Strukturelle Risikoprämien am langen Ende der Kurve bleiben erhöht – wir erwarten weiterhin nur einen letzten Zinsschritt der EZB

Der Renditeanstieg bei langlaufenden Staatsanleihen ist keine Rückkehr zur Normalität von vor der Finanzkrise (2008/2009), sondern spiegelt strukturell gestiegene Risikoprämien wider. Versuche der USA, mittels Treasury-Rückkäufen dagegen anzugehen, dürften deshalb scheitern. Eine EZB-Zinsanhebung am 10. September sehen wir von Zins² weiterhin als letzten Schritt im Zyklus auch wenn die Unsicherheit zunimmt. 5J-EUR-Swap Sätze um 3,1% sollten damit weiterhin eher die Obergrenze der Handelsspanne widerspiegeln. 10J-Bundrenditen unter 3,10% dürften dagegen ohne Aktienmarkt-Schock kaum Bestand haben und die Risiken bei langen Renditen bleiben leicht nach oben gerichtet. OATs dürften gegenüber Bunds weiter underperformen und ein 10J-Spread von 100 Bp per Ende des Jahres ist plausibel. Die OAT-Schwäche bietet Bunds im Vergleich zu Swaps vorübergehend Unterstützung.

Renditen langlaufender Staatsanleihen notieren global auf den höchsten Niveaus seit der Finanzkrise 2008. Vordergründig wirkt der Anstieg der letzten Monate also wie eine Rückkehr zu einem damals als „normal“ angesehenen Zustand. Dies wäre dann ein Kaufsignal mit Blick auf klassische 60/40-Portfolios (Aktien/Renten). Der Vergleich mit der Vorkrisenära hinkt jedoch: Damals reflektierten die erhöhten Renditen eine solide wachsende Weltwirtschaft bei moderaten Staatsschulden in einem regelbasierten Weltfinanzsystem. Heute spiegeln sie primär gestiegene Risikoprämien in einem Finanzsystem wider, wo der Safe-Haven Status von Staatsanleihen von mehreren Seiten „angegriffen“ wird: Eine seit 2008 in den Industriestaaten nahezu verdoppelte Staatsverschuldung, sinkendes Potenzialwachstum infolge des demografischen Wandels, wachsende geopolitische Spannungen durch den Vertrauens- und Machtverlust der USA gekoppelt mit Handelsverwerfungen sowie eine politische Lähmung angesichts einer zunehmenden gesellschaftliche Polarisierung; hinzu kommen mögliche Risiken aufgrund des Klimawandels.

All dies führt zu sich verstärkenden Zweifeln an der Schuldentragfähigkeit wichtiger Industriestaaten und Szenarien in denen Zentralbanken der Buyer of last Resort für Staatsanleihen werden (müssen) erscheinen nicht mehr unmöglich. Damit droht die Geldpolitik in die Abhängigkeit von der Fiskalpolitik zu geraten (fiskalische Dominanz). Maßnahmen wie die von US-Finanzminister Bessent avisierten erhöhten Treasury-Rückkäufe wirken in diesem Umfeld im besten Fall wie markttechnische Kosmetik könnten jedoch auch als Zeichen beginnender Panik auf Regierungsseite interpretiert werden. Die Schwäche des USD bei gleichzeitig sprunghaft höherem Goldpreis und Bitcoin-Kurs kann zumindest auch ein Warnsignal sein, dass solche Versuche der „Marktmanipulation“ zu breiteren Vertrauensverlusten bei Safe-Haven-Assets führen können.

Inflationsrisiken bleiben erhöht und EZB dürfte am 10. September reagieren

Neben diesen eher strukturellen Themen bleibt die Inflation ein zentraler Unsicherheitsfaktor, vor allem für den vorderen Bereich der EUR-Zinskurven. Risiken durch die ungelöste Krise in der Straße von Hormus, niedrige europäische Gasspeicherstände sowie die Auswirkungen extremer Sommerhitze und des aufziehenden Super-El-Niño auf Lebensmittelpreise stehen im Fokus der Marktteilnehmer. Wir von Zins² glauben zwar nicht, dass die neuen Wirtschaftssanktionen der USA den Iran zum Einlenken zwingen werden, doch sollte die Möglichkeit einer diplomatischen Lösung weiterhin nicht unterschätzt werden. Im Vorfeld der US-Midterms am 3. November dürfte die US-Administration recht schnell bereit sein auf De-Eskalation zu setzen, sollten sich dadurch die Energiepreise senken lassen. Dies sollte einen Anstieg des Ölpreises (Brent Crude) deutlich über 90 USD verhindern.

Die in den ESTR-Forwards eingepreisten ca. 60 Bp an Zinsanhebungen der EZB bis Mitte 2027 erscheinen in diesem Kontext weiterhin (zu) hoch. Angesichts des verbesserten Konjunkturausblicks in der Eurozone – sichtbar am Anstieg des Economic Surprise Index auf den höchsten Stand seit mehr als drei Jahren – dürften zwar die Tauben im EZB-Rat etwas geschwächt sein, doch bleibt die Hürde, die Leitzinsen nach dem 10. September erneut und damit in den restriktiven Bereich anzuheben, aus Sicht von Zins² weiterhin hoch. Viel wird dabei vom Gaspreis abhängen, der sich seit Ende Februar fast verdoppelt hat und wo die gering gefüllten Gasspeicher in Europa für den Fall eines harten Winters steigende Preisvolatilität bei Gas und mögliche Zweitrundeneffekte bei der Inflation auslösen könnten. Dies würde im EZB-Rat den Falken Rückenwind geben und die Wahrscheinlichkeit eines weiteren Zinsschritts auf dann 2,75% im 1. Quartal 2027 zunehmen lassen.

Für die EUR-Zinskurve heißt dies, dass die Mitte der Handelsspanne der Renditen 2- bis 5-jähriger Laufzeiten zwar weiter knapp unter 3% verankert sein sollte und Niveaus um 3,1% beim 5-jährigen EUR-Swapsatz eher die Obergrenze der Handelsspanne darstellen. Bei langen Laufzeiten bleiben wir dagegen vorsichtig. Angesichts der am Anfang des Textes diskutierten Risikofaktoren sollten Rückgänge bei 10-jährigen Bundrenditen unter die Bandbreite von 3,0% bis 3,10% ohne einen „Unfall" am Aktienmarkt kaum nachhaltig sein. Ebenfalls belastend für das lange Ende der Kurve bleibt der hohe Emissionsbedarf von US-Hyperscalern im Zuge der Investitionen in die KI-Infrastruktur. Dies führt zwar vor allem zu einem Verdrängungswettbewerb (Crowding-Out) von langlaufenden US-Staatsanleihen, doch strahlen steigende US-Renditen auch auf EUR-Anleihen aus.

OATs: Aufwärtsrisiken bei Spreads überwiegen, jedoch nicht mehr gegenüber BTPs; Nervosität bei OATs stützt Bunds gegenüber Swaps

OATs haben in den vergangenen Monaten gegenüber Bunds, aber auch gegenüber BTPs, über alle Laufzeitsegmente hinweg underperformt. Im Segment von 2 bis 30 Jahren notieren die Renditen von BTPs inzwischen unter jenen französischer OATs. Angesichts eines Ratingunterschieds von drei Notches zwischen Frankreich und Italien (S&P) erscheint dies fundamental schwer zu rechtfertigen und spiegelt Sorgen vor den in Frankreich im September beginnenden Haushaltsverhandlungen für 2027 sowie dem Ausgang der französischen Präsidentschaftswahlen (April 2027) wider. Angesichts der auch in Italien aufziehenden politischen Wolken (mögliche Neuwahlen) erscheint eine weitere deutliche Underperformance von OATs gegenüber BTPs jedoch wenig plausibel, zumal eine Long-BTP- und Short-OAT-Position inzwischen Konsens sein dürfte.

Im Vergleich zu Bunds oder auch Swaps sollten OATs dagegen weiter underperformen, und ein Spread um 100 Bp (vs. 10-jährige Bunds) erscheint auf Sicht des Jahresendes plausibel. Die Stärke des Rassemblement National (RN) unter Marine Le Pen sowie der extremen Linken in den Umfragen verstärkt die Marktsorgen vor einer Fiskalpolitik ohne Priorität auf Schuldenabbau. Nach einem geschätzten Haushaltsdefizit von 5,1% im Jahr 2026 droht ohne weitere Konsolidierungsschritte im kommenden Jahr ein Anstieg in Richtung 5,7%; sinkende Wachstumserwartungen und steigende Zinskosten belasten die Fiskalindikatoren zusätzlich und die Verschuldung könnte bereits 2027 über 120% des BIP klettern.

Der Verweis auf mögliche OAT-Käufe der EZB im Rahmen des Transmission Protection Instrument (TPI) erweist sich als unzureichendes Sicherheitsnetz für OATs. Da sich Frankreich im Verfahren wegen eines übermäßigen Defizits (Excessive Deficit Procedure, EDP) befindet, erfüllt das Land formal nicht die Grundvoraussetzungen für eine TPI-Aktivierung. Entsprechend bietet das Instrument keinen Schutz gegen eine kontinuierliche Ausweitung der OAT-Spreads. Zwar dürften die EZB oder andere europäische Mechanismen im Falle einer systemischen OAT-Krise eingreifen, um Ansteckungseffekte auf die Peripherie zu verhindern, doch dürfte dies kaum bereits bei 10-jährigen Spreads im Bereich von 100 Basispunkten erfolgen. Wir empfehlen im aktuellen Umfeld daher eine Absicherung von OAT-Risiken.

Sorgen über die politische und fiskalische Entwicklung Frankreichs im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im Frühjahr 2027 können zumindest temporär den Safe-Haven-Status von Bunds wiederbeleben und die strukturellen Belastungen aus dem hohen deutschen Haushaltsdefizit und steigenden Nettoemissionsvolumina zumindest zeitweise überlagern. Entsprechend dürften Bunds in den kommenden Monaten sogar leicht gegenüber Swaps outperformen können. Angesichts der auch in Deutschland zunehmend sichtbareren politischen Polarisierung sowie der vielfältigen strukturellen Probleme sollte dies aus Sicht von Zins² jedoch nur von zeitlich begrenzter Dauer sein.