Live Feed

Die Europäische Zentralbank (EZB) befindet sich derzeit in einem  geldpolitischen Trilemma. Der Kern liegt in der Natur des aktuellen Inflationsschocks: Da die Teuerung primär durch angebotsseitige Faktoren – namentlich die Energiepreise infolge der Spannungen am Persischen Golf – getrieben wird, agiert die EZB mit einem stumpfen Schwert. Zinserhöhungen können zwar die Wirtschaft dämpfen, sie fördern jedoch kein einziges zusätzliches Barrel Öl zutage. Der Einfluss auf den Ölpreis ist vernachlässigbar. Zudem wirkt Geldpolitik nur mit Zeitverzögerung. 

1. Das "Wachstumsopfer" 

Steigende Ölpreise wirken wie eine zusätzliche Steuer auf Konsumenten und Industrie gleichermaßen. Wenn die EZB in dieses Umfeld hinein die Zinsen kräftig anhebt, riskiert sie eine prozyklische Verschärfung des Abschwungs – obwohl die eigentliche Ursache des Inflationsschubs außerhalb ihres Einflussbereichs liegt. Je stärker die Zinsen steigen, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Eurozone nicht nur stagniert, sondern in eine ausgewachsene Rezession rutscht. Das „Wachstumsopfer", das für eine wirksame Inflationsbekämpfung erbracht werden müsste, wäre politisch und gesellschaftlich kaum vermittelbar – zumal in Ländern, deren Industrie besonders energieintensiv und damit besonders exponiert ist. 

2. Das Problem der Zeitverzögerung 

Zinserhöhungen entfalten erst mit einer Verzögerung von 12 bis 18 Monaten ihre volle Wirkung. Wenn die EZB jetzt deutlich erhöht, trifft dies die Wirtschaft möglicherweise genau dann am härtesten, wenn der Ölpreisschock bereits abklingt. Dieses Risiko eines „Policy Errors“ durch Zuspätkommen oder Überreagieren ist derzeit so hoch wie selten zuvor. 

3. Das Stabilitätsproblem (Fragmentierungsrisiko Eurozone) 

Ein spezifisch europäisches Problem bleibt die fiskalische Heterogenität der Mitgliedstaaten. Höhere Zinsen belasten hochverschuldete Länder überproportional – ein struktureller Konstruktionsfehler der Währungsunion, der in Stressphasen immer wieder zutage tritt. Sobald die Märkte beginnen, an der Schuldentragfähigkeit einzelner Mitgliedstaaten zu zweifeln, drohen die Spreads (Renditedifferenzen) zwischen Kern- und Peripherieländern unkontrolliert auseinanderzulaufen. Der Einsatz des TPI (Transmission Protection Instrument) dürfte dann zumindest diskutiert werden – was freilich die Sorge vor einer fiskalischen Dominanz über die Geldpolitik nähren würde. 

Die Einschätzung von Zins² 

Die aktuelle Situation ist mit Blick auf Direktionalität und Kurve äußerst komplex und es ist nicht die Zeit, starke Meinungen im Portfolio umzusetzen. Wir haben den Eindruck, dass die EZB mit ihren  hawkishen Kommentaren zunächst Zeit kaufen will – in der Hoffnung auf eine diplomatische Entspannung im Konflikt um den Iran, die ihr das eigentliche geldpolitische Handeln ersparen würde. Die Hürde für schnelle Zinsanhebungen sehen wir weiterhin als hoch an. Allerdings: Eine EZB, die „nur bellt, aber nicht beißt", verliert mittelfristig an Glaubwürdigkeit, und das Risiko von Zweitrundeneffekten – z. B. einer Lohn-Preis-Spirale – nähme dann zu. Ausgehend vom aktuell neutralen Zinsniveau von 2,00% halten wir 1–2 Zinsschritte à 25 Bp ab Juni für möglich. Dies entspricht in etwa den aktuellen Estr-Forwards. Eine Wiederholung der aggressiven Straffungsphase von 2022/2023 schließen wir hingegen aus – sie wäre realpolitisch kaum durchzuhalten und würde die beschriebenen Fragmentierungsrisiken in gefährlicher Weise verschärfen. Bei den ersten echt schwachen konjunkturellen Daten erwarten wir, dass sich die Tauben im EZB-Rat vermehrt äußern werden und die Stimmen der Falken leiser werden. 

Trumps Kommentare, wonach der Krieg gegen den Iran „recht bald" enden werde, sowie die zunehmende Zahl an Schiffen in der Straße von Hormuz lassen die Öl- und Gaspreise aktuell deutlich sinken. Stagflationssorgen werden ausgepreist und die Risikowahrnehmung an den Aktien- und Kreditmärkten lässt spürbar nach. Die EUR-Zinskurve versteilt sich vom kurzen Ende, da die Erwartungen an weitere EZB-Zinsschritte zurückgenommen werden (Bull-Steepening). 

Bei aller Sympathie, die wir von Zins² für dieses Szenario hegen, warnen wir davor, Trumps innenpolitisch getriebene Kehrtwende im Portfolio „vollständig“ umzusetzen. Zu volatil bleibt das geopolitische Umfeld, zu groß die Bandbreite möglicher Ausgänge. Es gilt drei Haupt-Szenarien im Blick zu behalten: 

1. Ein schneller, verhandelter Waffenstillstand – möglicherweise verbunden mit einer Lockerung der Sanktionen gegen iranische Ölexporte – führt zu einem Kollaps der Energiepreise mit Brent Crude unter 70 USD. (Wahrscheinlichkeit: 20%) 
2. Der Krieg „schläft ein", ohne formelles Ende und ohne Regimewechsel. Die Durchfahrten durch die Straße von Hormuz normalisieren sich weitgehend, doch die Bedrohung durch asymmetrische Angriffe bleibt latent bestehen. Brent Crude pendelt sich um 85 USD ein. (Wahrscheinlichkeit: 60%) 
3. Trumps Aussagen erweisen sich als bloße Rhetorik. Teheran ist nicht bereit, auf Deeskalation einzuschwenken; die Risikoprämien an den Energiemärkten legen entsprechend wieder zu, Brent Crude steigt auf 110 USD. (Wahrscheinlichkeit: 20%) 

Welche Konsequenzen sehen wir von Zins² für die Kurve, Zinsvolatilität und Spreads? 

Im ersten Szenario dürften EZB-Zinssteigerungserwartungen bis weit ins Jahr 2027 vollständig ausgepreist werden. Der 2-jährige EUR-Swapsatz dürfte in Richtung 2,10% zurückfallen, und die implizite Zinsvolatilität kollabiert erneut. Carrypositionen sind in diesem Umfeld attraktiv und entsprechend schnell fallen Spreads in der Peripherie aber auch bei Unternehmensanleihen auf die alten Tiefstände zurück. Angesichts der starken Direktionalität mit dem kurzen Ende der Zinskurve erscheint ein 10/30-Spread von 25-30 Bp plausibel.  

Im zweiten Szenario erscheint ein Rückgang des 2-jährigen Swapsatzes unter 2,25% schwierig, da das Risiko eines erneuten Aufflackerns des Konflikts – und damit höherer Energiepreise – fortbesteht. In diesem Umfeld dürfte der 10/30-Spread kaum deutlich über 20 Bp ansteigen. Trotzdem dürfte die Zinsvolatilität zurückgehen was Carry-Positionen unterstützt. Vor allem Staatsanleihen aus der Peripherie sollten profitieren und ggü. Bunds und Swaps outperformen.  

Im dritten Szenario haben 2-jährige Swapsätze kaum Rückgangspotenzial, da Inflationssorgen strukturell bestehen bleiben. Allerdings ist auch das Potential für weitere Anstiege aufgrund der Rezessionsrisiken begrenzt. Die Nervosität am kurzen Ende der Kurve hält die Zinsvolatilität erhöht und die Creditmärkte handeln strukturell auf zum Status quo erhöhten Spreads. Der 10/30er Kurvenspread verharrt in diesem Umfeld zwischen 10 und 15 Bp.

Ohne Anzeichen aus den USA und dem Iran für Entspannung sowie zunehmenden Risiken für die Energie-Infrastruktur am Golf, preisen Marktteilnehmer einen längeren Angebotsschock an den Energiemärkten ein. Stagflationsrisiken weichen bei einem Ölpreis über 100 USD einer Stagflationsrealität. Inflationserwartungen ziehen über die gesamte Kurve hinweg an und ausgehend vom 2022er Trauma folgen die Leitzinserwartungen.  Dass diese Erwartungen am Ende realisiert werden, bezweifeln wir von Zins². Doch bleiben Marktbewegungen zunächst vor allem von der Notwendigkeit Risikobudgets einzuhalten und nicht von ökonomischer Logik dominiert. Die Liquidität ist extrem eingeschränkt und entsprechend wenig belastbar sind Schirmpreise. Die zeitweilige Invertierung des 10/30er Spreads (Swaps) heute Morgen ist dafür ein gutes Beispiel genauso wie der 10 Bp Spike im Buxl-Spread (Buxl underperformte Swaps).

Wie positionieren wir uns im Abaki Fixed Income Convexity

Der entscheidende Faktor für die Märkte bleibt die Energiepreisentwicklung. Mit Ölpreisen über 100 USD bedeutet jede Woche Verlängerung der Krise einen Anstieg der ökonomischen Kosten. Höhere Inflationserwartungen ABER auch zunehmende Rezessionsrisiken. Dies sollte das Potential für ein deutliches weiteres bärisches Flattening der EUR-Zinskurve begrenzen. Denn dass die EZB in einem Umfeld der drohenden Rezession trotz inflationärem Druck die Zinsen kräftig in den restriktiven Bereich (>2,00 Bp) anheben wird, ist eher unwahrscheinlich, bzw. würde schnell als Policy-Error interpretiert werden. Mit aktuell eingepreisten 45 Bp an Zinsanhebung bis Jahresende und knapp über 55 Bp bis Mitte 2027 sollte ein Großteil der Kurvenanpassung damit erfolgt sein. Wir haben entsprechend im 5-jährigen Bereich über den Future wieder eine long-Position aufgemacht, mit der wir u. a. unsern Flattener im Kernportfolio absichern, dessen Performance während der vergangenen Tage den Abaki Fixed Income Convexity zu neuen Rekordständen verholfen hat (Seit Jahresanfang +6,58%).

Das brutale Bear Flattening der EUR-Zinskurven der vergangenen Woche (2J +31 Bp, 10J +21 Bp, 30J +11 Bp) ist das Ergebnis eines toxischen Zusammenspiels aus Stagflationssorgen und Marktpositionierung. In einem solchen Umfeld stoßen Marketmaker an ihre Grenzen – die Liquidität schwindet, die Amplitude der Kursbewegungen verstärkt sich, und der Zusammenhang zwischen Marktbewegungen und ökonomischer Realität lockert sich spürbar.

Ein Beispiel für diese Entkopplung sind die gegenläufigen Bewegungen des Bund-Schatz-Spread und des Buxl-Spreads. Während 2-jährige Bunds (trotz Inflationssorgen) gegenüber Swaps deutlich outperformten – klassisches Safe-Haven Muster in Stressphasen – verloren sie im 30-jährigen Segment massiv und erreichten mit 44 Basispunkten das weiteste Niveau seit Mai 2025. Diese Bewegung hat wenig mit fundamentaler Neubewertung zu tun. Sie spiegelt die erzwungene Liquidierung von Gegenpositionen wider, die im Zusammenhang mit der Reform der niederländischen Pensionskassen aufgesetzt worden waren.

Wie geht es weiter?

Das bärische Flattening der EUR-Zinskurve wurde von einem radikalen Repricing der Leitzinserwartungen getrieben – und dieses Repricing sagt mehr über das Inflationstrauma der Marktteilnehmer von 2022 aus als über die aktuelle wirtschaftliche Realität. Die Wahrscheinlichkeit einer EZB-Anhebung um 25 Basispunkte bereits im Juni wurde zum Wochenschluss bei rund 70 Prozent (18 Bp) gesehen auch wenn das als Falke eingeschätzte EZB-Ratsmitglied Schnabel appelliert, den Blick auf die mittelfristige Preisstabilität zu richten und kurzfristige Abweichungen zu tolerieren.

Bei aller Unsicherheit wie der Krieg und die Ölpreisentwicklung weitergeht halten wir von Zins² an der Einschätzung fest, dass die vom Markt gezogenen Parallelen zu 2022 nicht tragen. Der Einlagensatz der EZB steht nicht wie im März 2022 bei minus 0,50 Prozent, sondern 250 Basispunkte höher.  Entsprechend gering ist der Druck auf die EZB sofort zu handeln. Dass die Öl- und Gas-Futures in ausgeprägter Backwardation handeln stärkt das Argument. Der Markt preist also für die kommenden Monate wieder deutlich fallende Energiepreise ein – ein Signal, das in der Panik der vergangenen Woche ignoriert wurde, aber geldpolitisch relevant ist. Dass die EZB angesichts eines temporären Energiepreisschocks schnell in einen Straffungszyklus übergeht, halten wir für ausgeschlossen. Den Abverkauf in den 2026er Euribor-Kontrakten sehen wir als übertrieben an. Gehen hier die Risikoprämien wieder zurück würde dies ein deutliches bullisches Steepening der gesamten EUR-Zinskurve nach sich ziehen. Jenseits von der Kriegsentwicklung wird damit die nächste EZB-Sitzung und Lagardes Kommentare am 19. März ein wichtiger Katalysator für die Kurvenbewegung sein.

Meldungen aus dem Iran – wonach die Angriffe auf Nachbarstaaten eingestellt werden sollen geben zudem Anlass zur vorsichtigen Hoffnung, dass die Eskalationsspirale an den Energiemärkten in der kommenden Woche nicht weiter gedreht wird. Kein Grund zur Entwarnung – aber möglicherweise der Beginn einer Stabilisierung, die zusammen mit einem gemäßigten EZB-Signal ausreichen könnte, um das Überschießen der vergangenen Woche teilweise zu korrigieren.

Fünf Tage nach Beginn der US-israelischen Luftschläge gegen den Iran und einer de facto Blockade der Straße von Hormuz steht der Energiemarkt vor dem potenziell größten Versorgungsausfall seit dem Ersten Golfkrieg 1990. Doch trotz dieser massiven geopolitischen Eskalation zeigt sich der Ölpreis überraschend diszipliniert: Brent  Crude handelt aktuell bei rund 84 Dollar. Das entspricht zwar einem Plus von etwa 30% seit Kriegsbeginn, ist aber im historischen Vergleich – man denke an die Preisspitze von fast 140 Dollar nach der russischen Invasion in die Ukraine 2022 – moderat.  

Was erklärt diese bisherige Zurückhaltung der Märkte? U. a. US-Innenpolitik

Der gewichtigste Grund dürfte in der politischen Statik in Washington liegen. Die Marktteilnehmer wetten darauf, dass die Trump-Administration im Angesicht der Midterm-Elections im November und bereits jetzt schwächelnder Umfragewerte einen Ölpreisschock um jeden Preis verhindern muss. Das bedeutet für die Märkte zweierlei: Erstens eine massive Freigabe aus den strategischen Reserven der USA und zweitens die Annahme, dass die USA kein Interesse an einem zeitlich ausufernden militärischen Abenteuer haben. Flankiert wird diese politische Komponente durch einen strukturellen Wandel der Weltwirtschaft. Diese ist heute deutlich weniger ölintensiv als in vergangenen Jahrzehnten. Zudem hat die Industrie aus den Krisen der letzten Jahre – von der Pandemie bis zu den Russland-Sanktionen – gelernt, Lieferketten unter extremem Druck binnen kürzester Zeit neu zu „stricken“. Der Markt hat diesen Konflikt zudem kommen sehen und sich entsprechend positioniert. 

Doch diese beruhigenden Faktoren kaufen lediglich Zeit; sie lösen nicht das strukturelle Problem einer physischen Knappheit, sollte die Straße von Hormuz längerfristig blockiert bleiben. Der Konsens unter Öl-Analysten – zu denen wir von Zins² uns ausdrücklich nicht zählen – geht davon aus, dass eine Blockade von mehr als zwei Wochen einen Anstieg auf über 100-Dollar mit sich bringen würde.  

EZB-Inflationsnarrativ käme bei Brent Crude >100 USD ins Wanken

Solange sich der Ölpreis unter 90 Dollar hält, kann die EZB ihr aktuelles Inflationsnarrativ noch halbwegs glaubwürdig kontrollieren. Steigt der Preis jedoch nachhaltig über 100 Dollar, wandelt sich das Stagflationsrisiko aus Marktsicht in eine Stagflations-Realität. Wir von Zins² bleiben zwar bei unserer Einschätzung, dass auch dann die EZB in einem Umfeld sich abschwächenden Wachstums die Zinsen bis Jahres-ende nicht anheben wird, doch die am Markt eingepreiste Unsicherheit und die damit verbundenen Risikoprämien würden  zunehmen. Ein solches Szenario passt nicht zu dem derzeit beobachtbaren Rückgang der Realrenditen. Wenn der Ölpreis  steigt, zeigt der Chart dass  die  Inflationserwartungen folgen und die nominalen Renditen haben Spiel-raum nach oben. Die  Refinanzierungs-kosten für Staaten und Unternehmen erhöhen  sich.  Eine  „Stagflationsrealität“ würde  voraussichtlich eine Neubewertung von Risiko erfordern, die Rates,  Credit als auch Aktienmärkte unter erheblichen  Anpassungsdruck  setzen dürfte. 

Das dominierende Marktnarrativ der vergangenen Quartale war von einer gewissen Selbstzufriedenheit geprägt: Geopolitische Schocks galten als kontrollierbar und erforderten vermeintlich keine Anpassungen in der Asset-Allokation. Dieses Narrativ gerät jedoch massiv ins Wanken, sobald die operative Realität eines militärischen Konflikts zwischen den USA/Israel und dem Iran die diplomatischen Beruhigungspillen Lügen straft. In der Folge schießt die Risikowahrnehmung über alle Asset-Klassen hinweg nach oben und trifft auf eine gefährlich homogene, fast schon „überfüllte“ Positionierung: Bear-Steepening der EUR-Zinskurve, Long-Positionen in der Euroland-Peripherie gegenüber Bunds sowie Übergewichtungen in Credit und Equity.

Das eigentliche Problem ist hierbei der Hebel: Da viele dieser Positionen fremdfinanziert sind, lösen erste Verluste eine Kaskade von Margin Calls und Limitverletzungen in den Risikomodellen aus. In einer solchen Phase wird die fundamentale Bewertung zur Nebensache. Marktteilnehmer sind gezwungen, Positionen in sämtlichen Segmenten zu liquidieren, um ihre Gesamtrisikobudgets zu schützen – getreu dem Motto: „Verkauft wird nicht, was man verkaufen will, sondern was man verkaufen kann.“ Dies zieht auch Segmente in den Abgrund, die fundamental keinerlei Verbindung zum ursprünglichen Konflikt aufweisen. Die Diversifikation, die eigentlich als Schutzschild dienen sollte, löst sich in Luft auf, während die Korrelationen zwischen den Asset-Klassen gegen 1 tendieren. Das Ergebnis sind brutale Marktbewegungen ohne Rücksicht auf Verluste, wie das aktuelle Bear-Flattening der EUR-Zinskurve eindrucksvoll demonstriert.

Die Entwicklung am Persischen Golf deutet nicht auf einen schnellen Abschluss der Kriegshandlungen hin. Die Folge dürften strukturell erhöhte Risikoprämien an den Energiemärkten sein. Neben der drohenden Unterbrechung der Durchfahrt durch die Straße von Hormus und möglichen Produktionsausfällen bei Flüssiggas (LNG) in Katar rücken auch die niedrigen Füllstände der deutschen Gasspeicher wieder in das Bewusstsein der Marktteilnehmer. Zusätzlich erschwerend wirkt, dass die globale Kapazität an verfügbaren LNG-Tankern bereits stark ausgelastet ist, was kurzfristige Ausweichmanöver logistisch kostspielig macht. 

Zinskurven-Dynamik: Warum der Vergleich mit 2022 hinkt 

Das heute Morgen beobachtete Bull-Flattening der EUR-Zinskurve ist einem massiven Bear-Flattening gewichen. Getrieben durch die steigenden Öl- und Gaspreise rücken Stagflationsrisiken in den Fokus. Viele Marktteilnehmer scheinen dabei Analogien zur Kurvenbewegung nach dem russischen Angriff auf die Ukraine zu suchen. Wir von Zins² sind davon jedoch nicht überzeugt: Damals agierte die EZB mit einem Einlagensatz von -0,50 % und war bereits vor dem Konflikt massiv „behind the curve“. Heute ist der Zinssatz als neutral einzuschätzen, was das Potenzial für ein Bear-Flattening deutlich begrenzt. Aus unserer Sicht erscheint der Renditeanstieg am kurzen Ende der Kurve daher übertrieben. Trotz der zu erwartenden steigenden Headline-Inflation sind Zinsanhebungen der EZB auf Sicht der kommenden 12–18 Monate angesichts zunehmender Konjunkturrisiken unwahrscheinlich – sofern die Kerninflation nicht aus dem Ruder läuft. 2-jährige EUR-Swapsätze im Bereich von 2,25–2,30 % würden wir deshalb als bullisches Kaufsignal werten.  

Wir sehen daher eher das Risiko eines Bear-Steepenings der Kurve, sollten die Regierungen beginnen, den wirtschaftlichen Verwerfungen mit einer expansiven Fiskalpolitik entgegenzusteuern. Ähnlich wie in den Jahren 2021/2022 könnte dies der Diskussion um eine gemeinschaftliche Schuldenaufnahme der EU neuen Aufwind geben. Bunds sollten gegenüber Swaps underperformen und Long-Positionen in der Peripherie (Spanien, Italien) bleiben attraktiv– sofern man bereit ist, Mark-to-Market-Schwankungen auszuhalten. 

Credit mit Fragezeichen  

Stärker als die Zinskurven dürfte jedoch das Credit-Segment von einem Stagflationsumfeld getroffen werden. Steigende Inputkosten bei gleichzeitig schwächerer Nachfrage belasten die Unternehmensergebnisse unmittelbar, während die Refinanzierungskosten steigen. In einem Marktumfeld, in dem Credit (Unternehmensanleihen, Private Debt) lange Zeit favorisiert wurde, wäre ein deutlicher Stimmungsumschwung kaum überraschend. Besonders verwundbar wären in dieser Phase Banken-AT1-Spreads und nachrangige Finanzanleihen.

Die konzertierte Militäroperation Israels und der USA gegen den Iran verfolgt das strategische Ziel eines Regime-Wechsels. Trotz der Bestätigung des Todes des Obersten Führers Khamenei ist der Erfolg dieser Ambition zum jetzigen Zeitpunkt ungewiss. Da die iranischen Vergeltungsschläge gegen israelische Zentren und US-Basis im Persischen Golf bislang jedoch limitiert und militärisch weitgehend  unwirksam waren, erwarten wir für den Montagmorgen nur eine moderate und "kontrollierte" „Risk-off“-Reaktion an den Kapitalmärkten. Zum Teil dürfte schon der Rückgang der 10-jährigen UST-Rendite unter 4 % am Freitag eine Reaktion auf steigende geopolitische Risiken gewesen sein.

Trotz der von der OPEC angekündigten Produktionsausweitung um 206 Tsd. Barrel pro Tag dürfte der Ölpreis primär aufgrund der geopolitischen Risikoprämie um 10 bis 20 USD nach oben gappen. Aktien: Wir erwarten initiale Abgaben von 1,0 % bis 1,5 %. Dabei dürften europäische Indizes aufgrund der energetischen Abhängigkeit und geografischen Nähe gegenüber US-Benchmarks unterperformen. Zinsen & FX: Der US-Dollar wird als „Safe Haven“ gesucht sein. An den Rentenmärkten erwarten wir ein Bull-Flattening der Kurve (2/10 Jahre), wobei Staatsanleihen (Bunds/Treasuries) gegenüber Swaps deutlich outperformen sollten.  

Die Gretchenfrage: Die Straße von Hormuz 

Die Dauer der Marktverwerfungen hängt stark von der Passierbarkeit der Straße von Hormuz ab. Rund 20 % des globalen Ölverbrauchs sowie die Exporte Katars – des drittgrößten LNG-Exporteurs weltweit – fließen durch dieses Nadelöhr. 

Szenario 1: Die Schifffahrt bleibt frei 

Die Weltmärkte sind aktuell strukturell mit Öl eher überversorgt. Dies erklärt, warum die Ölpreise trotz der Eskalationsdynamik der Vorwochen nicht nachhaltig ausgebrochen sind. Ein kurzfristiger Preissprung bei Öl würde deshalb schnell wieder abverkauft werden, sobald die Sicherheit der kommerziellen Schifffahrt durch die US-Marine garantiert ist. Die Risikomärkte würden mit einer kräftigen Erleichterungsrallye reagieren; das Bull-Flattening der Zinskurven dürfte sich schon bald wieder zurückbilden. .

Szenario 2: Blockade der Meerenge (> 2 Wochen) 

Eine vollständige Blockade durch iranische Seeminen oder asymmetrische Angriffe der Revolutionsgarden könnte den Ölpreis laut Analystenschätzungen auf 120–130 USD treiben. Zwar ist der Iran militärisch kaum in der Lage, die Sperrung über Monate gegen die USA aufrechtzuerhalten, doch bereits eine zweiwöchige Unterbrechung würde stagflationäre Impulse für die Weltwirtschaft auslösen. In diesem Fall dürfte die initiale Flucht in Anleihen in ein Bear-Steepening umschlagen, da die Inflationserwartungen (Break-evens)  anspringen und das lange Ende der Zinskurven belasten. 

Zeitstrahl der  Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt: 

Phase 1: Maximale Unsicherheit (Montag–Dienstag) Ruhe bewahren. Die Liquidität ist extrem dünn, die Geld-Brief-Spannen vergrößern sich. Gold, USD und Staatsanleihen sind die Ankerpunkte. Öl handelt sehr nervös

 Phase 2: Operative Differenzierung (Mittwoch–Freitag): Der Markt beginnt, die tatsächliche Effektivität der US-Schutzmaßnahmen für die freie Passage der Straße von Hormuz  einzupreisen. Ein kritischer Faktor wird die Haltung Chinas sein. Sollte Peking als Hauptabnehmer iranischen Öls mäßigend auf die verbliebenen Reste der Revolutionsgarden einwirken, wäre dies ein starkes Entspannungssignal. Meldungen über einen faktischen Waffenstillstand oder Kapitulationssignale aus Teheran würden eine massive Eindeckung von Short-Positionen auslösen. 

Phase 3: Einpreisen der neuen Geopolitik (Woche 2–3): Das Machtvakuum nach Khamenei wird zur entscheidenden Variablen. Eine pragmatische Militärjunta, die das Überleben der Institutionen sichert, würde die Risikoprämien schnell wieder einengen. Ein chaotischer Zerfall (Analogie: Irak 2003) würde  Risikoprämien  strukturell erhöht lassen. Die Unsicherheit über die Kontrolle von Waffensystemen und Proxy-Milizen (Hisbollah/Huthis) würde eine dauerhafte „Chaos-Prämie“ auf alle Assets im Nahen Osten und energieintensive Sektoren legen. 

Basierend auf der These einer KI-induzierten Disruption – wie sie etwa Citrini Research mit Fokus auf extreme Produktivitätssprünge bei gleichzeitigem Risiko einer erodierenden privaten Nachfrage beschreibt (Link) – ergeben sich weitreichende Implikationen für die globale Geldpolitik und die Struktur der Zinskurven. Kostendeflation bei der Produktion von Gütern und Dienstleistungen stünde einer durch Arbeitsplatzverluste erodierenden Massenkaufkraft gegenüber, was ein strukturell deflationäres Zeitalter einläuten würde. Nachdem die Fortschritte im Bereich KI in den vergangenen drei Jahren schneller verliefen als zuvor prognostiziert, ist es aus Sicht von Zins² angebracht,  mögliche  Konsequenzen eines solchen Szenarios für die Geldpolitik, Zinskurven und Spreads zu beleuchten. Die Frage, wie wahrscheinlich dieses Szenario ist können wir nicht beantworten. Doch sind die Auswirkungen zu gravierend, um ein solches Tail-Risk auszublenden.  

Geldpolitik – ultra-expansiv 

Wenn KI die Grenzkosten der Produktion gegen null treibt, indem Kapitalinvestitionen in Software und KI hocheffizient menschliche Arbeit ersetzen, erscheint eine Deflationsspirale wahrscheinlich. Gleichzeitig verlören Zinsen ihre Lenkungsrolle für die Wirtschaft. Zentralbanken, die zunächst an ihrem Mandat der Preisstabilität festhalten, wären gezwungen, die Leitzinsen dauerhaft zu senken – mit hoher Wahrscheinlichkeit bis in den negativen Bereich, ähnlich wie in der Eurozone zwischen 2014 und 2022 oder in Japan und der Schweiz. Anders als damals, als negative Zinsen primär ein geldpolitisches Steuerungsinstrument darstellten, wären sie in einem KI-induzierten Deflationsszenario struktureller Natur: Ausdruck einer fundamental veränderten Wachstums- und Preisdynamik. Dies dürfte einhergehen mit der Rückkehr von massivem Quantitative Easing (QE) oder sogar direkter Staatsfinanzierung (Helikoptergeld), um die private Nachfrage künstlich zu stützen. 

Die Zinskurve: Zunächst Bull-Flattening, dann Steepening 

In der ersten Ableitung würden wir von Zins² ein strukturelles Bull-Flattening erwarten. Langfristige Inflationserwartungen kollabieren aufgrund technologischer Effizienzgewinne, und die Zinskurve würde extrem flach verlaufen – zumal eine solche Phase mit umfangreichen Anleihekäufen der Zentralbanken einhergehen würde. Laufzeitprämien bei Staatsanleihen würden entsprechend fallen und könnten sogar negativ werden. Das Marktumfeld wäre durch eine permanente Flucht in Qualität und Sicherheit geprägt. In einem solchen Schockszenario könnten zehnjährige Staatsanleihen (Bunds, Treasuries) Renditen erreichen, wie wir sie aus der tiefsten Phase der Eurokrise kennen. Dabei ist eine zentrale Paradoxie zu beachten: Trotz nominaler Null- oder Negativzinsen könnten die Realzinsen aufgrund der Deflation steigen. Dies würde die Schuldenlast für Staaten und Unternehmen untragbar machen und die Krise weiter verschärfen – ein Mechanismus, der geldpolitische Lockerung strukturell ins Leere laufen lässt. 

In der zweiten Ableitung rücken zunehmende Kreditrisiken auch bei Staatsanleihen in den Fokus. Steigende Haushaltsdefizite und wachsende Schuldenstände lassen Ausfallrisiken zunehmen, und die Kreditkurven dürften sich deutlich versteilen. Der Übergang vom Flattening zum Steepening markiert dabei den Moment, in dem Märkte beginnen, fiskalische Tragfähigkeit zu bezweifeln – ein Kipppunkt, der schwer vorhersehbar, aber von hoher Relevanz ist. 

Kreditspreads 

Die Erosion privater Erwerbseinkommen und damit der Kaufkraft wird zu einer breiten Assetdeflation führen. Steuereinnahmen der Staaten brechen weg, und Kreditrisiken nehmen generell zu. In der ersten Phase dürfte dies Banken über steigende Kreditausfälle treffen, was schnell in eine gesamtwirtschaftliche Liquiditätskrise münden kann. Auch Staaten werden sich angesichts wegbrechender Steuereinnahmen diesem Druck nicht entziehen können, und Creditspreads dürften insgesamt sprunghaft ansteigen. 

Sichere Häfen? 

Ein deflationäres Umfeld macht auch vor Assetpreisen nicht halt. Einzelne Unternehmen – insbesondere solche, die von KI-Effizienzgewinnen profitieren – werden prosperieren. Für die breite Masse der Unternehmen gilt dies jedoch kaum, und Aktienindizes dürften entsprechend deutlich verlieren. Staatsanleihen taugen als sicherer Hafen nur noch im Einzelfall, da steigende Ausfallrisiken differenzierte Bonitätsbetrachtungen erfordern. Cash sollte in einem solchen Szenario real outperformen. Edelmetalle bieten zwar einen strukturellen Schutz als Wertaufbewahrungsmittel außerhalb des Finanzsystems, könnten nominal jedoch ebenfalls unter Druck geraten – insbesondere dann, wenn Liquiditätsbedarf zu erzwungenen Verkäufen führt. 

THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS

A Thought Exercise in Financial History, from the Future

Citrini ResearchCitrini

Die Analyse befasst sich mit den Auswirkungen immer fähigerer KI-Systeme auf die Wirtschaft. Ob man die Schlussfolgerungen teilt oder nicht, ein äußerst interessantes Gedankenspiel mit vielen Denkanstößen!