Live Feed

Trotz der starken Schwankungen beim Ölpreis und der weiterhin fragilen Lage am Persischen Golf gehen wir von Zins² im Hauptszenario mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 % von unveränderten Leitzinsen der US-Notenbank Fed am 29. Juli aus. Auch für die darauffolgende Sitzung im September ist eine Zinsanhebung bei Weitem noch keine ausgemachte Sache. Dass die Fed-Funds-Futures dennoch eine Wahrscheinlichkeit von etwa 35% für einen Zinsschritt am 29. Juli und kumuliert 25 Bp für den Folgetermin am 16. September einpreisen, spiegelt neben der Unschärfe in der Kommunikation von Fed-Chairman Warsh auch das weiterhin über der Zielmarke liegende US-Inflationsniveau wider. Marktteilnehmer spekulieren, dass Warsh die anstehende Sitzung nutzen könnte, um durch eine überraschende Zinsanhebung die Anti-Inflations-Entschlossenheit der Fed zu demonstrieren. Diese Markterwartungen bergen das Risiko von Rückkopplungseffekten innerhalb des FOMC: Die Fed könnte sich gezwungen sehen, die Anhebung tatsächlich zu vollziehen, um an den Märkten nicht als zaghaft wahrgenommen zu werden.

Trotzdem sprechen aus unserer Sicht entscheidende Faktoren für eine Beibehaltung des Leitzinses am 29. Juli. Zum einen sendeten maßgebliche gemäßigte Stimmen innerhalb der Fed – darunter Board Vice Chair Jefferson und New-York-Fed-Präsident Williams – vor Beginn der Blackout-Periode klare Signale: Das aktuelle Zinsniveau sei ausreichend, um die Inflation schrittweise zum Zielwert zurückzuführen. Ohne gravierende neue Makrodaten würde eine überraschende Straffung damit die Glaubwürdigkeit der Notenbank belasten. Zum anderen wirken die jüngsten Inflationsdaten unterstützend: Die schwächer als erwartet ausgefallene Juni-Zahlen unterstreicht rücklaufenden Preisauftrieb und nimmt – ungeachtet des erhöht verbleibenden Inflationsniveaus – den Druck für eine unmittelbare Zinsnachjustierung. Chairman Warsh dürfte im Anschluss an die Sitzung kommunikativ vage bleiben, klare Orientierungshilfen für den künftigen Zinspfad vermeiden und bei kontroversen Themen auf ausstehende Ergebnisse von Arbeitsgruppen verweisen.

Leichte Unterstützung für EUR-Kurve von Fed Entscheidung am 29. Juli

Ein unveränderter US-Leitzins am 29. Juli dürfte kurze USD-Renditen nach unten drücken, was auch auf die EUR-Kurve abstrahlen sollte. Zwar erachten wir die Wahrscheinlichkeit für eine finale Anhebung des Einlagensatzes der EZB im September auf 2,50 % mit 60 bis 70 % als hoch – solange der Ölpreis nicht in Richtung 70 USD fällt –, doch bleibt die Hürde für eine geldpolitische Straffung über diese Marke hinaus sehr hoch. Bei stabilen US-Zinsen dürften die Marktteilnehmer somit auch im Euroraum die in den €STR-Forwards bis März 2027 eingepreisten Zinsanhebungen von 50 Basispunkten für die EZB eher etwas nach unten korrigieren. Die EUR-Kurve sollte sich zwischen 5 und 30 Jahren versteilen.

Im Vorfeld der EZB-Sitzung am 23. Juli legen die Öl- und Gaspreise weiter zu. Drohungen der Huthi-Rebellen aus dem Jemen, neben dem Schiffsverkehr durch das Rote Meer nun auch saudische Ölverladeeinrichtungen an der Rotmeer-Küste ins Visier zu nehmen, sorgen an den Märkten für erhöhte Nervosität. Eine Unterbrechung der Passage durch das Rote Meer würde sich hinsichtlich ihrer konjunkturellen und geldpolitischen Konsequenzen für die europäische Wirtschaft und die Finanzmärkte deutlich von der Sperrung der Straße von Hormus unterscheiden. 

Eine Blockade der Route durch das Rote Meer und den Suezkanal würde primär einen Logistikschock darstellen, da der wichtigste Seeweg zwischen Europa und Asien unterbrochen würde. Über diesen Verkehrskanal laufen rund 12% des weltweiten Handels sowie 30% des globalen Containerverkehrs. Die notwendige Umleitung der Schiffe um das Kap der Guten Hoffnung würde die Transportzeiten von Asien nach Europa um 10 bis 14 Tage verlängern und somit die Knappheit bei Containerkapazitäten verschärfen. Just-in-Time-Lieferketten würden Gefahr laufen zu brechen. Bereits seit Mai haben sich die Frachtraten für Container zwischen Shanghai und Rotterdam mehr als verdoppelt (von 2200 USD/40 Fuß Container auf aktuell 4800 USD) – ein Trend, der sich bei einer Eskalation im Roten Meer weiter beschleunigen dürfte. Der Preisschock für Europa würde in einem solchen Szenario an Breite gewinnen und Unterbrechungen der Lieferketten könnten zu Produktions-/Konsumeinschränkungen führen. 

Neben dem Logistikschock enthielte eine Eskalation im Roten Meer auch eine Energiekomponente: Sollten die saudischen Ausfuhrterminals am Roten Meer attackiert werden, könnte Saudi-Arabien seine Ost-West-Pipeline nicht mehr als Ausweichroute für blockierte Ölexporte durch die Straße von Hormus nutzen. Dem Weltmarkt würden damit weitere rund 4 Mio. Barrel pro Tag (ca. 4% des globalen Ölangebots) an physischem Rohöl fehlen, was den Ölpreis (Brent Crude) dann vermutlich zurück über 100 USD ansteigen lassen würde. 

Für die morgige EZB-Entscheidung ist die Unsicherheit um die Entwicklung im Roten Meer noch irrelevant – die Leitzinsen sollten unverändert bleiben. Die Eröffnung einer „zweiten Front“ im Roten Meer würde jedoch die Unsicherheit bezüglich des Inflationsausblicks und der konjunkturellen Perspektiven deutlich erhöhen. Das Risiko, dass die EZB die Leitzinsen nach einem von uns erwarteten letzten Schritt im September (auf 2,50%) im Winter nochmals anheben wird, nähme spürbar zu. In einem solchen Umfeld dürfte sich das Bear Flattening der EUR-Zinskurve länger fortsetzen als bislang erwartet. Zeitgleich ginge diese Entwicklung mit einer verstärkten Underperformance von europäischen Staatsanleihen gegenüber Swaps einher, da schwächeres Wirtschaftswachstum die fiskalische Lage der EU-Mitgliedstaaten weiter belasten und zu höheren Netto-Neuemissionen führen dürfte. 

Trotz der Fortschritte bei der Dekarbonisierung der europäischen Stromerzeugung – wo Erneuerbare und Kernenergie zusammen bereits knapp 70% abdecken – dominieren fossile Energieträger aufgrund des hohen Bedarfs in den Sektoren Verkehr, Wärme und Industrie mit fast 60% weiterhin den Primärenergieverbrauch der EU. In Deutschland liegt dieser fossile Anteil mit rund 78% nochmals deutlich höher.

Vor allem die Dynamik am Erdgasmarkt rückt derzeit wieder verstärkt in den Fokus: Mit knapp 60 EUR/MWh notiert der europäische Referenzpreis (TTF) erneut nahe seinen Höchstständen von Mitte März. Dies entspricht einem Anstieg von rund 45% seit Ende Juni; im Jahresvergleich liegt das Plus bei etwa 80%. Im Vergleich dazu nimmt sich die Preisentwicklung bei Brent Crude verhältnismäßig moderat aus: Das Rohöl verteuerte sich seit der erneuten Eskalation im Persischen Golf um gut 20% (+27% im Vorjahresvergleich).

Ursächlich für diese Asymmetrie ist die europäische Sommersaison: Die notwendige Einspeicherung zur Vorbereitung auf den Winter trifft aktuell auf ein verknapptes Flüssiggasangebot (LNG) infolge der Lieferunterbrechungen aus dem Persischen Golf. Mit einem Füllstand von derzeit rund 45% liegen die deutschen Gasspeicher spürbar unter dem Vorjahresniveau (57%) – der Befüllungspfad folgt damit in etwa dem historisch schleppenden Anstieg von 2021, der mit dem Wegbrechen des russischen Pipeline-Gas 2022 zu brutalen Preissprüngen führte. Die Entwicklung in 2026 ist kein deutsches Sonderproblem, sondern spiegelt sich im EU-Durchschnitt wider. Da der globale Wettbewerb um verbleibende LNG-Frachten angesichts hoher geopolitischer Risiken intensiv bleiben wird, dürften die Preise zunächst hoch und die Preisrisiken in Europa weiterhin nach oben gerichtet bleiben

Das Thema Energiepreise behält doppelte Sprengkraft für die Eurozone/Europa: Zum einen hält die Preisdynamik den Inflationsausblick in der Eurozone erhöht und der Einlagensatz der EZB dürfte nach dem von uns im September erwarteten Zinsschritt längere Zeit bei 2,5% und damit am oberen Rand des „neutralen“ Korridors verharren. Entsprechend bleibt die EUR-Zinskurve vorne flacher, als man dies aus rein konjunktureller Sicht erwarten würde. Zum anderen verschärft die Energiepreisentwicklung die strukturelle Krise der europäischen Industrie. Während sich die Pipeline-Gaspreise in den USA (Henry Hub) seit Ende Februar weitgehend stabil zeigten (+10%), zahlen Unternehmen in Europa derzeit etwa das Fünffache für Erdgas. Für energieintensive Schlüsselbranchen ist dieses Scherenverhältnis auf Dauer unhaltbar – es erklärt die ausgeprägte Zurückhaltung bei den Anlageinvestitionen und beschleunigt die schleichende Deindustrialisierung Europas. Niedrigeres Potentialwachstum mit entsprechend Folgen für höhere Haushaltsdefizite und Staatsverschuldung sind die Folge.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird bei ihrer bevorstehenden Sitzung am 23. Juli die Leitzinsen sehr wahrscheinlich unverändert bei 2,25% belassen. Angesichts der erneuten geopolitischen Eskalation im Persischen Golf sehen wir von Zins² uns in unserer Auffassung bestätigt, dass dies noch nicht das Ende des aktuellen Straffungszyklus ist und halten in unserem Basisszenario unverändert an der Erwartung einer finalen Zinsanhebung um 25 Basispunkte am 10. September fest. Das Hauptaugenmerk der Marktteilnehmer liegt am Donnerstag damit auf der Rhetorik von EZB-Präsidentin Lagarde bei der Pressekonferenz. Hinweise, wie deutlich sie ihre jüngste Einschätzung aus Sintra („ausgewogene Inflationsrisiken“) angesichts der neuen Dynamik auf den Energiemärkten revidiert stehen im Fokus der Märkte.

Der Golf-Konflikt als Katalysator für September-Zinsschritt

Durch die erneuten militärischen Spannungen im Nahen Osten ist die Hürde für einen Zinsschritt im September spürbar gesunken. Im Rahmen ihres vorausschauenden Risikomanagements benötigt die EZB nun weniger harte Beweise für Zweitrundeneffekte bei der Inflation – wie etwa eine voll entwickelte Lohn-Preis-Spirale –, um eine weitere Straffung zu rechtfertigen. Während sich der jüngste Rohölpreisanstieg noch in Grenzen hält, notiert der europäische Gaspreis mittlerweile nahe den Jahreshöchstständen von Mitte März und damit signifikant über dem offiziellen Basisszenario der EZB-Ökonomen. Selbst im Falle einer im September anstehenden Abwärtsrevision der Wachstumsprojektionen könnte der Zentralbankrat eine Zinserhöhung im September somit problemlos als „Versicherungsschritt“ gegen anhaltende Inflationsrisiken deklarieren.

Die unmittelbaren Auswirkungen einer September-Erhöhung auf die Euro-Zinskurve dürften sich in engen Grenzen halten, da sich der Leitzins mit 2,50% dann weiterhin am oberen Rand des geschätzten neutralen Bereichs (2,0% bis 2,5%) bewegen würde. Jeder geldpolitische Schritt darüber hinaus würde die EZB jedoch ins restriktive Territorium führen. Ein solcher Übergang in ein neues Zinsregime ließe sich nicht mehr bloß als Versicherungsschritt begründen, sondern erforderte empirische Belege für eine fortschreitende Inflationstransmission. Dementsprechend hoch bewerten wir die Hürde für einen dritten Zinsschritt im späten Herbst oder Winter über den Wert von 2,5% hinaus. Wir von Zins² wären daher überrascht, sollte die EZB bereits am kommenden Donnerstag Signale für eine Straffung über die 2,50%-Marke hinaus aussenden.

Marktimplikationen und Positionierung

Am Geldmarkt sind in den €STR-Forwards bis Juni 2027 derzeit kumuliert rund 56 Basispunkte an EZB-Zinserhöhungen eingepreist. Dies erscheint recht großzügig und das Potenzial für eine klare Fortsetzung der seit Anfang Juli beobachteten „bärischen Verflachung“ der EUR-Zinskurve sollte weitgehend ausgereizt sein. Sowohl die gestiegenen nominalen als auch die realen Renditen (z. B. 5J Swaps um 3% nominal, 0,8% real) lassen das mittlere Laufzeitensegment für Outright-Long-Positionen wieder attraktiv erscheinen.

Ergänzend bietet sich in diesem Umfeld der taktische Verkauf von Gamma (Schreiben von Puts) an, sofern man das Tail-Risk einer unkontrollierten militärischen Eskalation wirksam begrenzt. Für unseren Fonds Abaki Fixed Income Convexity realisieren wir dies unter anderem über eine strategische Long-Position in ultralangen Anleihen, um im Falle eines Ölpreis-Schocks strukturell von dem dann zu erwartenden bärischen Flattening zu profitieren.

Aktuelle Daten von der EZB (Link) zur Entwicklung der Kosten für den Schuldendienst der EU-Staaten zeichnen ein düsteres Bild. Unter der Prämisse unveränderter struktureller Haushaltsdefizite prognostiziert die EZB bis zum Jahr 2035 eine drastische Erhöhung der Zinskosten für ausstehende Staatsanleihen in der Eurozone (siehe Grafik) und offenbart eine fundamentale Nachhaltigkeitskrise der Fiskalpolitik: In Frankreich würden die Zinskosten von 2,2% Richtung 7,5% des BIPs ansteigen, in Italien würden die Kosten 7% erreichen während in Deutschland die Kosten auf 4% von aktuell 1,1% anspringen würden.  

Theoretisch existieren drei Hebel, um diesem fiskalischen Albtraum zu entkommen. In der Realität erweisen sich derzeit jedoch alle Pfade als Sackgassen:  

1. Höheres Wirtschaftswachstum: Das Potenzialwachstum in der EU erlahmt zusehends. Getrieben durch den demografischen Wandel, eine tiefgreifende Deindustrialisierung sowie massive Wettbewerbseinbußen gegenüber den USA und China, liegt das strukturelle Wachstum inzwischen bei unter 1%. 
2. Fiskalische Konsolidierung (Ausgabenkürzungen): In einer alternden Gesellschaft, deren politischer Diskurs primär von Besitzstandswahrung geprägt ist, sind Mehrheiten für eine Reduzierung der stark steigenden Sozialausgaben politisch kaum durchsetzbar. Populistische Stimmen mit nationalistischen Klängen finden Anklang und rütteln an den Fundamenten der EU. 
3. Senkung der Finanzierungskosten via EZB: Ein geldpolitischer Rettungsanker durch eine aggressive Zins- und Bilanzpolitik (Quantitative Easing) erscheint angesichts der veränderten Inflationsdynamik und des Glaubwürdigkeitsrisikos der Notenbank dauerhaft abwegig. Zudem läuft das aktuelle quantitative Tightening (QT) der EZB – also der Abbau der Anleihebestände – diesem Szenario diametral entgegen. 

Marktimplikationen 

Für die Rentenmärkte ergeben sich aus dieser Gemengelage fundamentale Verschiebungen, die weit über kurzfristige Rauschen am Markt (wie temporäre Ölpreisschwankungen) hinausgehen.  

1. Ausweitung der Risikoprämien & Duration-Risiko: Steigende Schuldenberge bei gleichzeitigem Reformstau werden unweigerlich Druck auf die Credit-Ratings der Nationalstaaten ausüben. Investoren werden – insbesondere am langen Ende der Laufzeitengranularität – deutlich höhere Laufzeitprämien (Term Premia) einfordern. 
2. Kurven-Steepener als struktureller Trade: Die Zinskurven dürften sich über das lange Ende strukturell versteilen. Die von uns präferierte Steepener-Position im Segment 5 gegen 30 Jahre (5Y/30Y) bleibt unabhängig von den aktuellen Schwankungen des Ölpreises attraktiv.  
3. Underperformance von Staatsanleihen versus Swaps: Angesichts der Verschlechterung des Kredit-Ratings und hohen Emissionsvolumina dürften Staatsanleihen gegenüber Swaps underperformen. Der durch Clearing-Häuser und Collateral besicherte Swapsatz wird zunehmend zum „risikofreien“ Zins.  
4. Eine neue qualitative Hierarchie: Ein spannendes Signal liefert der Blick auf die Niederlande. Während das Land laut EZB-Grafik seine Zinskosten bei knapp über 2% des BIP stabilisieren kann, driften die deutschen Kosten Richtung 4% ab. Dies untermauert unsere Kernthese: Rein von der fundamentalen Kreditqualität her dürften niederländische Staatsanleihen die deutschen Bundesanleihen längerfristig outperformen. Die historische "Bund-Prämie" steht damit zur Disposition. 

Die am 17. Juni zwischen den USA und dem Iran unterzeichnete Absichtserklärung (MoU) zur Öffnung der Straße von Hormus und zur Einstellung der Kampfhandlungen erweist sich de facto als hinfällig. Die vagen Formulierungen des Abkommens ließen von Beginn an Raum für fundamentale Fehlinterpretationen. Zudem fehlt es auf beiden Seiten an Vertrauen für längerfristige Vereinbarungen. Die Hemmschwelle für militärische Provokationen bleibt damit niedrig. Teheran setzt in diesem Konflikt gezielt auf eine strategische Asymmetrie: Die eigene Resilienz gegenüber ökonomischen Schmerzen wird im Iran deutlich höher eingeschätzt als die Toleranz der US-Administration für volatile Energiepreise im Vorfeld der Midterm-Wahlen im November.

Wir bei Zins² hatten seit April die Wahrscheinlichkeit einer diplomatischen Lösung am Persischen Golf und eine damit einhergehende Entspannung an den Energiemärkten als Basisszenario angesehen. Daran gekoppelt war unsere Erwartung eines moderateren als anfänglich vom Markt eingepreisten Zinspfads der EZB und eine Outperformance des 5-jährigen Laufzeitenbereichs. Wie bereits in unserer „Kompass“-Publikation vom 1. Juli skizziert, sahen wir das Potenzial für eine Fortsetzung dieses Szenarios Ende Juni jedoch als zunehmend ausgereizt an. Überrascht hat uns in den letzten Tagen daher weniger die grundsätzliche Richtung der Renditebewegung als vielmehr die ausgeprägte Dynamik und das Ausmaß des bärischen Flattenings der EUR-Zinskurve. Dieses Phänomen spiegelt die klassische Stagflations-Sorge des Rentenmarktes wider: Energiepreisgetriebene Inflationsängste treiben das kurze Ende, während das lange Ende bereits die wachstumsdämpfenden Effekte des Ölpreisschocks einpreist.

Ölpreis sollte sich in Bandbreite zwischen 75 - 90 USD halten

Auch wenn der Ölpreis (Brent Crude) temporär über die Marke von 90 USD pro Barrel ausbrechen kann, erachten wir die Hürde für eine unkontrollierte, vollumfängliche militärische Eskalation auf beiden Seiten als hoch. Für Teheran wiegen die ökonomischen Folgen der reaktivierten US-Seeblockade sowie das Risiko einer irreparablen Beschädigung der heimischen Infrastruktur schwer. Auf der Gegenseite limitieren knappe Bestände an Angriffs- und Abfangmunition im Verbund mit Trumps Sorge vor inflationsbedingten Stimmenverlusten im November den operativen Spielraum der USA. In unserem Basisszenario gehen wir daher von einer Rückkehr zu einem Zustand des angespannten Waffenstillstands aus, der zwar immer wieder von lokalen militärischen Zwischenfällen überschattet wird, eine eingeschränkte Durchfahrt der Straße von Hormus aber erlaubt. Für Brent Crude erwarten wir eine volatile Seitwärtsbewegung in einer Range von 75 bis 90 USD.

EZB Zinserhöhung im September auf 2,50% aber nicht weiter

Für die Geldpolitik der EZB bedeutet dieses Umfeld, dass wir eine Zinserhöhung auf der anstehenden Sitzung Ende Juli weiterhin ausschließen. Wir halten an unserer Prognose eines finalen Zinsschritts um 25 Basispunkte auf dann 2,50% im September fest. Die derzeit am Geldmarkt eingepreiste geldpolitische Straffung auf bis zu 2,75% bis Februar 2027 erachten wir als zu restriktiv, auch da die US-Inflationszahlen für Juni mit einem Rückgang der Kerninflation von 2,8% auf 2,6% massiv nach unten überraschten und Falken im FOMC zunächst ruhigstellen dürften. Entsprechend sehen wir bei Zins² nach dem Anstieg des 5-jährigen Swapsatz auf 3% nun wieder erneutes Potential für unsere Steepener-Positionierung im Segment 5 gegen 30 Jahre und halten an einem leicht positiven Gesamt-Delta fest. Unser Bestand an ultralangen SSA- und Staatsanleihen mit Laufzeiten von über 45 Jahren fungiert dabei als Gegengewicht, sollte sich das aktuelle Bear-Flattening der EUR-Kurve aufgrund steigender geopolitischer Risikoprämien hartnäckiger erweisen als von uns und vom Markt erwartet.

Nach dem Ende der französischen Sommerpause im Spätsommer wird mit dem Auftakt der heißen Phase des Präsidentschaftswahlkampfs gerechnet (Wahltermin: April 2027). Aktuelle Umfragen sehen Marine Le Pen sowohl im ersten als auch im zweiten Wahlgang in Führung. Aus Marktsicht ist die Kernfrage, ob Le Pen – ähnlich wie Giorgia Meloni in Italien – einen wirtschaftspolitischen Pragmatismus an den Tag legen wird oder ob sie das von populistischen Entlastungsversprechen und protektionistischem Wirtschaftsnationalismus geprägte Programm des Rassemblement National (RN) eins zu eins umsetzen wird. 

Allein die fiskalischen Kosten für die propagierte Senkung der Mehrwertsteuer auf Energieprodukte, die Rücknahme der Rentenreform von Präsident Macron sowie die Steuerbefreiung für Beschäftigte unter 30 Jahren würden sich schätzungsweise auf rund 50 Milliarden Euro pro Jahr belaufen. Ein solches Vorgehen würde angesichts des ohnehin laufenden EU-Defizitverfahrens gegen Frankreich ein fiskalisches Fiasko – einen sogenannten „Liz-Truss-Moment“ – heraufbeschwören. Dies wird Le Pen zwingend vermeiden wollen, um nicht direkt zu Beginn ihrer Amtszeit von den Rentenmärkten diszipliniert zu werden. 

Entsprechend erwarten wir von Zins² im Basisszenario fiskalischen Pragmatismus einer RN-geführten Regierung. Diese Erwartung verstärkt sich, sollte Le Pens politischer Zögling und Parteichef Jordan Bardella das Amt des Ministerpräsidenten übernehmen. 

Spread-Dynamiken und Obergrenzen für OATs 

Dennoch bleiben die politischen Unwägbarkeiten hoch. Die in den vergangenen Monaten beobachtete Spreadausweitung französischer Staatsanleihen (OATs) sowohl gegenüber Euro-Swaps als auch gegenüber deutschen Bundesanleihen spiegelt diese gestiegenen Risikoprämien bereits wider. Neben der Rhetorik im Wahlkampf wird die zeitgleich stattfindende Parlamentswahl entscheidend sein: Erzielt der RN eine arbeitsfähige Mehrheit in der Nationalversammlung, vergrößert sich Le Pens politischer Handlungsspielraum, was die Märkte mit temporär höheren Risikoprämien quittieren dürften. 

Wir gehen jedoch zunächst davon aus, dass die Handelsspanne für den 10-jährigen OAT-Bund-Spread nach oben hin bei etwa 80 Basispunkten (Bp) gedeckelt sein sollte. Unterstützt wird diese Obergrenze durch das anhaltend hohe Emissionsvolumen auf der deutschen Bund-Seite, welches den Spread rein technisch verengt. 

Relative-Value-Strategie: Fokus auf das ultralange Ende (2072) 

Für das Risikoszenario – ein Wahlsieg Le Pens gepaart mit einer parlamentarischen Mehrheit des RN – erwarten wir zunächst eine Versteilung der OAT-Kurve im Laufzeitbereich bis zu 30 Jahren. In diesem Umfeld dürften ultralange französische Staatsanleihen, wie die FRTR 0,5% 2072, eine relative Outperformance erzielen. Die ausgeprägte Konvexität sowie der historisch niedrige Kurs dieser ultralangen Anleihe isolieren das Papier von den Dynamiken des Rests der Kurve. Aus einer Relative-Value-Perspektive erscheint daher eine über den OAT-Future durations-abgesicherte Long-Position in diesem Instrument attraktiv und die Kurve sollte sich in den Segmenten 10-gegen-50 Jahre bzw. 30-gegen-50 Jahre verflachen. 

Implikationen des Wahlausgangs auf EU und EUR 

Jenseits des französischen Rentenmarktes würde ein durchschlagender Erfolg des RN die Wahrnehmung politischer Risiken innerhalb der Eurozone signifikant verschärfen. Die deutsch-französische Achse als fundamentale Stütze der EU-Stabilität stünde vor einer Zerreißprobe. Die Sorge vor einer institutionellen Lähmung der Europäischen Union könnte das Vertrauen globaler Investoren in europäische Risikoassets nachhaltig erodieren lassen. Dass auch in anderen EU-Staaten, nationalistische Parteien Rückenwind haben verstärkt diesen Punkt. In der Folge ist mit einer spürbaren Abschwächung des Euro gegenüber dem US-Dollar (EUR/USD) zu rechnen, da globale Asset-Manager verstärkt in den liquideren und als „Safe Haven“ agierenden US-Dollar-Raum umschichten dürften. 

Im Vorfeld der anstehenden Berichtssaison für das zweite Quartal mehren sich die Sorgen, dass für die US-Hyperscaler angesichts der immensen Investitionen (Capex) in die KI-Infrastruktur der operative Gegenwind zunehmen könnte. Ein Blick auf die historischen Saisonalitäten zeigt jedoch, dass im Juli ein Einbruch für die breiten Aktienindizes in den USA (S&P 500, Russel 2000) sowie in der Eurozone (Stoxx 600) statistisch unwahrscheinlich ist. Im saisonalen Muster ist der Juli für US- und europäische Indizes der zweitstärkste Monat des gesamten Kalenderjahres, nur knapp geschlagen vom November.

Aktien

Diese positive Tendenz erweist sich über verschiedene Betrachtungszeiträume hinweg als äußerst robust. So verzeichnete der S&P 500 in den vergangenen 15 Jahren im Juli einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 2,55 %, wobei lediglich in zwei Jahren eine negative Performance verbucht werden musste. Verengt man den Blick auf die letzten zehn Jahre, weist der US-Leitindex mit einem durchschnittlichen Plus von 3,37 % im Juli sogar eine makellose Bilanz ohne ein einziges Verlustjahr auf. Beim europäischen Stoxx 600 fällt dieser saisonale Effekt zwar etwas moderater aus, bleibt aber dennoch statistisch signifikant. Unterstützt wird diese Dynamik häufig dadurch, dass die im Vorfeld gedämpften Erwartungen an die Quartalszahlen die Messlatte für positive Überraschungen („Earnings Beats“) senken, was den Märkten als Katalysator dient.

Credit

Angesichts der historisch hohen Korrelation zwischen den Aktien- und Kreditmärkten überrascht es kaum, dass Euro-Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Segment (IG) im Juli ebenfalls eine überdurchschnittlich starke Entwicklung zeigen. Gemessen am Spread über Swaps partizipiert das Credit-Segment spürbar an der freundlichen Marktstimmung. Bemerkenswerterweise kürt die Historie den Juli in dieser Assetklasse sogar zum absolut stärksten Monat des Jahres. Neben dem konstruktiven Aktienumfeld sorgt hier ein wiederkehrender technischer Faktor für Rückenwind: Zu Beginn des zweiten Halbjahres treffen erhebliche Reinvestitionsströme aus fällig gewordenen Kupons und Tilgungen auf ein bereits ausgedünntes Angebot am Primärmarkt.

Rates

Auch an den Rentenmärkten (Rates) ist das saisonale Muster in den USA und der Eurozone im Juli ausgeprägt positiv, d. h. Renditen fallen. In den vergangenen zehn Jahren gaben die Renditen zehnjähriger US-Treasuries im Juli im Schnitt um 8 Basispunkte nach, während zehnjährige EUR-Swapsätze im selben Zeitraum um 11 Basispunkte fielen. Damit verzeichnet der Juli für EUR-Swapsätze im gesamten Jahresverlauf den kräftigsten monatlichen Rückgang. Aus fundamentaler und markttechnischer Sicht lässt sich dieses Phänomen vor allem durch die sommerlich bedingte, drastisch nachlassende Neuemissionstätigkeit erklären. Da Unternehmen und Staaten ihre Primärmarktaktivitäten während der Urlaubsphase stark drosseln, führt der Mangel an neuem Angebot bei anhaltendem institutionellem Platzierungsbedarf zu einem regelrechten „Technical Squeeze“. Dieser synchrone Rückenwind für Aktien, Credit und Rates macht den Juli historisch zu einem der verlässlichsten Monate für Multi-Asset-Strategien.

Zum Wochenschluss setzt sich der Abwärtstrend beim Ölpreis dynamisch fort: Mit aktuell 72,2 USD pro Barrel (Brent Crude Front Contract) notiert der Preis nur noch knapp über seinem Niveau von Februar, nachdem am 20. Mai noch ein Zwischenhoch von 111 USD verzeichnet worden war. Dieser drastische Preisverfall um rund 35% war in den vergangenen fünf Wochen der wesentliche Katalysator für das umfassende Repricing an den Zins- und Rentenmärkten.

Die von Zins² seit Längerem als der „Sweet Spot“ der Kurve bezeichnete 5-jährige EUR-Rendite (Bunds) gab seit Mitte Mai um rund 30 Basispunkte (Bp) nach. Ausgehend vom aktuellen Niveau (2,59% bei 5J Bunds) wird die Luft für weitere Renditerückgänge nun jedoch zunehmend dünner. Bei Annäherung an die Marke von 2,50% würden wir taktische Long-Positionen reduzieren, da sich das Chance-Risiko-Verhältnis hier spürbar verschlechtert:

1. Fundamentale Bodenbildung beim Ölpreis voraus: Eine dynamische Fortsetzung des Ölpreisverfalls deutlich unter die psychologische Marke von 70 USD erscheint unwahrscheinlich. Zum einen erfordert das verbleibende geopolitische Restrisiko einer erneuten, temporären Blockade der Straße von Hormus weiterhin eine strukturelle Risikoprämie. Zum anderen dürfte die einsetzende Zusatznachfrage zur Wiederauffüllung der strategischen Ölreserven (insbesondere in den USA) sowie das Erreichen der Rentabilitätsgrenze vieler US-Schieferölproduzenten weiteren Preisrückgängen als Stütze entgegenwirken.

2. Restriktive EZB limitiert das Abwärtspotenzial der Renditen: Solange die Europäische Zentralbank (EZB) ihren geldpolitischen Straffungs-Bias nicht offiziell aufgibt – oder der Markt handfeste Anzeichen für eine echte Zinssenkungsdiskussion sieht (was angesichts einer zähen Kerninflation im Dienstleistungssektor verfrüht ist) –, fehlt den Rentenmärkten der fundamentale Treibstoff. Ein nachhaltiger Rutsch der 5-jährigen Bundrendite unter 2,50% ist vor diesem Hintergrund vorerst kaum zu erwarten.

Ein Festhalten an bestehenden Long-Positionen auch unter 2,50% ließe sich damit allenfalls als mittel- bis langfristige „Call-Option“ zur strukturellen Absicherung gegen ein konjunkturelles Schwächeszenario in der Eurozone oder den USA – oder ein disruptives Auspreisens der aktuellen KI-Euphorie, das eine entsprechende Kettenreaktion an den globalen Aktien- und Credit-Märkten nach sich ziehen würde, begründen.

Mit aktuell rund 76 USD pro Barrel notiert Brent Crude lediglich noch etwa 10% über dem Durchschnittsniveau vom Februar – also vor dem Ausbruch des Konflikts mit dem Iran. Folgerichtig überrascht es kaum, dass auch die marktbasierten Inflationserwartungen spürbar nachgegeben haben. Die 10-jährigen Breakeven-Inflationsrate in Deutschland ist von ihrem Hoch Ende April bei 2,35% inzwischen um 45 Basispunkte (Bp.) gefallen und liegen mit aktuell 1,89% klar unter dem mittelfristigen Stabilitätsziel der EZB. Eine analoge Entwicklung zeigt sich in den USA: Hier gingen die am Markt für inflationsindexierte Anleihen („Linker“) abgelesenen 10-jährigen Inflationserwartungen von der Spitze bei 2,52% auf zuletzt 2,21% zurück – der tiefste Stand seit April 2025 und deutlich unter dem Niveau von Jahresbeginn.

Während die sinkenden Inflationserwartungen die Nominalrenditen in den letzten Wochen sinken ließ, verlief dieser Rückgang unterproportional, wodurch die Realrenditen im Gegenzug spürbar zulegten. In den USA kletterten diese im 10-jährigen Segment auf über 2,25%, den höchsten Stand seit Januar 2025, was einem Zuwachs von knapp 50 Bp. seit Anfang März 2026 entspricht. Die Realrendite 10-jähriger Bundesanleihen stieg im selben Zeitraum um knapp 20 Bp. auf etwa 0,85%. Noch ausgeprägter zeigte sich diese Dynamik am kurzen und mittleren Ende der Laufzeitenkurve (2 und 5 Jahre). So verzeichneten US-Realrenditen mit 5 Jahren Laufzeit seit Mitte April einen markanten Sprung um rund 80 Bp., während das deutsche Pendant (DBRI 04/2030) im gleichen Zeitraum um etwa 50 Bp. zulegte. Dieser Zuwachs spiegelt primär die restriktiveren geldpolitischen Erwartungen des Marktes wider und verdeutlicht die erhebliche Straffung der monetären Bedingungen in den vergangenen Monaten.

Aus analytischer Sicht bietet dieses Szenario Opportunitäten. Sofern das geopolitische Risiko im Persischen Golf nicht erneut eskaliert und eine längerfristige Blockade der Straße von Hormus ausbleibt, dürfte der nachlassende Inflationsdruck den Zentralbanken den nötigen Spielraum bieten, ihre betont hawkishe Rhetorik in den kommenden Wochen und Monaten spürbar zu mäßigen. Wir von Zins² halten daher an unserer Einschätzung fest, dass die in den Geldmarkt-Forwards weiterhin eingepreisten Zinsanhebungen der EZB (38 Bp.) und der Fed (45 Bp.) bis März 2027 in diesem Umfang kaum realisiert werden. Dies stützt unser strategisches Szenario einer Versteilung der Renditekurve im Segment zwischen 5 und 30 Jahren. Da wir von einer Deckelung der Renditen im mittleren Laufzeitbereich ausgehen erachten wir es – trotz der historisch niedrigen impliziten Zinsvolatilität – zudem als attraktiv, über eine Short-Put-Strategie auf den Bobl-Future laufende Optionsprämien zu generieren.