Wir von Zins² vertreten seit geraumer Zeit die These, dass sich die EUR-Zinsstrukturkurve zwischen 5 und 30 Jahren versteilen wird. Die Treiber dieser Erwartung sind: Einerseits erscheinen die langen Laufzeiten im aktuellen Umfeld expansiver Fiskalpolitik fragil, weshalb die Renditen dort steigen sollten. Andererseits erwarteten wir ein Nachgeben der Renditen am kurzen Ende, da die Markterwartungen für weitere EZB-Zinsschritte über 25 Bp (10. September) hinaus als zu aggressiv erscheinen.

Während die Renditen am langen Ende der EUR-Kurve gemäß dem erwarteten fiskalpolitischen Drehbuch zulegen, legen auch die Renditen im Bereich von 2 bis 5 Jahren leicht zu. 2- und 5-jährige EUR-Renditen reagieren derzeit asymmetrisch auf Ölpreisschwankungen: Rückgänge des Ölpreises drücken die kurzen und mittleren Renditen deutlich weniger, als Anstiege der Energiepreise sie nach oben treiben. Die Kurve zwischen 5 und 30 Jahren bleibt damit flacher als von uns bislang erwartet. Ein Realitätscheck der Kernargumente unserer Thesis ist daher angebracht.

1. Energiepreise & Geopolitik

Die Situation am Persischen Golf bleibt fragil, ein dauerhafter Waffenstillstand liegt in weiter Ferne. Bis mehr Klarheit herrscht, preisen die Zinsmärkte Risikoprämien für eine erneute Eskalation und höhere Ölpreise ein. Dies hält die EZB-Zinsanhebungserwartungen und die Renditen im vorderen Kurvensegment auf erhöhtem Niveau. Angesichts der deutlich gestiegenen Risikoprämien, die sich unter anderem in höheren Realrenditen widerspiegeln (5-jährige reale Swapsätze liegen bei 0,90% verglichen mit 0,70% Anfang Juli), sollten es jedoch kaum Spielraum für weitere Anstiege geben. Damit sollten auch die nominalen Sätze kaum über den Höchststand vom 23. Juli (3,13%) zulegen – solange der Ölpreis nicht dauerhaft deutlich über 90 USD anspringt. Ohne eine massive militärische Eskalation, die aus unserer Sicht von keiner Seite angestrebt wird, erscheint dieses Szenario jedoch unwahrscheinlich. Die Bedingungen für eine Kurvenversteilung über das kurze Ende bleiben von dieser Seite her aus unserer Sicht somit gegeben.

2. Inflationsrisiken jenseits des Energiesektors

Inflationsrisiken jenseits des Energiesektors erwachsen derzeit aus der europäischen Hitzewelle in Kombination mit dem El-Niño-Phänomen. Diese Konstellation führt zu Ernteausfällen in der Landwirtschaft sowie zu logistischen Einschränkungen durch Niedrigwasser auf wichtigen Binnenwasserstraßen. Der daraus resultierende mögliche Preisdruck bei Agrarrohstoffen ist für die EZB von grundsätzlicher Relevanz, da steigende Lebensmittelpreise die Wahrscheinlichkeit von Zweitrundeneffekten bei der Inflation und steigenden Inflationserwartungen zunehmen lassen würden.

In den aktuellen HVPI-Daten der Eurozone (Juni) zeichnete sich dieser Effekt bisher allerdings noch nicht ab: Mit 1,1% J/J verzeichnete die Lebensmittelinflation den niedrigsten Stand seit Juli 2021. Ab dem Spätsommer bzw. Frühherbst ist jedoch mit einem Wiederanziehen der Preise zu rechnen. Ob das Ausmaß ausreicht, um für die EZB von geldpolitischer Relevanz zu sein, ist aktuell schwer einzuschätzen. Die Entwicklung stellt jedoch einen Risikofaktor für unsere Erwartung niedrigerer EZB-Zinsanhebungen und einer Versteilung über kurze EUR-Laufzeiten dar.

3. Marktpositionierung

Unsere Einschätzung, dass die Markterwartungen für EZB-Zinserhöhungen überzogen sind, ist am Markt breit verankert. Dies birgt eine technische Gefahr: Je länger die erwartete Entlastung am kurzen Ende ausbleibt oder sich die Kurve gar weiter verflacht, desto höher wird der Druck auf Marktteilnehmer, bestehende Versteilungs-Positionen glattzustellen, was die Kurvenverflachung vorantreiben würde.

Fazit

Wir halten an unserer grundsätzlichen Versteilungserwartung für die EUR-Zinsstrukturkurve fest. Angesichts der Marktpositionierung in Richtung Versteilung braucht es jedoch deutliche Impulse einer geopolitischen Entspannung und tieferer Energiepreise, um eine dynamische Kurvenversteilung über den vorderen Kurvenbereich auszulösen. Dies spricht zunächst für die Beibehaltung etablierter Handelsspannen. Risiken für eine begründete Stimmungsumkehr in Richtung Kurvenverflachung aufgrund erhöhter EZB-Zinserwartungen gehen am ehesten von höheren Lebensmittelpreisen infolge der aktuellen Hitzewelle bzw. des El-Niño-Phänomens aus. Bisher sehen wir diese aber noch nicht als marktentscheidenden Effekt. Doch gilt es die Situation genau zu beobachten.