Navigation im dünnen Sommerhandel: Ölpreis-Risiken, steilere Zinskurven und deutsche Politik
In der Ferienzeit im August ist das Marktumfeld von niedriger Liquidität geprägt und entsprechend erratisch können die Ausschläge am Kapitalmarkt ausfallen. Die unübersichtliche Situation am Persischen Golf tut ihr Übriges. Trotzdem halten wir von Zins² im Wesentlichen an den Grundannahmen der letzten Monate fest: Ohne anhaltende Eskalation am Persischen Golf sollte die EZB die Zinsen im September ein letztes Mal anheben; Steepener-Positionen (5J vs. 30J) bleiben für die EUR- und USD-Kurve attraktiv. In einem Sonderthema behandeln wir in aller Kürze den Ausgang der im September anstehenden Wahlen in drei deutschen Bundesländern und mögliche Implikationen für Anleihen.
Trotz der scharfen Rhetorik der US-Regierung lassen die stark dezimierten Bestände an Abfangraketen der USA und ihrer Verbündeten im Persischen Golf kaum eine anhaltende Wiederaufnahme der militärischen Konfrontation mit dem Iran zu. Aus Sicht von Zins² bleibt das wahrscheinlichste Szenario, dass die USA in den kommenden zwei Monaten die Forderungen Teherans nach einer Kontrolle über die Straße von Hormus zumindest implizit akzeptieren werden. Angesichts des tiefen Misstrauens zwischen den Konfliktparteien ist zwar weiterhin mit punktuellen militärischen Schlägen zu rechnen, das Risiko einer flächendeckenden Eskalation bleibt jedoch eingegrenzt.
Die Forderungen der Huthi-Milizen im Jemen, nun auch für die Passage des Roten Meeres Gebühren zu erheben, unterstreichen jedoch, wie fragil die geopolitische Lage und damit die Preisfindung am Ölmarkt bleibt. In unserem Basisszenario (60 bis 70% Wahrscheinlichkeit) werten wir Notierungen von Brent Crude oberhalb von 90 USD pro Barrel als zeitlich begrenzte Ausreißer. Im Durchschnitt dürfte sich der Ölpreis bis Jahresende in einer Spanne zwischen 75 und 80 USD einpendeln. Weiteren Preisrückgängen stehen sowohl die historisch niedrigen strategischen Ölreserven als auch eine anhaltend notwendige geopolitische Risikoprämie entgegen. Etwaige Friedensverhandlungen zwischen der Ukraine und Russland könnten zwar theoretisch ein deutliches Abwärtspotenzial beim Ölpreis freisetzen, erscheinen auf Sicht der kommenden Monate jedoch wenig realistisch.
Geldpolitik von EZB und Fed: Zinszyklus nahe dem Hoch
Diese energiepolitische Gemengelage begrenzt sowohl in der Eurozone als auch in den USA den Druck für weitere deutliche Zinserhöhungen. Zweitrundeneffekte bei der Inflation sind bislang kaum nachweisbar, während der zeitgleiche Anstieg der Realrenditen im mittleren und langen Laufzeitenbereich die geldpolitischen Bedingungen bereits stärker strafft, als es der Blick auf die nominalen Leitzinsen vermuten lässt. Auch die Nervosität an den Aktienmärkten, wo Zweifel über die Beständigkeit der Geschäftsmodelle der Hyperscaler in den USA aufkommen, dürfte in den Gremien der Zentralbanken diskutiert werden und ein Argument gegen „leichtfertige“ Zinsanhebungen sein. Sollte die KI-Euphorie umschlagen haben wir von Zins² wenig Zweifel, dass Zentralbanken – und hier vor allem die Fed – mit einer lockereren Geldpolitik versuchen würden, die Märkte und die Wirtschaft zu stabilisieren.
Wir halten daher an unserer Einschätzung fest: Die Wahrscheinlichkeit für einen finalen Zinsschritt der EZB im September liegt weiterhin bei 60 bis 70%. Die am Markt für die Eurozone eingepreiste Straffung von knapp 60 Basispunkten bis ins zweite Quartal 2027 erscheint uns jedoch überzogen. Für die EZB bleibt die Hürde, die Zinsen in einem Umfeld schwachen Wirtschaftswachstums weit in den restriktiven Bereich (> 2,50%) anzuheben, äußerst hoch. Da hohe Gaspreise in Europa eher als Konjunkturbremse denn als Inflationskatalysator wirken und vor allem die Industrieproduktion belasten, rechnen wir nicht damit, dass die EZB ihre geldpolitische Reaktionsfunktion aufgrund des aktuell hohen Gaspreises ändert.
Nachdem die US-Notenbank Fed die Leitzinsen Ende Juli erwartungsgemäß im leicht restriktiven Bereich beließ, und Kevin Warsh in der Pressekonferenz explizit auf die Straffung der geldpolitischen Bedingungen in den USA über höhere Renditen am langen Ende der Kurve hinwies, scheint das Potenzial für eine Anhebung der Fed Funds auf 25 Bp begrenzt – wobei sie noch keine ausgemachte Sache sind. Die jüngste Zollinitiative der US-Administration dürfte die Haltung im FOMC ebenfalls nicht entscheidend verändern, da sie eher eine Restrukturierung des bestehenden Handelsregimes als eine fundamentale Verschärfung darstellt. Entsprechend sehen wir für die USA Raum für eine Abkühlung der Markterwartungen, die derzeit noch Zinsanhebungen von rund 55 Basispunkten bis Mitte 2027 einpreisen.
Die Zinskurve: Potential für Versteilung - aber Vorsicht an der Bahnsteigkante
Die von den Zentralbanken eingeschlagenen „Pflöcke“ verankern den vorderen Bereich der EUR-Kurve. Mit 2- und 5-jährigen Swapsätzen nahe 3% würden wir Renditeanstiege Richtung 3,10% eher als Kaufgelegenheit werten und Renditerückgänge Richtung 2,80% für Gewinnmitnahmen nutzen. An unseren Erwartungen der vergangenen Monate, dass sich die EUR-Kurve ausgehend vom langen Ende der Kurve versteilen sollte hat sich nichts geändert, bzw. diese Erwartungen haben sich eher noch etwas verstärkt. Die Diskussion zur Begrenzung des Anstiegs der Sozialausgaben in Deutschland unterstreicht das mangelnde Problembewusstsein in Teilen der Regierung bzw. bei den Sozialpartnern was die Notwendigkeit von Sparanstrengungen anbelangt. Gleichzeitig setzt sich der strukturelle Abbau von Industriearbeitsplätzen und damit die Ausdünnung der Steuerbasis fort, während schuldenfinanzierte Investitionen in Infrastruktur und Verteidigung vorangetrieben werden. Die Hitzewelle in Europa dürfte zusätzliche staatliche Investitionen in Präventionsmaßnahmen anstoßen, so dass die Nettoneuemissionen von Staatsanleihen in der Eurozone über die ursprünglichen Prognosen hinaus ansteigen dürften. Für 10-jährige Bundrenditen erscheinen damit in den kommenden Wochen Niveaus um 3,20% wahrscheinlicher als anhaltende Rückgänge unter 3,0%. Im Bereich 30-jähriger Bunds erscheint das Niveau um 3,60% die neue Basis für eine Handelsspanne, die nach oben bis 3,75% reicht. Angesichts der Unwägbarkeiten im Persischen Golf aber auch im Roten Meer erachten wir es als angemessen, Steepener-Positionen mit „angezogener Handbremse“ zu fahren.
Für die US-Treasurykurve ist die Einschätzung mit Blick auf eine Kurvenversteilung ähnlich. Allein in den ersten beiden Jahren von Trumps Präsidentschaft nahm der Schuldenstand um 3500 Mrd. USD auf knapp 40000 Mrd. USD zu und die Prognosen zeigen kein Nachlassen der Dynamik. Pläne den Verteidigungshaushalt im kommenden Jahr um knapp 50% auf etwa 1500 Mrd. USD aufzustocken sind dabei ein Mosaikstein. Zusammen mit den hohen Anleiheemissionen der Hyperscaler im (ultra-)langen Laufzeitbereich und den in Europa und Japan abnehmenden Anleihebeständen der Zentralbanken fordern Investoren generell höhere Risikoprämien am langen Ende der EUR- und USD-Kurve, so dass die Argumente für steilere Zinskurven überwiegen. Im historischen Vergleich erscheinen die Risikoprämien sowohl in den USA als auch der Eurozone am langen Ende der Kurve weiterhin niedrig.
Parallel dazu setzt die EZB ihren Bilanzabbau fort, während der neue Fed-Vorsitzende Kevin Warsh in den USA eine Debatte über eine beschleunigte Reduzierung der Anleihebestände auf der Fed-Bilanz initiiert hat. Private Akteure müssen folglich nicht nur das hohe Netto-Neuemissionsvolumen der Staaten absorbieren, sondern zugleich das von den Zentralbanken zurückgeführte Duration-Angebot auffangen – ein Ungleichgewicht, das sich kaum ohne strukturell höhere Risiko- und Laufzeitaufschläge ausgleichen lässt. Erschwerend kommt hinzu, dass das Angebot an langer Duration im Corporate-Segment durch die beispiellose Emissionsaktivität der Technologie-Giganten (Hyperscaler) zusätzlich anschwillt: Allein für das laufende Jahr wird in diesem Sektor mit einem Netto-Neuemissionsvolumen von über 400 Mrd. USD gerechnet – Staatsanleihen stehen damit in direkter Konkurrenz zu den Emissionen dieser hoch gerateten Emittenten.
Entsprechend überwiegen aus unserer Sicht die Argumente für eine Underperformance langer Laufzeiten und damit eine Kurvenversteilung zwischen 5 und 30 Jahren sowohl in Europa als auch in den USA.
Bund-Swap Spread: Französische Präsidentschaftswahlen im Fokus
Deutsche Bundesanleihen haben sich zuletzt gegenüber Swaps entgegen unseren ursprünglichen Erwartungen etwas befestigt. Diese Outperformance korreliert mit der Ausweitung des französischen CDS- sowie des OAT-Bund-Spreads. Offensichtlich stützen Sorgen über die politische und fiskalische Entwicklung Frankreichs im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im Frühjahr 2027 den Safe-Haven-Status deutscher Titel und überlagern derzeit das hohe Nettoemissionsvolumen von Bunds und das strukturelle Argument für eine mittel- und längerfristige Underperformance.
Diese Tendenz dürfte bis in den Herbst mit dem Beginn der heißen Wahlkampfphase in Frankreich anhalten. Dass der Ausgang der bevorstehenden ostdeutschen Landtagswahlen im September sofortige Auswirkungen auf den Bund-Swap-Spread haben wird, erachten wir als unwahrscheinlich. Mittel- und längerfristig würde eine politische Fragmentierung und Radikalisierung der deutschen Politik eine Underperformance von Bunds ggü. Swaps allerdings wahrscheinlich machen (siehe Sonderthema).
