Kompass

Geopolitik bleibt Taktgeber des Euro-Zinsmarktes - vorsichtiger Optimismus auf Entspannung dominiert bei Zins²

Trotz der unverändert hohen Spannungen im Persischen Golf, die den Ölpreis und damit EZB-Zinserwartungen dominieren, sehen wir ein asymmetrisches Risiko für niedrigere Renditen am langen Ende der Kurve. Auch kurze Laufzeiten erscheinen angesichts von 80 Bp an erwarteten EZB-Zinserhöhungen bis März 2027 gut unterstützt. Bei Bunds spricht neben steigendem Supply auch die stärker in den Fokus rückende Reformunfähigkeit Deutschlands und das „Knirschen“ im bestehenden politischen System für eine Underperformance gegenüber Swaps.

Der Euro-Zinsmarkt wird derzeit maßgeblich von den Entwicklungen im Nahen Osten und der daraus resultierenden Volatilität des Ölpreises (Brent) dominiert. Das Risiko-Chance-Profil für direktionale Strategien oder Kurven-Trades bleibt damit schwierig. Der Markt ist zwischen der Sorge vor einer Eskalation und der Hoffnung auf ein Ende der Blockade der Straße von Hormuz hin und her gerissen. Jede Schlagzeile zum Nahost-Konflikt löst insbesondere am kurzen Ende der Zinskurve unmittelbare Reaktionen aus, die auf die gesamte Kurve abstrahlen: Steigende Zinsen führen zu einer bärischen Kurvenverflachung (Bear Flattening) und umgekehrt bei fallenden kurzen Sätzen zu einer Kurvenversteilung (Bull Steepening).

Trotz widersprüchlicher Kommentare halten wir von Zins² an unserer Einschätzung fest, dass der Druck auf beide Seiten stark ist, eine Einigung zu erzielen, während die Hürde für eine Rückkehr zu einem „heißen Krieg“ trotz gelegentlicher Waffenstillstandsverletzungen unverändert hoch bleibt. Mit Blick auf die US-Midterms sowie die vollen Öllager im Iran sehen wir deshalb eine realistische Chance für eine Öffnung der Straße von Hormuz innerhalb der nächsten zwei bis vier Wochen – deutlich früher als die marktübliche Erwartung von drei Monaten.

Tritt dieses Szenario ein, ist mit einem abrupten Wechsel des Markt-Narrativs zu rechnen. Der Ölpreis könnte unmittelbar um 20–25 USD nachgeben. Angesichts des Austritts der Vereinigten Arabischen Emirate aus der OPEC könnten auch Spekulationen über einen Preisverfall in Richtung 50 USD an Momentum gewinnen. In diesem Kontext wird der Ölpreis als Frühindikator für den Markt gewichtiger sein als die Inflationsdaten, welche naturgemäß eine rückwärtsgerichtete Betrachtung widerspiegeln.

Asymmetrische Abwärtsrisiken bei 10-jährigen EUR-Renditen

In diesem Umfeld erscheinen trotz des massiven Emissionsdrucks bei Bundesanleihen – das Haushaltsdefizit für 2027 wird mit knapp 200 Mrd. EUR taxiert statt der ursprünglich geplanten 172 Mrd. EUR – die Renditerisiken am langen Ende der Kurve (10J) auf aktuellem Niveau asymmetrisch nach unten gerichtet. Ausgehend von einem Renditeniveau von ca. 3,1% (10J Bund) erachten wir den Aufbau von Duration im Portfolio als attraktiver als eine Reduktion. Wir sind uns jedoch bewusst, dass die globalen Renditen (z. B. 30-jährige US-Treasuries nahe 5%) an kritischen technischen Marken notieren, deren Durchbrechen dynamische Renditeanstiege auslösen könnte. Angesichts der niedrigen gehandelten Zinsvolatilität erscheint es attraktiv, dieses Risiko zum Teil über den Kauf von Puts auf den Bund Future abzusichern.

Geldpolitik: Kurze Laufzeiten weiterhin unterstützt

Die Kommentare der EZB auf der Sitzung am 30. April signalisieren eine Verschärfung der Risikoeinschätzung. Laut Präsidentin Lagarde entfernt sich die Notenbank von ihrem Basisszenario; ein einfaches Abwarten ist zunehmend keine Option mehr, was sich auch darin zeigt, dass eine Zinserhöhung im EZB-Rat am 30. April bereits debattiert wurde, wenngleich die Entscheidung für ein Stillhalten (noch) einstimmig fiel. Für die kommende Sitzung am 11. Juni bedarf es damit jedoch belastbarer Belege für eine geopolitische Entspannung und sinkende Ölpreise, um eine Anhebung um 25 Basispunkte (Bp) zu vermeiden. Selbst in unserem optimistischen Szenario könnte dies „knapp“ werden. Sollte der Konflikt am Golf Mitte Juni dagegen unverändert anhalten und der Ölpreis (Brent, Front-Kontrakt) weiterhin um 110 USD verharren, dürften Marktteilnehmer zudem auch auf einen weiteren Zinsschritt im September setzen.

Wir glauben, dass die Hürde für geldpolitische Straffungen darüber hinaus jedoch erheblich ist, da sich dann der Fokus der EZB von Inflations- hin zu Wachstumssorgen verschieben würde. Da der aktuelle Inflationsdruck primär ein exogener Angebotsschock ist, wird die EZB versuchen, das absolute Minimum an Straffung zu liefern, um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren, ohne die Eurozone in eine tiefe Rezession zu stürzen. Die aktuell in den ESTR-Forwards eingepreisten Erwartungen von über 80 Bp an Zinssteigerungen bis März 2027 erscheinen uns daher überzogen. Kurze Laufzeiten sollten bei 2-jährigen EUR-Swapsätzen (6M Euribor) von über 2,90% recht gut unterstützt bleiben und bieten sich für ein „Parken“ von Liquidität an.

Bund-Swap Spreads: Underperformance von Bundesanleihen erwartet

Wir gehen davon aus, dass Bundesanleihen über alle Laufzeiten hinweg in den kommenden Quartalen gegenüber Swaps underperformen werden. Dies begründet sich neben der „Angebots-Lawine“ bei Bunds auch in der zunehmend schwierigen politischen Lage in Deutschland:

  • Fiskalischer Druck: Die mittelfristige Finanzplanung sieht eine Nettokreditaufnahme bis 2030 von jährlich knapp 200 Mrd. EUR vor. Für 2027 wurde die Prognose bereits um 24 Mrd. EUR auf 196,5 Mrd. EUR nach oben korrigiert. Der politische Wille die strukturellen Probleme anzugehen, besteht nicht.
  • Sekundärmarkt-Belastung: Durch zusätzliche Fälligkeiten im PSPP-Portfolio der EZB (geschätzt 40–50 Mrd. EUR in 2026/27) steigt die Netto-Absorptionslast für private Investoren zusätzlich an.
  • Politisches Risiko: Jüngste Wahlumfragen (Forsa/Insa vom 28.04.26) sehen die AfD mit 27–28% klar vor der Union (ca. 22%). Eine Fortführung der aktuellen Koalition (SPD bei 12–14%) hätte keine Mehrheit mehr. Eine Dreierkoalition unter Einschluss der Grünen würde Reformen weiter erschweren und die Haushaltslage belasten.

In diesem Umfeld könnte das bisher als unantastbar geltende Aaa-Rating Deutschlands längerfristig in Frage gestellt werden, was einen Renditeaufschlag von Bunds gegenüber Swaps strukturell stützen würde.

Eingepreiste Veränderung Leitzinsen (kumuliert)

Eingepreiste Veränderung Leitzinsen (kumuliert)

Die Zentralbanken betonen unisono die hohe Unsicherheit hinsichtlich der inflationären Folgen des Ölpreisanstiegs. Während die massiven Anpassungen der Zinserwartungen bereits in den ersten vier Wochen des Konflikts stattfanden, bewegen sich die Erwartungen seither in einer engen Seitwärtsrange. Für die Fed werden auch unter dem neuen Vorsitzenden Warsh für die kommenden zwölf Monate keinerlei Zinsveränderungen eingepreist. Wir von Zins² sehen das Risiko bei den Fed Funds über diesen Zeitraum jedoch eher auf der Unterseite (ein bis zwei Senkungen ab Q4 2026). Mit Blick auf die EZB erwarten wir – nach einem ersten Schritt um 25 Bp im Juni – maximal eine weitere Anhebung; die marktseitige Einpreisung von +80 Bp bis März 2027 halten wir für überzogen. Analog dazu bewerten wir die Erwartungen für die BoE (+75 Bp bis März 2027). Bei der Bank of Japan rechnet der Markt unverändert mit knapp zwei Anhebungen um je 25 Bp. Dies erscheint zwar konsistent mit der Inflation, doch sehen wir das Risiko eher bei lediglich einem Zinsschritt.

Erwartete Veränderung EZB Einlagensatz

Erwartete Veränderung EZB Einlagensatz

Auf der letzten EZB-Sitzung am 30. April ließ Präsidentin Lagarde wenig Zweifel daran, dass die Leitzinsen im Juni - wenn neue Makro-Projektionen und Szenarien vorliegen - um 25 Bp angehoben werden, sofern es nicht zu einem signifikanten Rückgang der Energiepreise kommt. Ein Abwarten sei dann nicht mehr die Option, da sich das aktuelle Umfeld zunehmend vom „Basis-Szenario“ entfernt. Sollte sich die geopolitische Krise bis in den Sommer hinein hinziehen, erscheint auch ein Zinsschritt im September wahrscheinlich. Wir glauben, dass die Hürde für geldpolitische Straffungen darüber hinaus jedoch erheblich ist, da sich dann der Fokus der EZB von Inflations- hin zu Wachstumssorgen verschieben würde. Da der aktuelle Inflationsdruck primär ein exogener Angebotsschock ist, wird die EZB versuchen, das absolute Minimum an Straffung zu liefern, um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren, ohne die Eurozone in eine tiefe Rezession zu stürzen.

EUR-Swap (6m)

EUR-Swap (6m)

Die EUR-Zinskurve hat sich im Monatsvergleich etwas versteilt, wobei Renditen von Laufzeiten bis 20 Jahre etwas zurückgingen und Laufzeiten bis 50 Jahre zulegten. Dies ist vor allem eine Gegenbewegung auf das massive bärische Flattening in den ersten 4 Wochen des Konflikts. Im Vergleich zu Ende Februar handelt die Zins-Kurve weiterhin deutlich flacher mit Anstiegen 2-jähriger Renditen um knapp 75 Bp, während 30- und 50-jährige Sätze nur um etwa 20 Bp bzw. 10 Bp zulegten.

Komponenten der EUR-Swapkurve: Veränderung zum 27.03.26

Komponenten der EUR-Swapkurve: Delta vs. 27.03.

Während sich die nominalen EUR-Swapsätze nur verhältnismäßig wenig bewegten, legten die Inflationserwartungen ausgehend vom vorderen Kurvensegment (2J) im Vergleich zum 27. März recht deutlich zu. Der deutlich geringere Anstieg der Inflationserwartungen weiter hinten unterstreicht jedoch, dass die längerfristigen Inflationserwartungen weiterhin verankert sind. Auch die aus Sicht der EZB wichtigen 5J5J Inflationsforwards stehen mit 2,17% weiterhin auf einem aus Sicht der EZB unproblematischen Niveau. In diesem Umfeld kann es nicht überraschen, dass die Realrenditen nach der Panik in den ersten 4 Wochen des Konflikts wieder zurückgingen.

Kurvenspread EUR-Swap (6m)

Kurvenspread EUR-Swap (6m)

Die hohe Direktionalität zwischen EZB-Zinserwartungen (2-jährige Swapsätze) und der Steilheit der Kurve zwischen 2 und 10 Jahren, vor allem aber auch zwischen 10 und 30 Jahren, hält unvermindert an. Seit Anfang des Jahres liegt der Korrelationskoeffizient einer Regression zwischen täglichen Veränderungen der 2-jährigen Rendite und dem 2/10er Kurvenspread bei 0,51 bei einem Beta von 0,35. Beim Vergleich mit dem 10/30er Spread steigt der Korrelationskoeffizient auf 0,78 bei einem Beta von 0,45. Der Zusammenhang sollte auch im Mai weiter Bestand haben.

Bund-Swap Spread

Bund-Swap Spread

Bund-Swap Spreads bewegen sich im 5 und 10-jährigen Laufzeitbereich weiterhin hochkorreliert. Das Beta liegt bei etwa 0,9 bei Tagesveränderungen seit Anfang des Jahres. Wir sehen das Risiko einer weiteren Underperformance von Bunds gegenüber Swaps in den kommenden Monaten, ausgehend vom Supplydruck bei Bunds sowie den auch in Deutschland zunehmenden politischen Risiken (Stillstand bei Reformen).

Marktdaten: Zinsen & Spreads

Stand 04.05.2026
Δ vs. 27.03.2026
Zinsen
Δ 		2y5y10y30y 2s10s10s30s
IRS 2.931.1 2.95-4.0 3.12-3.8 3.193.3 19.2-4.9 6.97.1
i-Spread (bps)
Δ 		2y5y10y30y 2s10s10s30s
GER GOV -203.5 -133.3 -33.1 40-0.7 17-0.4 42-3.8
FRA GOV -5-1.4 22-4.6 64-5.3 138-1.8 69-3.9 743.5
ITA GOV -0-9.4 35-13.4 80-14.6 149-18.7 80-5.2 69-4.1
i-Spread (bps)
Δ 		2y5y10y30y
KfW -14-6.0 1-4.1 19-2.5
EU -15-5.5 5-4.4 30-2.7 93-5.9
Land NRW -5-5.3 9-3.5 22-2.0 56-2.3
COV AAA GER 0-1.9 16-3.6 29-4.6

Marktdaten: Swaption Vols

Stand 04.05.2026
Δ vs. 27.03.2026
N-Vol (bps)
Δ 		IRS-Tenor
1Y2Y5Y10Y30Y
Maturity 1m 95.5-29.6 102.8-26.4 84.1-25.9 69.7-26.5 55.9-28.3
3m 100.2-20.6 102.2-23.8 83.6-25.5 69.4-25.8 59.7-23.5
6m 97.8-18.2 97.2-21.1 82.3-20.8 71.6-21.5 65.2-16.1
1y 90.1-19.1 89.6-18.8 80.3-15.2 72.0-16.9 66.8-14.5
2y 83.7-15.2 82.5-14.2 77.7-12.8 72.3-13.7 67.7-13.0
5y 76.5-6.7 76.0-6.6 73.2-6.4 70.1-6.0 66.8-5.7
10y 71.2-3.8 71.3-3.9 69.3-3.6 67.4-2.5 63.7-2.1

10J Swap vs. Standardabweichung

10J Swap vs. Standardabweichung

Der Graph zeigt den 10jährigen Swapsatz im Vergleich zu seiner (zeitabhängigen) Standardabweichung. Das Underlying weist mit 70 Basispunkten p.a. eine 150%ige Vol-Realisierung im Vergleich zum Spotniveau zum Periodenstart auf (47 Basispunkte). Die Ex-post-Analyse stützt unsere Einschätzung, historisch niedrige Volatilitätsniveaus (in Relation zum aktuellen Zinsregime) nicht schematisch zu verkaufen.

Abaki Fixed Income Convexity

Rückblick

Der Abaki Fixed Income Convexity liegt ca. 1,5% unter seinem Höchststand. Nach dem massiven Bear-Flattening baute sich das ultralange Ende der Kurve wieder auf und löste sich von seinen Tiefs. Damit einhergehend kamen auch Emissionen mit Laufzeiten jenseits der 30 Jahre unter Druck, nachdem das lange Ende unmittelbar nach Ausbruch des Iran-Konfliktes außen vor bzw. sogar gesucht war. Ein Re-Steepening in allen Kurvensegmenten wurde durch die Erkenntnis, dass die Ursachen für den aufkommenden Inflationsdruck nicht einfach unilateral beendet werden können, vom Markt zu Teilen wieder ausgepreist. Der große Abfall impliziter Volatilitätsniveaus verblieb jedoch und führt in manchen Segmenten des Vol-Grids zu Arbitrage-ähnlichen Möglichkeiten.

Positionierung

Das Zins- und Kurvenniveau empfinden wir hinsichtlich der Gemengelage zusehends asymmetrisch. Das zuvor angesprochene niedrige Volatilitätsniveau ermöglicht die preiswerte Absicherung einer zart ausgeprägten Grundposition, die von einer Deeskalation des Iran-Konfliktes profitieren würde. Eine erneute Eskalation würde pauschal gesprochen das lange Ende stützen und Volatilitätsprämien exponieren.

Die Direktionalität zwischen Zinsniveau und Kurvenstruktur ist nach wie vor erheblich. Aus diesem Grund muss der Long-End-Flattener unseres Kernportfolios als Short-Position assoziiert werden. Steepener-Positionen über die Kurvensegmente 5s10s und 10s30s sowie eine leichte Outright-Long-Positionierung stehen dementsprechend dagegen. Aus Chance-Risiko-Gründen verzichten wir darauf, unser komplettes Konvexitätspotenzial zu veräußern. Options-Positionen gehen wir aktuell abgesichert und „Carry-optimiert“ ein.

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