Treasuries verzeichnete mit 10 Basispunkten (Bp) den stärksten Tagesrückgang der letzten zwölf Monate.

Auslöser für Bessents Ankündigung dürfte der vorangegangene Renditeanstieg am langen Ende der Zinskurve gewesen sein: Die Rendite 30-jähriger Treasuries war auf 5,34% und damit auf den höchsten Stand seit 2007 geklettert, während die jüngste Auktion 10-jähriger Papiere nur auf schwache Investorennachfrage stieß. Dass Bessent mit diesen Maßnahmen die Kurvendynamik nachhaltig dreht und eine effektive Zinskurvensteuerung (Yield Curve Control, YCC) etabliert, ist unwahrscheinlich. Dies verdeutlicht der eklatante Volumenunterschied im Laufzeitensegment zwischen 10 und 30 Jahren: Den Rückkäufen von 18 Mrd. USD pro Quartal stehen Neuemissionen von rund 260 Mrd. USD gegenüber. Bessents Vorgehen bekämpft lediglich Symptome, ignoriert jedoch die strukturelle Ursache des Renditedrucks – die hohen Haushaltsdefizite und die daraus resultierende Rekordverschuldung. Sollte der Verkaufsdruck am langen Ende zurückkehren, gerät das Finanzministerium in ein Eskalationsdilemma: Eine erneute Ausweitung der Buybacks würde am Markt als Zeichen einer fiskalischer Notlage bewertet und könnte die Laufzeitenprämie (Term Premium) erst recht nach oben treiben.

Durch die Strategie, langfristige Anleihen zurückzukaufen und durch kurzfristige Titel zu ersetzen, verkürzt das Treasury die durchschnittliche Restlaufzeit (Duration) der US-Staatsverschuldung. Dies erhöht das Refinanzierungsrisiko (Rollover-Risiko), da kontinuierlich größere Schuldenvolumina kurzfristig prolongiert werden müssen. Angesichts der hohen Abhängigkeit von ausländischem Kapital birgt dies erhebliche Risiken. Gleichzeitig entsteht ein direkter Interessenkonflikt mit der Federal Reserve: Muss die Notenbank die Leitzinsen aufgrund verfestigter Inflation länger hoch halten oder weiter anheben, schlägt dies wegen der verkürzten Laufzeitenstruktur unmittelbar auf die Zinsaufwendungen des US-Haushalts durch. Droht die Zinslast das Staatsbudget zu erdrücken, steigt der politische Druck auf die Fed, die Zinsen zu senken – nicht aufgrund erreichter Preisstabilität, sondern zur Sicherung der staatlichen Schuldendienstfähigkeit.

Fällt die Geldpolitik in diese fiskalische Dominanz, droht ein nachhaltiger Vertrauensverlust der Marktteilnehmer. Im Umfeld eines ausgeprägten Doppeldefizits (Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit) verstärkt dies das Risiko einer Abwärtsspirale des US-Dollars, verbunden mit Ausweichbewegungen in reale Vermögenswerte (Sachwerte: Edelmetalle, Aktien etc.). Finanzminister Bessent steht damit vor einem unlösbaren makroökonomischen Trilemma: Es ist unmöglich, gleichzeitig unbegrenzte Haushaltsdefizite zu fahren, niedrige Langfristzinsen zu erzwingen und einen starken, stabilen US-Dollar aufrechterhalten.

Die anstehenden Landtagswahlen in Sachsen-Anhalt (6. September) sowie in Berlin und Mecklenburg-Vorpommern (jeweils 20. September) dürften zu spürbaren Verlusten für CDU und SPD führen, während die AfD gestärkt aus den Wahlen hervorgehen dürfte – unabhängig davon, ob sie in Sachsen-Anhalt eine absolute Mehrheit erzielt. Das Ergebnis wird die Bundesregierung weiter schwächen; der Druck auf Bundeskanzler Friedrich Merz dürfte deutlich zunehmen, insbesondere falls parallel das zentrale Vorhaben der Rentenreform scheitern sollte. In diesem Fall stünde die Regierung vor der Bilanz, ihre Hauptziele – die Eindämmung der politischen Ränder sowie tragfähige Wirtschafts- und Strukturreformen – verfehlt zu haben. 

Ein vorzeitiges Amtssende des Bundeskanzlers erscheint aus Sicht von Zins² dennoch, zumindest im laufenden Jahr, unwahrscheinlich (< 20%). Grund hierfür sind der Mangel an einem konsensfähigen Nachfolger sowie die Perspektive massiver Mandatsverluste für CDU/CSU und SPD im Falle von Neuwahlen. In unserem Hauptszenario gehen wir von Zins² daher vorerst davon aus, dass sich die Regierungskoalition weiter durch die Legislaturperiode "schleppt", allerdings bei zunehmend eingeschränkter Handlungsfähigkeit. Sollten im kommenden Jahr auch die nächsten fünf Landtagswahlen für CDU und SPD verloren gehen, dürften sich die Zerfallserscheinungen in der Koalition beschleunigen, was trotz der schwierigen Umfragearithmetik das Risiko vorgezogener Neuwahlen erhöht. Analog zur Entwicklung in anderen EU-Staaten würde dies die Rechts-Links-Polarisierung im Bundestag und Bundesrat weiter schärfen und den Bedeutungsverlust etablierter Volksparteien beschleunigen. 

Die Finanzmärkte müssen sich daher darauf einstellen, dass Deutschland – historisch der fiskal- und europapolitische Stabilitätsanker der Eurozone – nach den Septemberwahlen und im kommenden Jahr in politisch ungewisseres Fahrwasser gerät. Dies dürfte in den nächsten ein bis zwei Jahren weniger Bundes- und Länderanleihen selbst, sondern vor allem Anleihen fiskalisch schwächerer Emittenten in der Eurozone belasten, die in der Vergangenheit implizit vom Vertrauen in die deutsche Europapolitik und dem deutschen Aaa-Kredit-Rating profitierten. 

Auswirkungen auf Bunds und Länderanleihen 

Eine durch politische Polarisierung gelähmte Bundesregierung wird kaum noch in der Lage sein, strukturrelevante finanzpolitische Reformen umzusetzen. Entsprechend steigt die Wahrscheinlichkeit, dass ausgehend von einer derzeit noch moderaten Schuldenquote (ca. 65% des BIP im Jahr 2025) künftige Haushaltsdefizite anhaltend hoch bleiben oder weiter steigen. Zwar ist der Weg bis zu einem Verlust des Aaa-Ratings für Bundesanleihen lang – signifikant steigt dieses Risiko erst ab einer Schuldenquote von etwa 80% des BIP –, doch droht im Falle anhaltender politischer Instabilität schätzungsweise binnen zwei bis drei Jahren zumindest eine Verschlechterung des Rating-Ausblicks von „stabil“ auf „negativ“. Aufgrund veränderter struktureller Rahmenbedingungen (Demografie, nachlassende internationale Wettbewerbsfähigkeit) könnte es bei unveränderter Fiskalpolitik und ohne entschlossene Gegenmaßnahmen dann zu deutlich rascheren Herabstufungen des Kredit-Ratings kommen als im historischen Vergleich mit Frankreich. Hier lagen zwischen dem Verlust des Top-Ratings im Jahr 2011 und der Herabstufung auf A+ durch S&P im Oktober 2025 rund 14 Jahre. 

Bevor es zu expliziten Rating-Schritten gegen Deutschland kommt, dürften die Auswirkungen auf Bundes- und Länderanleihen überschaubar bleiben. Im Einklang mit den schon jetzt hohen Haushaltsdefiziten und Netto-Neuemissionen erscheint eine leichte Underperformance von Bunds und Länderanleihen gegenüber Swaps als wahrscheinliches Szenario. Anleihen des Landes Sachsen-Anhalt sollten sich auch für den Fall einer Afd-Regierung im Vergleich zu anderen Bundesländern nur leicht unterdurchschnittlich entwickeln, da das Kredit-Rating der Bundesländer primär durch den bundesstaatlichen Finanzausgleich und die verfassungsrechtliche Beistandspflicht des Bundes abgesichert wird und nur zu einem geringen Teil von der Politik/Finanzkraft des Landes abhängt. 

Auswirkungen der veränderten Politiklage auf die Eurozone, EGB-Spreads und den EUR

Deutlich schneller und unabhängig von Ratingentscheidungen dürfte die politische Instabilität in Berlin auf die gesamte Eurozone ausstrahlen. Deutschland fungierte bislang als impliziter Garant der europäischen Finanzarchitektur und Verfechter strikter Fiskalregeln. Fällt Berlin als verlässliches Führungszentrum aus, entstehen erhebliche Zweifel am zukünftigen wirtschaftspolitischen Kurs der EU und der Währungsunion – zumal in Frankreich mit den Präsidentschaftswahlen im April 2027 ein weiterer europapolitischer Kurswechsel droht. Eine innenpolitisch geschwächte Bundesregierung wird weder den politischen Willen noch das Mandat besitzen, im Krisenfall neuen gemeinschaftlichen Finanzierungsinstrumenten (wie einer Neuauflage des NextGenerationEU-Fonds) zuzustimmen. Dies schränkt die fiskalische Reaktionsfähigkeit des Euroraums ein und dürfte bei fiskalisch schwächeren Mitgliedstaaten zu höheren Risikoprämien (Spread-Ausweitung) führen. In Phasen akuter Marktvolatilität könnten Bunds in einem Solchen Umfeld zeitweise sogar von klassischen Safe-Haven-Zuflüssen profitieren. 

In dem Szenario nachlassender deutscher Unterstützung für die europäische Integration sowie einem politischen Richtungswechsel in Frankreich dürfte primär die Europäische Zentralbank (EZB) als handlungsfähiger Akteur verbleiben. In der Praxis müsste sie über ihr Transmission Protection Instrument (TPI) zusehends als Lender of Last Resort einspringen, ohne dadurch die Spread-Volatilität dauerhaft neutralisieren zu können. Die Geldpolitik würde in einem solchen Umfeld zunehmend von fiskalischen Notwendigkeiten dominiert (fiskalische Dominanz), was das Vertrauen in den Euro schwächen würde. Neben zeitweise erhöhter Spread-Volatilität bei Euroraum-Staatsanleihen dürfte aus Sicht von Zins² daher vor allem die Gemeinschaftswährung (EUR) unter den politischen Verschiebungen in Deutschland leiden. 

Die Androhung militärischer Gewalt gegen Verbündete wie den Oman zum Wochenstart sowie die Drohung Militär-Manöver mit Südkorea auszusetzen – begründet mit den „so guten Beziehungen zu Kim Jong-un“ – offenbaren eine besorgniserregende Kurzsichtigkeit an der Spitze der US-Regierung. Die Sprunghaftigkeit in der Außenpolitik, die ursprünglich als Verhandlungstaktik verkauft wurde, droht das Fundament sowohl der geopolitischen als auch der ökonomischen Machtposition der USA nachhaltig zu untergraben.

Zur Finanzierung ihres gewaltigen Doppeldefizits aus Fiskalhaushalt und Leistungsbilanz sind die USA zwingend auf ausländische Kapitalzuflüsse angewiesen. Ausländische Zentralbanken und Staatsfonds absorbieren daher seit Jahrzehnten gigantische Volumina an US-Staatsanleihen. Wenn die US-Regierung gewachsene Allianzen schädigt und die geopolitische Glaubwürdigkeit schwächt, steigt bei globalen Akteuren die Bereitschaft, ihre bislang primär in US-Treasuries gehaltenen Währungsreserven in alternative Assetklassen (wie z. B. Gold) oder andere Währungsräume umzuschichten. Dies birgt unmittelbare Risiken für die Finanzierung und damit die langfristige Tragfähigkeit der stark gestiegenen US-Staatsverschuldung.

Zwar lässt sich aktuell noch keine Kausalitätskette zwischen dem Anstieg der Risikoprämien am langen Ende der US-Zinsstrukturkurve und dem Vertrauensverlust in die geopolitische Führungsmacht ziehen. Allerdings verlaufen derartige Erosionsprozesse meist zunächst schleichend, um schließlich schlagartig an Dynamik zu gewinnen. In einem Umfeld, in dem internationale Investoren nicht nur massiv am US-Treasury-Markt engagiert sind, sondern auch über US-Aktienpositionen ein hohes USD-Exposure halten (im MSCI World stellen US-Titel über 70%), wären die Folgen einer offen zutage tretenden Fluchtbewegung aus dem Dollar gravierend. Eine unter ihrem neuen Vorsitzenden Warsh nur zögerlich agierende Federal Reserve könnte diese Dynamik zusätzlich verschärfen. Ein Anspringen der Wechselkursvolatilität beim USD und die entsprechenden Folgen für die US-Treasurykurve würden global zu steigender Volatilität an den Kapitalmärkten führen. Mit Blick auf EURUSD ist die nächste wichtige charttechnische Hürde nach oben die 200-Tage-Linie bei 1,1630.

Der Ölpreis bewegt sich derzeit in engen Bandbreiten. Das nur moderate Ausmaß der Backwardation am Futures-Markt – der Brent-Crude-Frontkontrakt notiert lediglich rund 10 USD über dem zwölften Terminkontrakt – signalisiert zwar eine gewisse kurzfristige physische Angebotsknappheit, deutet längerfristig jedoch auf eine Entspannung der Versorgungslage hin. Dieser Status quo spiegelt die Markteinschätzung wider, dass die Schwelle für eine Rückkehr zum offenen militärischen Konflikt für beide Seiten hoch bleibt und der Konflikt mittelfristig in eine Phase niedriger Intensität übergeht bzw. „einschläft“.

Dieses Basisszenario wird durch die für die kommende Woche angekündigte deutliche Verschärfung der US-Sanktionen gegenüber dem Iran in Frage gestellt. Ein solcher Schritt versetzt den Iran unter Zugzwang und lässt zwei divergierende Szenarien entstehen: Entweder kehrt der Iran an den Verhandlungstisch zurück – wobei die USA die Konditionen diktieren dürften – oder es kommt zu einer militärischen Eskalation (entweder direkt oder hybrid über Irans Verbündete im Jemen/Libanon/Irak). Im ersten Fall würden geopolitische Risikoprämien am Ölmarkt abgebaut, und Brent Crude dürfte in Richtung 70 USD zurückfallen. Im zweiten Szenario erscheint ein Anstieg des Ölpreises deutlich über die Marke von 100 USD plausibel, zumal eine Eskalation im Roten Meer durch die Huthis als wahrscheinliche Begleiterscheinung einzukalkulieren wäre.

Die makroökonomischen Implikationen und damit die Auswirkungen auf EZB und Zinskurve divergieren in beiden Szenarien erheblich. Im Deeskalationsszenario dürften die Inflationserwartungen im Euroraum – gemessen an den 5-Jahres-Inflationsswaps – in Richtung des Vorkrisenniveaus von unter 2% nachgeben, auch wenn eine letzte Zinsanhebung der EZB im September weiterhin als wahrscheinlich gilt. Die EUR-Kurve würde sich versteilen. Im Eskalationsszenario hingegen erscheint eine Rückkehr zu einem bärischen Flattening sowohl der EUR- als auch der USD-Zinskurve nahezu unausweichlich, da steigende Energiepreise erneut Stagflationsrisiken in den Vordergrund rücken würden. Wir von Zins² messen angesichts der sich neuen Ausgangslage dem Eskalationsszenario eine zunehmende Wahrscheinlichkeit zu und ändern damit unsere bisherige Einschätzung. Das von uns in der Vergangenheit propagierte Steepening-Szenario zwischen 5 und 30 Jahren muss zumindest temporär mit Blick auf Renditerückgänge im vorderen Kurvenbereich in Frage gestellt werden. Die Argumente für anhaltende Nervosität und höhere Renditen am langen Ende der Kurve bleiben dagegen unverändert intakt. Insgesamt nimmt die Wahrscheinlichkeit für ein Anziehen der Volatilität am Zinsmarkt in den kommenden Tagen zu.

Gold ist während der letzten Tage recht dynamisch von seiner Basis um 4000 USD/Oz auf zeitweise über 4400 USD angestiegen. Aus charttechnischer Sicht ist der nächste Widerstand die 200-Tagelinie nahe 4500 USD. Obgleich die Notierungen aktuell weit unter dem Allzeithoch vom 29. Januar 2026 (5595 USD) verharren und das Preis-Momentum schwächer ist, greifen fundamental dieselben Triebkräfte wie in den vergangenen Jahren. Aus Sicht von Zins² sind dies keineswegs klassische Inflationssorgen, sondern die wachsenden Zweifel an der langfristigen Tragfähigkeit der globalen Staatsfinanzen und damit Sorgen vor der fiskalischen Dominanz der Geldpolitik und einem „Currency Debasement“ .

Weder in den USA noch in den Kernländern Europas (Deutschland, Frankreich, Großbritannien) zeigt die Politik angesichts demographie-bedingt ausufernder Sozialausgaben, dem Anstieg der Verteidigungsbudgets und eines zersplitterten Parteiensystems die Bereitschaft oder Fähigkeit, die Dynamik der Staatsverschuldung aufzuhalten. Globale Handelsdisruptionen, der strukturelle Druck auf etablierte Wirtschaftszweige angesichts des technologischen Wandels sowie die drastisch gestiegenen Zinskosten verengen den haushaltspolitischen Handlungsspielraum zusätzlich.

Langfristig lassen diese Rahmenbedingungen im Wesentlichen nur zwei Auswege zu: Entweder steuern die Staaten auf Schuldenrestrukturierungen zu oder die Verschuldung wird schleichend über einen anhaltenden Kaufkraftabbau mittels expansive Geldpolitik "absorbiert". Beide Pfade münden in spürbaren Wohlstandsverlusten. Auch wenn ein solches Zuspitzungsszenario zeitlich noch einige Jahre entfernt ist, signalisieren die erneut hohen Goldkäufe globaler Zentralbanken sowie steigende Realrenditen bei Staatsanleihen trotz niedrigem Wirtschaftswachstum bereits heute eine Skepsis gegenüber der Werthaltigkeit bestehender Reserve-Assets (Staatsanleihen aus den USA bzw. Europa).

Dieser Sorgen stützten keineswegs nur Edelmetalle. Aus Sicht von Zins² sind sie ebenso eine Grundlage für die kontinuierlichen Mittelzuflüsse in die globalen Aktienmärkte und führen zu niedrigen bzw. negativen Aktien-Prämien (Gewinnrendite Aktien - Staatsanleiherendite), hohen Multiples und erklären u. a. die Beständigkeit des "buy-the-dip" Phänomens. In einem Umfeld zunehmender Sorgen um eine Währungsverwässerung reallokieren Investoren Kapital bevorzugt in Produktivvermögen und Sachwerte. Unternehmen mit robuster Bilanzstruktur, ausgeprägter Preissetzungsmacht und verlässlichen Cashflows fungieren als effektiver Schutzschild gegen den Kaufkraftverlust. Umschichtung weg von nominalen Staatsanleihen hin zu Sachwerten – sei es in Form von Edelmetallen oder Unternehmensbeteiligungen – ist daher keine spekulative Übertreibung, sondern eine Portfolioanpassung in Richtung einer Ära dauerhafter fiskalischer Fragilität.