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Die EZB hat den Leitzins gestern erwartungsgemäß um 25 Basispunkte angehoben. EZB-Präsidentin Christine Lagarde beschrieb diese Zinserhöhung ausdrücklich nicht als einen bloßen „Versicherungsschritt“. Angesichts der hohen Unsicherheit bei der Inflation und geprägt von den Erfahrungen aus dem Jahr 2022, als die Notenbank zu spät agierte, dürfte der EZB-Rat vorerst weiter einen Straffungs-Bias betonen. Die kommende Sitzung am 23. Juli ist damit theoretisch zwar offen (live), wir von Zins² setzen die Wahrscheinlichkeit für einen erneuten Zinsschritt jedoch nur bei 10-20 % an – im Gegensatz zu den knapp 50 %, die derzeit von den €STR-Forwards eingepreist werden. Sollten sich die jüngsten Hinweise auf eine fundamentale Einigung zwischen den USA und dem Iran bestätigen und die Straße von Hormus zügig wieder geöffnet werden, dürfte der EZB-Zinsausblick auch über den Juli hinaus ein dovishes  Repricing erfahren, denn der Inflationsdruck über die Energie- und Lieferkettenschiene würde  deutlich nachlassen. 

Bislang halten wir von Zins² aber (noch) an unserem Basisszenario fest: Die EZB wird im September ein letztes Mal an der Zinsschraube drehen, wobei auch für diesen Schritt die Wahrscheinlichkeit nur knapp über 50% liegt; bei einer Öffnung der Straße von Hormus würden die Wahrscheinlichkeit klar unter 50% fallen. Die in den €STR-Forwards eingepreisten 40 Basispunkte an Zinssteigerungen für die EZB bis zum Jahresende erscheinen uns wenig plausibel. 

Die Asymmetrie von Nutzen und Risiken oberhalb von 2,50 % 

Ein Einlagensatz von 2,50 % wird im Marktkonsens allgemein als die obere Grenze des „neutralen“ Bereichs der Geldpolitik in der Eurozone angesehen. Für jeden geldpolitischen Schritt, der über dieses Niveau hinausgeht, nimmt die Argumentationshürde innerhalb des EZB-Rats damit überproportional stark zu. Ein derart restriktiver geldpolitischer Pfad würde mit der konjunkturellen Schwäche der Eurozone kollidieren. Zudem könnte er das Thema der fiskalischen Tragfähigkeit der Staatsfinanzen stärker in den Vordergrund rücken und damit das systemische Risiko für den gesamten Währungsraum erhöhen. Nutzen und Risiken einer noch restriktiveren Geldpolitik sind folglich asymmetrisch verteilt. 

Portfolioempfehlung: An Übergewichtung im 5-Jahres-Bereich festhalten 

In diesem geldpolitischen Umfeld halten wir von Zins² an unserer Übergewichtung 5-jähriger EUR-Laufzeiten sowie an der Erwartung einer weiteren Kurvenversteilung im Segment zwischen 5 und 30 Jahren fest. Signale einer Deeskalation am Persischen Golf erhöhen die Attraktivität dieser Positionierung. 

Neben den geopolitischen Dynamiken richtet sich der Fokus der globalen Anleihemärkte nun primär auf die bevorstehende US-Notenbanksitzung am 17. Juni – die erste unter dem neuen Fed-Vorsitzenden Kevin Warsh. Hierbei stehen vor allem potenzielle Signale und Leitlinien zur künftigen Fed-Bilanz im Rampenlicht, da diese die globalen Laufzeitprämien (Term Premiums) maßgeblich beeinflussen dürften.

Der Goldpreis hat seit dem Hoch bei 5.595 USD am 29. Januar mehr als 25 % abgegeben und notiert aktuell mit 4.150 USD auf dem niedrigsten Niveau seit Ende November 2025. Seit dem Ausbruch des Konflikts zwischen den USA/Israel und dem Iran hat der Verkaufsdruck deutlich zugenommen, auch wenn der aktuelle Goldpreis verglichen mit dem Stand von Anfang 2025 weiterhin ein Plus von etwa 60 % aufweist. Die nächsten wichtigen technischen Unterstützungsniveaus sind 4075 USD und 3600 USD (Fibonacci Retracements).  

Die grundsätzlichen Argumente für Gold – Sorgen um die Schuldentrag-fähigkeit bei Staatsanleihen, eine De-Dollarisierung der Weltwirtschaft, eine mögliche fiskalische Dominanz der Geldpolitik sowie das Risiko einer Politisierung der US-Notenbank – haben indes weiter Bestand bzw. haben in den vergangenen Monaten sogar an Bedeutung gewonnen. Entsprechend schwierig ist es, mit makroökonomischen  Argumenten die aktuelle Preisbewegung zu erklären. Gleiches gilt allerdings auch für den exponentiellen Goldpreisanstieg  2025.  Entsprechend sehen wir von Zins² die aktuelle Preiskorrektur vor allem als technische Bewegung, die durch eine im Vorfeld einseitige Long-Positionierung an Dynamik gewonnen hat. Einzelne makroökonomische Argumente – u. a. auch die Sicht von Kevin Warsh, die Fed-Bilanz weiter zu reduzieren – könnten der Bewegung im Vorfeld von Warshs erster Fed-Sitzung am 17. Juni zusätzliche Dynamik verliehen haben. Wir würden sie jedoch nicht überbewerten.   

Mögliche Ursachen des Goldpreisrückgangs 

• Der Markt hatte zwar nach dem Hoch Ende Januar 2026 schon etwas korrigiert, doch dürfte die überwiegende Zahl der Marktteilnehmer weiterhin „long“ positioniert gewesen sein – teils mit erheblichen Buchgewinnen. Angesichts des seit Ende Februar zunehmend schwierigeren Kapitalmarktumfelds dürfte grundsätzlich die Bereitschaft bzw. Notwendigkeit zu Gewinnmitnahmen  zugenommen haben.  
• Hawkishes Repricing der Geldpolitik / steigende Realrenditen: Der Ölpreisschock sowie das anhaltend starke US-Wirtschaftswachstum haben zu deutlichen Aufwärtsrevisionen der Zinserwartungen bezüglich der Zentralbanken geführt. Während die EZB am 11. Juni eine erste Straffung um 25 Bp vornehmen dürfte und ein weiterer Schritt im September vollständig eingepreist ist, haben sich seit Ende Februar auch die Erwartungen für die Fed deutlich gedreht – von einer Zinssenkung um 50 Bp hin zu einer  Zinsanhe-bung um 25 Bp bis Jahresende. Entsprechend haben Nominal- wie auch Realrenditen über die Zinskurven hinweg angezogen. Die zunehmend schuldenfinanzierten KI-Investitionen im Gleichklang mit hohen staatlichen Haushaltsdefiziten sorgen ebenfalls für positive Impulse bei den Realrenditen. Die Opportunitätskosten für Gold  angesichts eines leicht negativen Cashflows (Aufbewahrungskosten) steigen, was Verkaufsentscheidungen auslösen kann. Angesichts der während der vergangenen Jahre nur schwach ausgeprägten Korrelation zwischen nominalen und realen Renditen auf der einen und dem Goldpreis auf der anderen Seite lässt sich dieses Argument aber statistisch kaum belegen. 
• Goldverkäufe von Schwellenländer-Zentralbanken: Zentralbanken aus Schwellenländern, die in den vergangenen Jahren mit ihren Käufen den Goldpreis stützten, sind angesichts geopolitischer Unsicherheiten zu Verkäufern geworden, um mit der generierten Liquidität ihre eigene Währung zu stützen. Laut Medienberichten nutzte allein die türkische Zentralbank seit Ende Februar 130 Tonnen Gold, um US-Dollar-Liquidität zu generieren. 
• Zolleffekte in Asien: Indien hat am 13. Mai 2026 die Importzölle auf Edelmetalle überraschend von 6 % auf 15 % angehoben, was die physische Nachfrage dort merklich dämpft. Indische Käufe machen etwa 20 % der globalen Goldnachfrage aus. 

Fazit von Zins² 

Wir wären skeptisch, zu viel in die aktuelle Marktbewegung „hineinzulesen“, und sehen die Korrektur zum Teil weiterhin als Gegenbewegung zur ebenfalls nur unzureichend zu erklärenden Rally von 2025. Da die grundsätzlichen Argumente für die Assetklasse der Edelmetalle im Rahmen der Erosion der Safe-Haven-Rolle von Staatsanleihen weiterhin Bestand haben oder sogar an Bedeutung gewonnen haben, würden wir bei einer Stabilisierung der geopolitischen Situation und einer Beruhigung an den Energiemärkten und dann nachlassenden technischen Verkaufsargumenten auch mit einer Stabilisierung des Goldpreises rechnen. 

Wir von Zins² gehen im Basisszenario von einer baldigen Verhandlungslösung zwischen den USA und dem Iran mit einer Öffnung der Straße von Hormus aus, was den Ölpreis in den kommenden Wochen mindestens Richtung 80 USD drücken dürfte. Es gilt aber auch die Negativszenarien im Blick zu behalten. Die folgende Analyse zeigt, dass ohne Einigung der aktuelle Status quo über Ende August hinaus schwer haltbar ist und dann ein Ölpreis von 150 USD/B in den Fokus rückt mit entsprechenden stagflationären Konsequenzen.

Warum hat der Ölpreis bisher nicht stärker reagiert?

Die anhaltende Schließung der Straße von Hormus blockiert ein tägliches Volumen von rund 20 Millionen Barrel (mb/d) und entzieht dem Weltmarkt damit etwa ein Fünftel des globalen Rohölangebots. Zwar verfügen Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) über die logistische Infrastruktur, um schätzungsweise 6 bis 8 mb/d über landseitige Pipelines an das Rote Meer bzw. den Golf von Oman umzuleiten, dennoch verbleibt brutto ein angebotsseitiges Defizit von 12 bis 14 mb/d mit Blick auf den Mittleren Osten. Da die Förderung außerhalb der Golfregion – primär getrieben durch die Nicht-OPEC-Staaten im Atlantikbecken – zeitgleich um rund 3 mb/d ausgeweitet werden konnte, beläuft sich der effektive Netto-Ausfall aber „nur“ auf 9 bis 11 mb/d. Dies entspricht einem Rückgang des Angebots um rund 10 % des globalen Vorkrisenniveaus.

Die Kompensation dieses Marktdefizits erfolgt derzeit auf zwei Kanälen: durch den systematischen Abbau strategischer Lagerbestände sowie durch eine krisenbedingte Nachfrageverringerung. Letztere manifestiert sich aktuell vor allem in einer gedrosselten Produktion der energieintensiven petrochemischen Industrie und der Düngemittelherstellung, was den globalen Bedarf um bis zu 5 mb/d mindert. Da weitere signifikante Nachfolgerückgänge ohne eine tiefgreifende globale Rezession kaum zu erwarten sind, kommt dem verbleibenden zeitlichen Puffer der Lagerbestände die entscheidende Rolle für die weitere Entwicklung des Preisgefüges zu.

Vor Krisenbeginn summierten sich die Gesamtbestände der OECD-Staaten laut Internationaler Energieagentur (IEA) zwar nominell auf 4.400 Millionen Barrel (aufgeteilt in 2.750 Millionen Barrel kommerzielle Vorräte und 1.650 Millionen Barrel staatliche strategische Reserven). Aufgrund technischer Restriktionen – wie den notwendigen Mindestfüllständen in Kavernen zur Vermeidung struktureller Schäden sowie dem in Pipelines gebundenen Volumen beläuft sich der tatsächlich nutzbare Notfallpuffer aber auf lediglich nur etwa 1.350 Millionen Barrel.

Möglichkeit des Lagerabbaus stößt bald an seine Grenzen

Seit Ende Februar verzeichnen die Vorräte laut IEA einen Netto-Abbau von durchschnittlich 4 mb/d, wodurch der nutzbare OECD-Puffer bereits um rund 30 % dezimiert wurde. Bei einer linearen Fortschreibung dieser Dynamik errechnet sich eine Restreichweite von etwa 230 Tagen. Ökonomisch relevant ist jedoch nicht der Tag der vollständigen physischen Erschöpfung, sondern der psychologische Wendepunkt des Marktes. Sobald etwa zwei Drittel des nutzbaren Puffers aufgezehrt sind, dürften Marktteilnehmer und Politik in einen Krisenmodus übergehen, da das Risiko eines Systemabrisses eingepreist werden muss. Das verbleibende Zeitfenster, in dem die derzeitige, trügerische Preisstabilität anhält, beträgt somit maximal drei weitere Monate. Spätestens Ende August / Anfang September ist mit einer massiven Preiseskalation zu rechnen, sollte bis dahin die Straße von Hormus nicht wieder geöffnet sein. Eine Rückkehr zu den alten Höchstständen von Anfang April um 150 USD/B würde dann nicht überraschen.

Die daraus resultierenden stagflationären Impulse würden die globale Wirtschaft asymmetrisch treffen: Während die USA als Netto-Energieexporteur ihre heimische Wirtschaft und Industrie durch eine regulatorische Drosselung der Ausfuhren insolieren könnten, stünden die stark importabhängige Eurozone sowie die asiatischen Industrienationen vor einem Wachstumseinbruch bei gleichzeitig sprunghaft steigender Inflation. Mit Blick auf die EZB würden wir auch in diesem Szenario an der Sicht festhalten, dass Zinssteigerungen über 50 Bp (insgesamt) hinaus mehr Risiken als Nutzen brächten und sich die EZB entsprechend im Herbst mit Zinsanhebungen über 2,50% hinaus zurückhalten würde.

Ein Ende des geopolitischen Konflikts im Persischen Golf lässt weiter auf sich warten. Trotz der jüngsten Eskalation dürfte das Interesse an einer offen geführten, großflächigen militärischen Konfrontation – zumindest aufseiten des Irans und der USA – jedoch limitiert sein. Wir interpretieren den jüngsten iranischen Raketenangriff auf Israel primär als strategischen Testballon, um die Bereitschaft der Trump-Administration auszuloten, die israelische Libanonpolitik einzuhegen. Sollte diese kalkulierte Diplomatie der Stärke verfangen, stiegen die Chancen für eine schrittweise Deeskalation und eine baldige Wiederöffnung der strategisch kritischen Straße von Hormus. Gleichwohl bleibt unbestreitbar, dass diese iranische Gratwanderung das immanente Risiko eines unkontrollierten regionalen Flächenbrands birgt, weshalb die geopolitische Risikoprämie im Energiemarkt vorerst strukturell erhöht bleibt.

Für die anstehenden geldpolitischen Weichenstellungen der Europäischen Zentralbank am kommenden Donnerstag (11. Juni) sowie der Federal Reserve am 17. Juni erwarten wir unmittelbar keinen Einfluss durch die jüngsten geopolitischen Entwicklungen. Während im Euroraum eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (Bp) für den Juni-Termin als ausgemachte Sache gilt, spiegeln die am Geldmarkt eingepreisten Risikoprämien von kumuliert rund 80 Bp Zinserhöhungen bis März 2027 unseres Erachtens ein übertriebenes Szenario wider. Ein derart restriktiver geldpolitischer Pfad stünde in Widerspruch zur fundamentalen konjunkturellen Schwäche der Eurozone. Angesichts der Fragen um die Tragfähigkeit der Staatsfinanzen in wichtigen Mitgliedstaaten der Eurozone würde eine forcierte Straffung das Risiko einer Eskalation und damit das systemische Risiko für den gesamten Währungsraum erhöhen. Weitere Zinsschritte der EZB, die über ein Volumen von insgesamt 50 Bp hinausgehen, weisen aus Sicht von Zins² daher ein äußerst asymmetrisches Chance-Risiko-Profil auf. Zwar wird sich die EZB-Führung am Donnerstag alle Optionen über das Mantra der „Datenabhängigkeit“ offenhalten, doch ist die Hürde für eine echte hawkishe Überraschung hoch – zumal bis September bereits 29 Bp an zusätzlichen Anhebungen diskontiert sind. Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer taktischen Präferenz für Long-Positionen im 5-jährigen Laufzeitbereich, fest.

Bei längeren Laufzeiten bleibt die Situation schwierig. Wichtige Renditemarken wie die 3,0% bei 10-jährigen Bundesanleihen oder die 5,0% bei 30-jährigen US-Treasuries konnten kein nachhaltiges Kaufinteresse mehr auslösen und die Dynamik des Renditeanstiegs geht von Realrenditen aus. Die steigenden Risikoprämien sind ein Indiz, dass strukturelle Faktoren wie die ansteigende Staatsverschuldung sowie Sorgen vor der fiskalischen Dominanz der Geldpolitik stärker in den Marktfokus rücken. Entsprechend halten wir an Steepener-Positionen zwischen 5 und 30 Jahren fest.

Während die KI-Euphorie und die Performance der US-Technologiefirmen in den vergangenen Monaten im medialen Fokus standen, fielen die Kursgewinne von NASDAQ 100 und S&P 500 im Vergleich zu den asiatischen Pendants überraschend moderat aus. Seit Jahresbeginn legte der südkoreanische KOSPI um 99,5% zu, gefolgt von einem Plus von 59% beim taiwanesischen Index. Der NASDAQ 100 verbuchte im selben Zeitraum ein Plus von „nur“ 21%, während der STOXX Europe 600 mit knapp 8% weit abgeschlagen bleibt.

Der Maschinenraum der KI-Revolution

Die außergewöhnliche Outperformance der südkoreanischen und taiwanesischen Leitindizes reflektiert die strategische Schlüsselrolle beider Länder bei der physischen Umsetzung der KI-Infrastruktur für die US-Hyperscaler. Samsung Electronics, SK Hynix und TSMC fungieren als technologischer Maschinenraum: Sie liefern die essenzielle Hardware, ohne die datenintensive KI-Anwendungen nicht skalierbar wären.

Die daraus resultierende Preismacht schlägt sich in außergewöhnlich hohen operativen Margen nieder, was die Marktkapitalisierung dieser Tech-Schwergewichte in den vergangenen Quartalen massiv nach oben getrieben hat. Trotz dieser Rallye erscheinen die koreanischen Halbleiterproduzenten mit Forward-KGVs von 8,0 bzw. 7,7 fundamental weiterhin moderat bewertet.

Extreme Konzentration schlägt US-Verhältnisse

Dieser massive Bewertungssprung hat jedoch die Indexarchitektur strukturell verändert. Zwar zog der Anstieg der Marktkapitalisierung der Unternehmen die jeweiligen Leitindizes nach oben, gleichzeitig verschärfte sich jedoch die Klumpenbildung:

· Südkorea (KOSPI): Die kombinierte Marktkapitalisierung von Samsung und SK Hynix beträgt inzwischen 34% des Gesamtindex.

· Taiwan Stock Index: Die Gewichtung von TSMC allein liegt bei 35%.

Damit weisen die asiatischen Indizes eine ungleich höhere Konzentration auf als die ohnehin oft kritisierten US-Indizes. Zum Vergleich: Das dort jeweils schwerste Gewicht (Nvidia) kommt im NASDAQ 100 auf einen Anteil von 11,6% und im S&P 500 auf lediglich 7,1%. Aufgrund der hohen Gewichtung des Kospi und des taiwanesischen Index im MSCI Emerging Market (>40%) machen die drei asiatischen Einzelwerte im MSCI EM etwa 15% der Gesamtgewichtung aus. Letzteres war ein wichtiger Grund für dessen starke Performance von knapp 29% seit Jahresanfang.

Diese Daten verdeutlichen das erhebliche Klumpenrisiko von nur drei Einzeltiteln. Sollte der globale KI-Infrastruktur-Zyklus an Dynamik verlieren oder Risse bekommen, dürfte die Korrektur beim KOSPI und Taiwan-Index aber auch dem MSCI Emerging Market aufgrund dieses extremen Halbleiter-Hebels eine ähnlich starke Dynamik entwickeln wie beim jüngsten Höhenflug der Einzeltitel. In diesem Fall würde die breite Konjunktur nicht nur in Korea und Taiwan, sondern auch den USA deutlich leiden, mit entsprechenden Auswirkungen auf Zinsniveau aber auch Kreditspreads.

Das heute veröffentlichte Protokoll der jüngsten EZB-Sitzung verdeutlicht, dass bereits die Entscheidung im EZB-Rat vom 30. April, die Leitzinsen unverändert zu lassen, für einige Ratsmitglieder eine Gratwanderung darstellte. Da die für Energiepreise, Düngemittel und Grundchemikalien kritische Straße von Hormus weiterhin gesperrt ist, dürfte das Potenzial für Zweitrundeneffekte bei der Inflation aus Sicht der Ratsmitglieder seither weiter spürbar zugenommen haben. Die Eurozone bewegt sich damit zunehmend in Richtung bzw. ist schon in dem von der EZB am 19. März skizzierten adversen Szenario angelangt. Dies dürfte sich auch in den neuen Inflationsprojektionen widerspiegeln, die auf der kommenden Sitzung am 11. Juni veröffentlicht werden. Vor diesem Hintergrund hat die EZB zu Wahrung der Glaubwürdigkeit kaum eine andere Wahl, als im Juni die Zinsen um 25 Bp anzuheben. Die am Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit von knapp 95% für eine Zinsanhebung um 25 Basispunkte (Bp) ist plausibel. Ein weiterer Zinsschritt im September kann zwar nicht ausgeschlossen werden, allerdings sehen wir von Zins² die Wahrscheinlichkeit hierfür niedriger als die in den Forwards eingepreisten 90%.

Selbst wenn sich unsere Kernannahme – eine Deeskalation des Konflikts im Persischen Golf binnen der kommenden zwei bis vier Wochen mit einer zeitnahen Wiederöffnung der Straße von Hormus – als zu optimistisch erweisen sollte, halten wir weitere deutliche Zinsschritte der EZB im Herbst/Winter für unwahrscheinlich. Denn in einem solchen Szenario würden die Stagflationsrisiken zunehmen und der Fokus der EZB würde sich auf das sich weiter abschwächende Wirtschaftswachstum verlagern, was den geldpolitischen Spielraum trotz erhöhten Preisdrucks begrenzt. Zinsschritte über 75 Bp hinaus ließen sich kaum rechtfertigen. Als Konsequenz der konjunkturellen Abschwächung könnten Renditen längerer Laufzeiten (>5 Jahre) sogar nachgeben und die EUR-Zinskurve würde sich in diesem Szenario voraussichtlich deutlich verflachen – im Gegensatz zu der von uns und dem Marktkonsens derzeit erwarteten Versteilung.

In unserem Basis-Szenario der vergangenen Wochen gingen wir davon aus, dass bullische Impulse für die Anleihemärkte von einem Einfrieren des Konflikts im Persischen Golf und einer Wiederöffnung der Straße von Hormus ausgehen würden. Diese Einschätzung hat sich inzwischen zum Teil bestätigt, doch sollte das Argument aus Sicht von Zins² zunächst noch weitertragen. Harsche Rhetorik der USA aber auch des Irans und temporäre Rückschläge bei den Verhandlungen sehen wir als taktische Volatilität auf dem Pfad hin zu einer verlängerten Waffenruhe und einer dauerhaften Öffnung der Straße von Hormus. Dieses Szenario wird vom Markt mittlerweile ebenfalls akzeptiert und eingepreist. In diesem Marktumfeld würden wir Kursrücksetzer für den moderaten Aufbau von  Long-Positionen sukzessiv nutzen. Die historisch niedrig gehandelte implizite Zinsvolatilität erlaubt es zeitgleich, das Tail-Risiko einer erneuten, nachhaltigen Eskalation kostengünstig abzusichern. 

Keine Rückkehr zum Status quo

Wir erwarten nicht, dass mit dem Abklingen der Spannungen am Persischen Golf eine Rückkehr der Zinskurven auf ihr Vorkrisenniveau einhergehen wird. Sowohl am kurzen Ende der Kurve als auch bei den langen Laufzeiten werden die strukturellen Folgen der Lieferkettenbeschränkungen für Energie, Grundchemikalien und Düngemittel in den kommenden Monaten spürbar bleiben und die Spot-Inflation erhöht halten. Vor diesem Hintergrund erachten wir eine einmalige Zinsanhebung der EZB um 25 Bp am 11. Juni für sehr wahrscheinlich. Jedoch bewerten wir von Zins² die aktuell am Markt eingepreisten Zinssteigerungen von insgesamt 65 Bp bis April 2027 weiterhin als übertrieben. Dementsprechend sehen wir Potenzial für ein bullisches Steepening in den Segmenten zwischen 2 und 10 bzw. 5 und 10 Jahren. 

Langes Kurvenende bleibt nervös angesichts fragiler Haushaltssituation

Deutlich unsicherer stellt sich die Situation weiter hinten auf den Zinskurven, jenseits von 5-7 Jahren dar. Hier dürften die Risikoprämien erhöht bleiben, da der Fokus der Marktteilnehmer zunehmend auf die langfristige Entwicklung der Fiskalhaushalte und die fundamentale Schuldentragfähigkeit rückt. Ein schwächeres Wirtschaftswachstum und der drastische Anstieg der Refinanzierungskosten bilden – gepaart mit dem mangelnden politischen Willen zu schmerzhaften strukturellen Reformen – die zentralen Säulen dieser Argumentationskette. So belaufen sich z. B. die durchschnittlichen jährlichen Finanzierungskosten für die ausstehende Verschuldung des Bundes derzeit auf rund 38 Mrd. EUR (entsprechend 1,74% des BIP). Sollten diese auf die aktuellen Marktrenditen von rund 2,9% ansteigen, würden diese Kosten auf ca. 60 Mrd. EUR klettern. Aufgrund der erheblich höheren Schuldenstände in Frankreich und Italien wären die fiskalischen Folgen eines solchen Zinsanstiegs auf Basis aktueller Marktrenditen in diesen Ländern deutlich gravierender. Gleiches gilt für die USA: Hier liegen die durchschnittlichen Finanzierungskosten derzeit bei 3,03%. Ein vollständiger Anstieg auf das aktuelle Marktrenditeniveau von 4,38% hätte zwar aufgrund der höheren Basis prozentual eine geringere Dynamik (+32%) als die Entwicklung in Deutschland, würde jedoch absolut – gemessen an den ausstehenden Schulden von rund 31.000 Mrd. USD – eine jährliche Mehrbelastung von etwa 325 Mrd. USD bedeuten. Die Kosten des US-Schuldendienstes, die mit ca. 1.035 Mrd. USD bzw. 14,5% bereits den größten Budgetposten darstellen, würden damit auf rund 19% des Gesamthaushalts klettern. Diese Dynamik unterstreicht, dass am Markt die Sorgen zunehmen, dass hohe Staatsverschuldung zu einer fiskalischen Dominanz der Geldpolitik führt. 

Diese Rechenbeispiele verdeutlichen die fragile Verfassung der globalen Staatsfinanzen. Wenn zeitgleich – wie vom Konsens der Analysten prognostiziert – die Nettoneuverschuldung in den meisten Industriestaaten aufgrund des demografischen Wandels und des fehlenden politischen Willens zum Gegensteuern hoch bleibt und die Schuldenquoten weiter steigen, lässt sich die Debatte um die Schuldentragfähigkeit nicht länger ignorieren. Sie schlägt sich – so wie in den vergangenen Wochen gesehen - in höheren Risikoprämien am langen Ende der Kurve nieder. Zusammen mit den Erwartungen an eine tendenziell restriktivere Geldpolitik erklärt dies auch, warum der Renditeanstieg bei Laufzeiten von über 5 Jahren in den letzten Wochen primär von steigenden Realrenditen getrieben war. Aus Sicht von Zins² dürfte die Nervosität am langen Ende der Zinskurve daher selbst bei einer vollständigen geopolitischen Beruhigung am Golf erhöht bleiben, während eine überraschende Eskalation des Konflikts zwischen den USA und dem Iran zusätzliche Aufwärtsrisiken für die Renditen bergen würde. In diesem Umfeld bleibt das 5-jährige Laufzeitensegment aus unserer Perspektive der „Sweet Spot“ auf der Kurve, und wir halten an unseren Steepener-Positionen im Bereich von 5 bis 30 Jahren fest. 

Steigende Realrenditen belasten jene Länder überproportional, die bereits heute Schuldenquoten von über 100% aufweisen und keine Entlastung durch Primärüberschüsse erfahren – innerhalb der Eurozone betrifft dies vor allem Frankreich, Belgien und mit gewissen Abstrichen Italien. Allerdings bieten die laufenden EU-Debatten über eine gemeinschaftliche Schuldenfinanzierung für Verteidigungszwecke sowie die überproportional steigende Nettoverschuldung in Deutschland aus unserer Sicht hinreichende Stützfaktoren („Anker“), um einer Ausweitung der Spreads gegenüber Bundesanleihen, insbesondere im ultralangen Laufzeitenbereich, entgegenzuwirken. Vor diesem Hintergrund bleibt speziell Frankreich aufgrund der hohen Marktliquidität im 30- bis 50-jährigen Segment und der relativ steilen Credit-Kurve im Bereich von 10 bis 30 Jahren für die Vereinnahmung von Carry gegenüber Bundesanleihen aus unserer Sicht weiterhin attraktiv. 

Während in Deutschland die Landtagswahl in Sachsen-Anhalt am 6. September das politische Gefüge nachhaltig erschüttern könnte – sollte der AfD der Gewinn einer absoluten Mehrheit gelingen –, richtet sich der Fokus bei OATs zunehmend auf die französischen Präsidentschaft-swahlen im April 2027. Angesichts der anhaltenden Verbitterung über die etablierten Kräfte spiegeln die Umfragen eine gewisse Wahrscheinlichkeit für einen Wahlsieg des Rassemblement National (RN) wider. Die Gretchenfrage, wer für den RN ins Rennen geht – Marine Le Pen oder Jordan Bardella –, dürfte sich am 7. Juli entscheiden. Dann verkündet das Pariser Berufungsgericht sein mit Spannung erwartetes Urteil über den potenziellen Entzug von Le Pens passivem Wahlrecht. 

Aktuelle Wahlumfragen für den ersten Durchgang (11. oder 18. April 2027) sehen den RN mit 35% bis 38% der Stimmen deutlich in Führung. Dahinter folgen die Mitte-rechts-Gruppierung Horizons mit 19% sowie Emmanuel Macrons Renaissance-Bewegung mit lediglich 13%. Die linksextreme Fraktion um Jean-Luc Mélenchon stagniert ebenfalls bei rund 13%. Für eine potenzielle Stichwahl zwei Wochen später zeichnet sich jedoch ein differenziertes Bild ab: Während der RN-Kandidat gegen fast alle Bewerber siegreich wäre, liegt Horizons-Hoffnungsträger Édouard Philippe in direkten Duellen vor Bardella. Da sich der RN über die letzten Jahre ein explizit wirtschaftsfreundlicheres Profil erarbeitet hat, ist nicht mit exzessiven Marktausschlägen zu rechnen. Zudem bleibt das politische System strukturell fragmentiert: Selbst, wenn ein neuer Präsident die Nationalversammlung auflöst und Neuwahlen für Juli 2027 ansetzt, ist eine tragfähige parlamentarische Mehrheit höchst unwahrscheinlich. Diese institutionelle Pattsituation macht radikale fiskalische Experimente unwahrscheinlich. Da im Vorfeld der Wahlen der OAT-Markt auf Volatilität eingestellt ist wären wir von Zins² nicht überrascht, wenn alle Wahlausgänge außer ein Sieg Mélenchons, OATs zumindest im Vergleich zu anderen Märkten (Bunds, Swaps) stabilisieren bzw. sogar unterstützen würden.   

Französischer Haushalt überraschte zuletzt eher positiv - viel Negatives ist in OAT-Spreads eingepreist!

Schon jetzt präsentieren sich französische Staatsanleihen (OATs) sowohl gegenüber Bundesanleihen als auch gegen Swaps bemerkenswert robust. OATs handeln derzeit auf deutlich engeren Spread-Niveaus als im gesamten vergangenen Jahr. Seit Ende März 2026 konnten sich die 10-jährigen Spreads trotz des globalen Aufwärtsdrucks bei den langfristigen Renditen um rund 10 Basispunkte einengen. Primärer Treiber dieser Entwicklung sind die Konsolidierungserfolge der Minderheitsregierung unter Premierminister Lecornu. Das Haushaltsdefizit für 2025 sank mit 5,1% spürbar unter den Vorjahreswert von 5,8% und unterbot die offizielle Zielvorgabe von 5,4%. Dieser positive Trend setzt sich im laufenden Jahr 2026 fort: Mit kumuliert 47,8 Milliarden Euro liegt das Defizit im ersten Quartal um knapp 10% unter dem entsprechenden Vorjahreszeitraum. Als nächste fiskalische Hürde fungiert die Budgetdebatte für 2027 ab September, die bis Mitte Dezember abgeschlossen sein muss. Da die Markterwartungen im Vorfeld des Präsidentschaftswahlkampfs ohnehin extrem gedämpft sind, dürfte bereits eine pragmatische Fortschreibung des Status quo ausreichen, um OATs zu stützen. 

Zwar werden die geopolitische Krise im Persischen Golf und die gestiegenen Finanzierungskosten Bremsspuren im französischen Haushalt hinterlassen, dies gilt jedoch gleichermaßen für Deutschland und andere Kernländer der Eurozone. Ein isoliertes Underperformance-Risiko für Frankreich lässt sich daraus nicht ableiten. Selbst ein in den kommenden Monaten wahrscheinliches Downgrade durch Moody’s (aktuell Aa3 mit negativem Ausblick) sollte die Nachfrage internationaler Investoren kaum belasten. Nach den bereits im Herbst 2025 erfolgten Ratinganpassungen von S&P und Fitch auf das Niveau „A+ stabil“ ist ein solcher Schritt weitgehend eingepreist. 

Steile Kurve lässt OATs im hinteren Bereich gegenüber Swaps und Bunds attraktiv erscheinen

Aus Sicht von Zins² bleiben OATs aus Carry-Gesichtspunkten damit grundsätzlich attraktiv. Durch die ausgeprägte Steilheit der OAT-Kurve gilt dies vor allem für Laufzeiten jenseits von 10 Jahren. Während der i-Spread zwischen 10- und 20-jährigen OATs um knapp 40 Bp auf 100 Bp zulegt, klettert er im 30-jährigen Bereich auf knapp 140 Basispunkte. Die deutsche Bund-Kurve verläuft im Vergleich flach und der Spread-Zuwachs zwischen 10 und 30 Jahren beträgt hier lediglich rund 40 Basispunkte. Vor dem Hintergrund der zunehmenden politischen Fragmentierung in Deutschland sowie der strukturellen Divergenz in den Emissionsvolumina – die deutsche Staatsverschuldung dürfte laut Finanzplanung bis 2028 um 8,7% steigen, während Frankreichs Zuwachs auf moderatere 4,4% taxiert wird –, erachten wir das 30-jährige OAT-Segment weiterhin als attraktiv, um strukturellen Carry zu vereinnahmen. Bei einem Vergleich des Gesamtertrags des französischen mit dem deutschen Staatsanleiheindex (Bloomberg Indizes) liegt der OAT-Index seit Jahresanfang um 54 Bp vorne, während der vergangenen 6 Monate um 106 Bp. Im Laufzeitbereich über 15 Jahre ist ist das Plus deutlich größer. 

Während das geopolitische Auf und Ab am Persischen Golf die Tagesschwankungen am Kapitalmarkt weiter prägt, spiegelt der dynamische Renditeanstieg am europäischen Rentenmarkt seit Mitte April primär die Entwicklung am US-Treasurymarkt wider. Dort legten 10-jährige US-Renditen vor allem aufgrund höherer Realrenditen  um 40 Bp zu und verzeichneten damit eine fast doppelt so starke Aufwärtsbewegung wie entsprechende Bundesanleihen. Seit Beginn des Konfliktes beträgt der Anstieg der US-Renditen (10J) 70 Bp, wovon 45 Bp auf die Realrenditen entfallen. Seit Mitte April weitete sich der Spread zwischen nominalen 10-jährigen Treasuries und Bunds um 20 Bp auf knapp 150 Bp aus – das höchste Niveau seit September 2025. Auch im 30-jährigen Laufzeitsegment waren US-Treasuries der maßgebliche Treiber für den Renditeanstieg bei ultra-langen europäischen Laufzeiten. 

Aus Sicht von Zins² basiert der Renditeanstieg in den USA auf zwei Hauptfaktoren: Einerseits erfolgte während der letzten 4 Wochen ein Re-Pricing der Zinserwartungen für die Fed, wobei mittlerweile sowohl für 2026 als auch 2027 eine signifikante Wahrscheinlichkeit für Zinserhöhungen eingepreist wird (+20 Bp bis Dezember 2026; +38 Bp bis Juni 2027). Andererseits dominieren am langen Ende der Kurve Spekulationen über eine Neuausrichtung der Fed-Bilanz unter dem neuen Chair Kevin Warsh. Beides erklärt den Anstieg der Realrenditen wobei  die Sorgen vor dem Bilanzabbau ein „Bearish Flattening“, das bei einem Inflationsschub und restriktiveren Geldpolitikerwartungen eigentlich zu erwarten gewesen wäre, verhindern. 

Ausblick: Straffungsszenario für die Fed erscheint zunächst ausgereizt, Hürden für Bilanzverkürzung der Fed sind hoch 

Wir bei Zins² halten die Hürde für weitere Zinssteigerungserwartungen der Fed für derzeit hoch und schätzen die Wahrscheinlichkeit eines tatsächlichen Straffungsszenarios auf lediglich 30–40%. Ein nachhaltiger Anstieg dieser Wahrscheinlichkeit erfordert aus unserer Sicht die Erfüllung zweier Bedingungen, auf die der Marktfokus in den kommenden Wochen gerichtet sein wird: 

1. Inflationserwartungen: Die 5J5J-Inflationsforwards notieren mit 2,47% auf dem Durchschnitt der letzten zwei Jahre. Zwar sind steigende Rohstoffpreise ein Warnsignal, doch ohne einen nachhaltigen Trendbruch wird die Fed kaum die Zinswende nach oben einläuten. 
2. Kerninflation: Die Kernrate (aktuell 3,2%) verharrt seit 2021 über der Zielmarke. Eine Fortsetzung des Beschleunigungstrends, der seit September 2025 zu beobachten ist, erscheint notwendig, um die Stimmung im FOMC zu wenden. Denn höhere Kerninflation würde das Risiko einer strukturellen Entankerung der Inflationserwartungen klar erhöhen. 

Wir halten bislang an unserer Einschätzung fest, dass die Fed die Leitzinsen weder 2026 noch 2027 anheben wird, selbst wenn der aktuelle explizite Easing-Bias formal aufgegeben werden sollte (das heute Abend, den 20.05., zu veröffentlichende FOMC-Protokoll könnte hierzu neue Einblicke liefern). Entsprechend sollten weitere bärische Impulse für die Treasurykurve vom Geldmarkt ohne eine Eskalation bei den Inflationserwartungen sowie der Kerninflation ausbleiben. Gleichzeitig denken wir, dass die aktuelle Aufwärtswelle bei den Renditen am langen Ende der Kurve zunächst ihren Zenit erreicht hat, da Chair Warsh aufgrund fehlender Mehrheiten im FOMC einen Bilanz-Richtungswechsel nicht umsetzen kann. Risikoprämien am langen Ende der Treasurykurve sollten damit eher wieder etwas sinken und bei Renditeniveaus über 5% und Realrenditen um 2,80% (30J US Treasuries) sollte die Nachfrage anziehen.  

Dementsprechend sehen wir das Potenzial für weitere Renditeanstiege – sowohl bei Treasuries als auch bei EUR-Anleihen – zunächst als begrenzt an. Diese spiegelt auch die Erwartung wider, dass eine Normalisierung der Situation in der Straße von Hormus eher früher als später eintritt. Ob dies für die EZB ausreicht eine Zinsanhebung im Juni aufzuschieben ist unklar, doch erscheinen die bis März 2027 eingepreisten 80 Bp an Zinssteigerungen in (fast) jedem Fall zu viel. Die Hürde für nachhaltige bärische Impulse für die USD- und EUR-Zinskurve sind auf den erreichten Renditeniveaus damit recht hoch, ohne dass die Tail-Risks ignoriert werden dürfen. Die Absicherung von Tail-Risiken im aktuellen Umfeld günstiger Zinsvolatilität erscheint dabei weiterhin attraktiv. 

Die geopolitische Krise im Persischen Golf bleibt der dominante makroökonomische Treiber für die globalen Märkte wobei der Weg zu einer diplomatischen Einigung weiterhin durch Maximalforderungen und fehlendes Vertrauen verbaut erscheint. Je länger sich der Konflikt hinzieht, umso vielfältiger werden die möglichen Szenarien für Realwirtschaft und Geldpolitik. Entsprechend verschiebt sich das Narrativ am Anleihemarkt: Lag anfangs (Ende Februar) mit dem Ausbruch des Krieges gegen den Iran der Fokus zunächst auf den kurzen Laufzeiten und einer bärischen Kurvenverflachung aufgrund angepasster Zentralbankerwartungen, so prägt mittlerweile ein ausgeprägter Renditeanstieg am langen Ende das Marktgeschehen (Bear Steepening). 

30-jährige Bundrenditen sind auf 3,70 % geklettert und notieren damit auf dem höchsten Niveau seit Sommer 2011; britische 30-jährige Gilts handeln bei 5,85 % (Hoch seit Mai 1998), während in Japan die Renditen einen Höchststand seit 1997 markieren. 30-jährige US-Treasuries haben die psychologisch wichtige Marke von 5 % deutlich nach oben durchbrochen. Dieser synchrone Ausverkauf reflektiert die globale Einpreisung einer anhaltend höheren Laufzeitprämie (Term Premium). 

Der Anstieg der Finanzierungskosten der ausstehenden Schulden wirft zudem mittelfristig Fragen hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit der Staaten auf und unterstreicht die These, dass die Rolle von Staatsanleihen als sicherer Hafen (Safe Haven) erodiert. Die zu verzeichnende negative Aktienrisikoprämie (Gewinn-Rendite von Aktien vs. Rendite von Staatsanleihen) ist damit eher ein Zeichen der strukturellen Schwäche der Staatsanleihen als ein Zeichen fundamentaler Überbewertung breiter Aktienindizes. Die klassische Diversifikationsfunktion der Assetklasse Anleihen verliert somit im Multi-Asset-Kontext an Bedeutung. Wir von Zins² sehen uns in der Sicht unterstützt, dass Bunds (aber auch andere Staatsanleihen) strukturell gegenüber Swaps underperformen sollten (siehe auch Research-Update vom 30.04.26 mit Blick auf Bunds). Die Zunahme der politischen Unsicherheit in Großbritannien, den USA, aber auch in Deutschland spricht ebenfalls für eine strukturelle Ausweitung der Swap-Spreads. 

In diesem anspruchsvollen Umfeld halten wir von Zins² zwar an der Grundeinschätzung fest, dass realpolitische Zwänge (u. a. auch Druck vonseiten Chinas) die USA und den Iran in den kommenden zwei bis vier Wochen zu einem Einfrieren des Konflikts zwingen werden, doch nimmt das Tail-Risk einer Rückkehr des „heißen“ Krieges mit den entsprechend negativen Folgen für die Energieinfrastruktur am Golf zu. 

5-jährige bleiben Sweet-Spot

Für die EUR-Zinskurve sehen wir in diesem Umfeld weiterhin den 5-jährigen Laufzeitbereich als „Sweet Spot“. Dessen Risiko-Chancen-Profil erscheint für verschiedene Szenarien positiv bzw. am wenigsten vulnerabel: Für den Fall einer Öffnung der Straße von Hormus und folglich einen deutlich nachgebenden Ölpreis würde der Bauch der Kurve von rückläufigen Inflations- und Zinssteigerungssorgen seitens der EZB überproportional profitieren. Bei einer erneuten militärischen Eskalation und der damit einhergehenden verstärkten Abschwächung der Weltwirtschaft sollten sich 5-jährige Laufzeiten ebenfalls recht stabil halten: einerseits dürfte der Spielraum für Zinssteigerungen der EZB auf 50–75 Bp begrenzt sein, während sich der Anstieg der Laufzeitprämien aufgrund der sich verschlechternden Haushaltslage eher am langen Ende der Kurve bemerkbar machen sollte. In beiden Szenarien sollte es zudem zu einer Kurvenversteilung zwischen 5 und 30 Jahren kommen und 5-jährige Duration sollte somit im Portfolio ein Stabilitätsanker sein.