Aktuelle Daten von der EZB (Link) zur Entwicklung der Kosten für den Schuldendienst der EU-Staaten zeichnen ein düsteres Bild. Unter der Prämisse unveränderter struktureller Haushaltsdefizite prognostiziert die EZB bis zum Jahr 2035 eine drastische Erhöhung der Zinskosten für ausstehende Staatsanleihen in der Eurozone (siehe Grafik) und offenbart eine fundamentale Nachhaltigkeitskrise der Fiskalpolitik: In Frankreich würden die Zinskosten von 2,2% Richtung 7,5% des BIPs ansteigen, in Italien würden die Kosten 7% erreichen während in Deutschland die Kosten auf 4% von aktuell 1,1% anspringen würden.  

Theoretisch existieren drei Hebel, um diesem fiskalischen Albtraum zu entkommen. In der Realität erweisen sich derzeit jedoch alle Pfade als Sackgassen:  

1. Höheres Wirtschaftswachstum: Das Potenzialwachstum in der EU erlahmt zusehends. Getrieben durch den demografischen Wandel, eine tiefgreifende Deindustrialisierung sowie massive Wettbewerbseinbußen gegenüber den USA und China, liegt das strukturelle Wachstum inzwischen bei unter 1%. 
2. Fiskalische Konsolidierung (Ausgabenkürzungen): In einer alternden Gesellschaft, deren politischer Diskurs primär von Besitzstandswahrung geprägt ist, sind Mehrheiten für eine Reduzierung der stark steigenden Sozialausgaben politisch kaum durchsetzbar. Populistische Stimmen mit nationalistischen Klängen finden Anklang und rütteln an den Fundamenten der EU. 
3. Senkung der Finanzierungskosten via EZB: Ein geldpolitischer Rettungsanker durch eine aggressive Zins- und Bilanzpolitik (Quantitative Easing) erscheint angesichts der veränderten Inflationsdynamik und des Glaubwürdigkeitsrisikos der Notenbank dauerhaft abwegig. Zudem läuft das aktuelle quantitative Tightening (QT) der EZB – also der Abbau der Anleihebestände – diesem Szenario diametral entgegen. 

Marktimplikationen 

Für die Rentenmärkte ergeben sich aus dieser Gemengelage fundamentale Verschiebungen, die weit über kurzfristige Rauschen am Markt (wie temporäre Ölpreisschwankungen) hinausgehen.  

1. Ausweitung der Risikoprämien & Duration-Risiko: Steigende Schuldenberge bei gleichzeitigem Reformstau werden unweigerlich Druck auf die Credit-Ratings der Nationalstaaten ausüben. Investoren werden – insbesondere am langen Ende der Laufzeitengranularität – deutlich höhere Laufzeitprämien (Term Premia) einfordern. 
2. Kurven-Steepener als struktureller Trade: Die Zinskurven dürften sich über das lange Ende strukturell versteilen. Die von uns präferierte Steepener-Position im Segment 5 gegen 30 Jahre (5Y/30Y) bleibt unabhängig von den aktuellen Schwankungen des Ölpreises attraktiv.  
3. Underperformance von Staatsanleihen versus Swaps: Angesichts der Verschlechterung des Kredit-Ratings und hohen Emissionsvolumina dürften Staatsanleihen gegenüber Swaps underperformen. Der durch Clearing-Häuser und Collateral besicherte Swapsatz wird zunehmend zum „risikofreien“ Zins.  
4. Eine neue qualitative Hierarchie: Ein spannendes Signal liefert der Blick auf die Niederlande. Während das Land laut EZB-Grafik seine Zinskosten bei knapp über 2% des BIP stabilisieren kann, driften die deutschen Kosten Richtung 4% ab. Dies untermauert unsere Kernthese: Rein von der fundamentalen Kreditqualität her dürften niederländische Staatsanleihen die deutschen Bundesanleihen längerfristig outperformen. Die historische "Bund-Prämie" steht damit zur Disposition.