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Wir von Zins² vertreten seit geraumer Zeit die These, dass sich die EUR-Zinsstrukturkurve zwischen 5 und 30 Jahren versteilen wird. Die Treiber dieser Erwartung sind: Einerseits erscheinen die langen Laufzeiten im aktuellen Umfeld expansiver Fiskalpolitik fragil, weshalb die Renditen dort steigen sollten. Andererseits erwarteten wir ein Nachgeben der Renditen am kurzen Ende, da die Markterwartungen für weitere EZB-Zinsschritte über 25 Bp (10. September) hinaus als zu aggressiv erscheinen.

Während die Renditen am langen Ende der EUR-Kurve gemäß dem erwarteten fiskalpolitischen Drehbuch zulegen, legen auch die Renditen im Bereich von 2 bis 5 Jahren leicht zu. 2- und 5-jährige EUR-Renditen reagieren derzeit asymmetrisch auf Ölpreisschwankungen: Rückgänge des Ölpreises drücken die kurzen und mittleren Renditen deutlich weniger, als Anstiege der Energiepreise sie nach oben treiben. Die Kurve zwischen 5 und 30 Jahren bleibt damit flacher als von uns bislang erwartet. Ein Realitätscheck der Kernargumente unserer Thesis ist daher angebracht.

1. Energiepreise & Geopolitik

Die Situation am Persischen Golf bleibt fragil, ein dauerhafter Waffenstillstand liegt in weiter Ferne. Bis mehr Klarheit herrscht, preisen die Zinsmärkte Risikoprämien für eine erneute Eskalation und höhere Ölpreise ein. Dies hält die EZB-Zinsanhebungserwartungen und die Renditen im vorderen Kurvensegment auf erhöhtem Niveau. Angesichts der deutlich gestiegenen Risikoprämien, die sich unter anderem in höheren Realrenditen widerspiegeln (5-jährige reale Swapsätze liegen bei 0,90% verglichen mit 0,70% Anfang Juli), sollten es jedoch kaum Spielraum für weitere Anstiege geben. Damit sollten auch die nominalen Sätze kaum über den Höchststand vom 23. Juli (3,13%) zulegen – solange der Ölpreis nicht dauerhaft deutlich über 90 USD anspringt. Ohne eine massive militärische Eskalation, die aus unserer Sicht von keiner Seite angestrebt wird, erscheint dieses Szenario jedoch unwahrscheinlich. Die Bedingungen für eine Kurvenversteilung über das kurze Ende bleiben von dieser Seite her aus unserer Sicht somit gegeben.

2. Inflationsrisiken jenseits des Energiesektors

Inflationsrisiken jenseits des Energiesektors erwachsen derzeit aus der europäischen Hitzewelle in Kombination mit dem El-Niño-Phänomen. Diese Konstellation führt zu Ernteausfällen in der Landwirtschaft sowie zu logistischen Einschränkungen durch Niedrigwasser auf wichtigen Binnenwasserstraßen. Der daraus resultierende mögliche Preisdruck bei Agrarrohstoffen ist für die EZB von grundsätzlicher Relevanz, da steigende Lebensmittelpreise die Wahrscheinlichkeit von Zweitrundeneffekten bei der Inflation und steigenden Inflationserwartungen zunehmen lassen würden.

In den aktuellen HVPI-Daten der Eurozone (Juni) zeichnete sich dieser Effekt bisher allerdings noch nicht ab: Mit 1,1% J/J verzeichnete die Lebensmittelinflation den niedrigsten Stand seit Juli 2021. Ab dem Spätsommer bzw. Frühherbst ist jedoch mit einem Wiederanziehen der Preise zu rechnen. Ob das Ausmaß ausreicht, um für die EZB von geldpolitischer Relevanz zu sein, ist aktuell schwer einzuschätzen. Die Entwicklung stellt jedoch einen Risikofaktor für unsere Erwartung niedrigerer EZB-Zinsanhebungen und einer Versteilung über kurze EUR-Laufzeiten dar.

3. Marktpositionierung

Unsere Einschätzung, dass die Markterwartungen für EZB-Zinserhöhungen überzogen sind, ist am Markt breit verankert. Dies birgt eine technische Gefahr: Je länger die erwartete Entlastung am kurzen Ende ausbleibt oder sich die Kurve gar weiter verflacht, desto höher wird der Druck auf Marktteilnehmer, bestehende Versteilungs-Positionen glattzustellen, was die Kurvenverflachung vorantreiben würde.

Fazit

Wir halten an unserer grundsätzlichen Versteilungserwartung für die EUR-Zinsstrukturkurve fest. Angesichts der Marktpositionierung in Richtung Versteilung braucht es jedoch deutliche Impulse einer geopolitischen Entspannung und tieferer Energiepreise, um eine dynamische Kurvenversteilung über den vorderen Kurvenbereich auszulösen. Dies spricht zunächst für die Beibehaltung etablierter Handelsspannen. Risiken für eine begründete Stimmungsumkehr in Richtung Kurvenverflachung aufgrund erhöhter EZB-Zinserwartungen gehen am ehesten von höheren Lebensmittelpreisen infolge der aktuellen Hitzewelle bzw. des El-Niño-Phänomens aus. Bisher sehen wir diese aber noch nicht als marktentscheidenden Effekt. Doch gilt es die Situation genau zu beobachten.

Das kurze Ende der USD- und EUR-Zinskurve bleibt einerseits von den Schwankungen in der Diskussion um die Öffnung der Straße von Hormus dominiert. Andererseits sorgte in den USA der schwache Arbeitsmarktbericht im Juli (-23 Tsd. Stellen) sowie die Abwärtsrevisionen der Vormonate für eine leichte Entspannung bei den Zinssteigerungserwartungen für die Fed. In der aktuellen Ferienzeit liegt der Fokus nun kurzfristig auf der Veröffentlichung der nächsten US-Inflationszahlen für Juli am 12. August. Eine erneute Überraschung nach unten (Kernrate erw. 2,5% nach 2,6% yoy) würde kurzen Laufzeiten weiteren Rückenwind geben und die These von Zins² stützen, dass sowohl für die Fed als auch die EZB die Hürde für mehr als eine Zinsanhebung um 25 Bp hoch ist. Gleichzeitig rückt aber die stark steigende Zinslast der ausstehenden Staatsschulden in den USA und Teilen Europas und damit die Schuldentragfähigkeit stärker in den Fokus. Risikoprämien (Laufzeitprämien) am langen Ende dürften weiter ansteigen (müssen) – zumindest solange die Zentralbanken nicht erneut beginnen, ihre Bilanzen auszuweiten und über Durationskäufe zu intervenieren.

Zinskosten explodieren...

In den USA belaufen sich die jährlichen Kosten für den Schuldendienst per Ende Q2 2026 auf ca. 1370 Mrd. USD – verglichen mit 465 Mrd. USD Ende 2021. Damit ist der Schuldendienst mittlerweile der größte Einzelposten im US-Haushalt, noch vor den Verteidigungsausgaben. Neben den hohen Haushaltsdefiziten und dem daraus resultierenden Schuldenzuwachs spiegelt dies den drastischen Anstieg der Finanzierungskosten wider. Der durchschnittliche Zinssatz der ausstehenden US-Staatsschulden liegt mit 3,44% auf dem höchsten Stand seit Q3 2008. Da dieser effektive Kupon jedoch weiterhin deutlich unter der aktuellen Marktrendite (ca. 4,50%) liegt, führt die Refinanzierung fällig werdender Titel zusammen mit der hohen Nettoneuverschuldung zu einer dynamischen Verschärfung der Zinslast.

Ein ähnliches Bild zeigt sich in Europa: In Frankreich haben sich die Zinskosten seit 2020 (30 Mrd. EUR) auf aktuell 75 Mrd. EUR mehr als verdoppelt. Bis 2030 rechnet die Regierung mit einem Anstieg auf 125 Mrd. EUR. Dies ist das Resultat der schrittweisen Anpassung der durchschnittlichen Finanzierungskosten (2,20%) an die aktuellen Marktrenditen (3,50%) bei gleichzeitig steigendem Schuldenstand.

...freiwilliges haushaltspolitisches Umsteuern ist nicht ersichtlich

Ein freiwilliges haushaltspolitisches Umsteuern erscheint kaum realistisch, da demografisch bedingt steigende Sozialausgaben auf politisch gesetzte Prioritäten wie höhere Verteidigungsausgaben treffen. Eine Konsolidierung wird daher – wenn überhaupt – nur über den Druck der Finanzmärkte in Form breiterer Spreads und steilerer Zinskurven erzwungen. Vor diesem Hintergrund sind wir bei Zins² davon überzeugt, dass das Thema der Schuldentragfähigkeit in den kommenden Quartalen noch stärker in den Marktfokus rücken wird (Bear-Steepening). Staatsanleihen dürften ggü. Swaps underperformen, auch da das schiere Volumen der Neuemissionen die Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarkts testet. Die Safe-Haven-Prämie von US-Treasuries und Bunds wird in der Tendenz weiter erodieren, auch wenn zwischenzeitliche Ereignisse wie z. B. die Präsidentschaftswahlen in Frankreich (April 2027) zu temporären Gegenbewegungen führen können.

Dass sich die Zentralbanken dieser Entwicklung langfristig nicht entziehen können und am Ende zu Durationskäufen gezwungen sein werden (fiskalische Dominanz der Geldpolitik), ist wahrscheinlich (wenn auch zeitlich noch entfernt). Ein solches Szenario stützt anhaltende Portfolioumschichtungen in Sachwerte (Real Assets), während die Aktienrisikoprämie (Equity Risk Premium) gegenüber US-Treasuries weiter unter Druck gerät.

Die globale Emissionsflut der US-Hyperscaler hält unvermindert an. Dies verdeutlichte zuletzt die Ankündigung von Alphabet (6. August 2026), erneut Neuemissionen im Volumen von 25 Mrd. USD an den Markt zu bringen was die Gesamtemissionen des Unternehmens in diesem Jahr auf 76 Mrd. USD anhebt. An dieser hohen Primärmarktdynamik dürfte sich auch in den kommenden Quartalen wenig ändern: Die Investitionspläne (CapEx) im Bereich Künstliche Intelligenz werden kontinuierlich nach oben revidiert und übersteigen in der Summe zunehmend den operativen Free Cashflow (FCF) der Unternehmen (siehe Grafik). Da der Verschuldungsgrad (Leverage) der Hyperscaler – mit Ausnahme von Oracle – weiterhin auf vergleichsweise niedrigem Niveau liegt, bleibt die Fremdfinanzierung über den Anleihemarkt eine attraktive Option um die Bilanzstruktur zu optimieren.

Mit einem Volumen von 244 Mrd. USD übertrafen die bisherigen Neuemissionen der sechs führenden US-Hyperscaler (MSFT, ORCL, AMZN, META, SPCX, GOOGL) im laufenden Jahr den Vorjahreswert (105 Mrd. USD) bereits um mehr als das Doppelte. Etwa 88 Mrd. USD entfielen auf das Laufzeitensegment von über zehn Jahren (Vorjahr: 54 Mrd. USD). Währungsseitig dominieren USD-Denominierungen mit rund 75%, gefolgt von EUR- (11%) und CAD-Emissionen (7%).

Das hohe Primärmarktangebot trifft jedoch zunehmend auf Skepsis hinsichtlich der Monetarisierung der massiven KI-Investitionen. Dies zwingt Emittenten dazu, höhere Neuemissionsprämien und Risikoaufschläge zu bieten. In den vergangenen Monaten haben sich die Credit Spreads und Spreadkurven selbst bei Prime-Emittenten mit Spitzenratings wie Microsoft (Aaa) oder Alphabet (Aa2) stärker ausgeweitet, als für „normale“ Investment Grade Emittenten. Wesentlich ausgeprägter zeigt sich dieser Effekt bei Hyperscalern mit schwächerem Kreditrating: Für Oracle (Baa2, negativer Ausblick) weitete sich der 5-jährige CDS-Spread im Jahresvergleich z. B. von knapp 40 Bp auf aktuell 190 Bp aus. Dies impliziert eine kumulierte 5-jährige Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 15% (bei einer angenommenen Recovery Rate von 40%). Vor dem Hintergrund der engen Querverflechtung und zirkulären Umsatzstrukturen (Circular Deals) im KI-Ökosystem birgt eine Kreditverschlechterung einzelner Großanbieter erhebliche Ansteckungsrisiken für den gesamten Sektor. Entsprechend müssen auch hoch-geratete Emittenten überproportionale Spreadaufschläge im Vergleich zum Gesamtmarkt bezahlen. Voraussichtlich wird sich diese Situation eher weiter verschärfen angesichts der zunehmenden Konkurrenz günstiger chinesischer KI-Modelle.

Aufgrund der hohen Emissionstätigkeit gerade im langen Laufzeitenbereich wo die Outright-Nachfrage von Investoren grundsätzlich begrenzt ist, sorgt die Emissionsflut der Hyperscaler zu Crowdingout-Effekten bei Staatsanleihen, deren Safe-Haven-Rolle angesichts steigender Staatsschulden eh schon erodiert. Höhere Renditen am langen und ultra-langen Ende der Kurve und steilere Kurven sind wahrscheinliche Folge.     

Die jüngsten Entwicklungen am Persischen Golf stützen die Hausmeinung von Zins², wonach die USA am Ende die Forderungen Teherans nach einer Kontrolle über die Straße von Hormus zumindest implizit akzeptieren dürften (Zins²-Kompass August). Bei weiteren Verhandlungsfortschritten zwischen dem Iran, Oman und den USA sollte sich auch die Drohkulisse der Houthi-Rebellen gegenüber Saudi-Arabien abschwächen. Dementsprechend erscheint eine Rückkehr der Ölpreise auf das Niveau von Anfang Juli (70–75 USD/Barrel Brent Crude) auf Sicht der kommenden 1-2 Wochen wahrscheinlich.

Dies dürfte den Weg für weitere Renditerückgänge über die gesamte EUR-Zinskurve hinweg ebnen. Im Vergleich zu Anfang Juli notieren derzeit sowohl die marktbasierten Inflationserwartungen als auch die Realrenditen (jeweils bei laufzeitkongruenter Betrachtung) deutlich erhöht. Bei einer anhaltenden Entspannung am Persischen Golf sollten beide Komponenten vor allem im kurzen bis mittleren Laufzeitensegment weiter nachgeben. Während die Marktteilnehmer an der Erwartung einer Zinserhöhung der EZB um 25 Bp im September festhalten dürften, erscheint das Einpreisen eines restriktiven Kurses (>2,50% Einlagensatz) bis Mitte kommenden Jahres zunehmend unbegründet.

Jenseits des 5-jährigen Laufzeitenbereichs dürften Renditerückgänge hingegen zögerlicher verlaufen. Einerseits nimmt der Einfluss von Spot-Ölpreisveränderungen auf die langfristigen Inflationserwartungen spürbar ab. Zum anderen reflektieren die seit Anfang Juli gestiegenen Nominalrenditen am langen Ende vor allem höhere Laufzeitprämien und damit höhere Realrenditen. Diese sind primär auf Bedenken hinsichtlich der anhaltend hohen Haushaltsdefizite und den damit hohen Netto-Supply langlaufender Staatsanleihen zurückzuführen und somit entkoppelt von geopolitischen Entspannungen im Nahen Osten.

Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer Erwartung einer weiteren Versteilung der EUR-Zinskurve im Segment von 5 bis 30 Jahren fest. Für den 5-jährigen Swapsatz sehen wir Abwärtspotenzial in Richtung 2,80%; im Falle einer Annäherung an dieses Niveau erschiene eine taktische Verkürzung der Portfolioduration angebracht.

Die Kombination aus historisch niedrigen Gasfüllständen in Deutschland bzw. der EU und dem Rekord-Tiefstand des Rheinpegels deutet auf einen doppelten Angebotsschock für die deutsche Wirtschaft hin, der Stagflationsrisiken birgt.

Der Rhein bildet als zentrale Binnenwasserstraße das Rückgrat für den Transport von Kohle, Mineralöl, chemischen Grundstoffen und Baustoffen. Am maßgeblichen Pegel Kaub (Mittelrhein) für die Rheinschifffahrt, wird nach durchschnittlich 125 cm zwischen April und Anfang Juli nun ein Rekordtiefstand von 25 cm gemessen. Schiffe können in dieser Situation häufig nur noch zu 20% beladen werden. Dies führt zu logistischen Engpässen, zwingt Industrieunternehmen – allen voran Chemiekonzerne – zur Drosselung ihrer Produktion und erschwert die Belieferung von Kraftwerken und Raffinerien. Ein Ausweichen auf Schiene und Lkw ist angesichts bestehender Kapazitätsgrenzen nur eingeschränkt möglich, auch da höhere Vorleistungskosten angesichts des internationalen Wettbewerbsdrucks kaum auf die Exportpreise weitergeben werden können. Die gesamtwirtschaftlichen Wachstumseinbußen im 3. und 4. Quartal könnten damit höher ausfallen als beim letzten extremen Niedrigwasser 2018. Damals beliefen sie sich auf schätzungsweise 0,2-0,4 %-Punkte des BIP.

Gleichzeitig unterstreicht der im Jahresvergleich historisch niedrige Füllstand der deutschen Erdgasspeicher (47% ggü. 77% im 10-Jahresdurchschnitt Anfang August) die Verwundbarkeit der Energieversorgung im kommenden Winter. Aufgrund des Krieges im Persischen Golf bleibt das Angebot an verfügbarem Flüssiggas weltweit begrenzt und eine Normalisierung des Aufbaus der Reserven in den kommenden Monaten kaum möglich. Die knappen Gasreserven dürften dabei nicht nur den Gas- sondern auch den Strompreis (Merit Order Effekt = das (Gas-)Kraftwerk mit den höchsten Grenzkosten bestimmt den Strompreis im Netz) in den Wintermonaten auf erhöhten Niveaus halten. Für die energieintensive Industrie steigt damit das Risiko rentabilitätsbedingter Stilllegungen oder – im Extremfall – behördlicher Verbrauchsbeschränkungen. Die Unsicherheit über Versorgungssicherheit und Preisentwicklung dürfte die Investitionsbereitschaft der Unternehmen dämpfen und ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit zusätzlich untergraben. Auf Seiten der privaten Haushalte führen höhere Gaspreise in der Heizperiode zu steigenden Nebenkosten und damit zu Kaufkraftverlusten, was den privaten Konsum belastet.

Hürde für EZB Zinsen über 2,5% hinaus anzuheben bleibt hoch!

Während die aktuell erhöhte Kerninflation die Erwartungen auf eine Zinserhöhung der EZB im September stützen, überwiegt mittelfristig jedoch der wachstumsdämpfende Charakter des Rheinniedrigwassers bzw. höherer Gas- und Strompreise. Dies stützt die These von Zins², dass die Hürde für Zinsanhebungen der EZB über 2,5% hinaus recht hoch ist. Entsprechend halten wir trotz der allgegenwärtigen Nervosität an den Zinsmärkten mit Blick auf die Situation im Persischen Golf an den Erwartungen für eine Kurvenversteilung zwischen 5 und 30 Jahren fest.

Die laufende Berichtssaison für das zweite Quartal 2026 zeichnet ein außerordentlich starkes Bild der US-Unternehmensergebnisse: Von den bislang 305 berichtenden Konzernen aus dem S&P 500 konnten 86% die Gewinnschätzungen der Analysten übertreffen – mit einer durchschnittlichen Gewinnüberraschung von 31%. Auch auf der Umsatzseite überzeugten die Unternehmen: Knapp 70% der Unternehmen übertrafen die Umsatzerwartungen mit einem aggregierten Plus von 3,1%. Insgesamt weisen die S&P-500-Unternehmen für das zweite Quartal mit einem Gewinnwachstum von 57% gegenüber dem Vorjahr (yoy) die stärkste Dynamik seit fünf Jahren auf. Diese fundamentale Stärke ist umso bemerkenswerter, als sie trotz spürbar gestiegener Energiepreise und des dadurch belasteten Konsumentenvertrauens erzielt wurde. Die Daten unterstreichen die hohe operative Resilienz sowie die Preissetzungsmacht der US-Konzerne, die sich gut an externe Schocks anpassen können. Damit erweisen sich Aktien erneut als effektiver Schutz gegenüber anhaltenden Preisimpulsen durch Energieverteuerungen oder Zölle.

Ein wesentlicher Qualitätstreiber des aktuellen Quartals ist die Zunahme der Marktbreite. Wenngleich der Technologiesektor weiterhin einen dominanten Ergebnisbeitrag leistete, konnten andere Marktsegmente deutlich aufholen. Diese Sektorrotation und Verbreiterung der Gewinndynamik reduziert das Klumpenrisiko im Index. Dies stützt den S&P 500 fundamental für die kommenden Wochen, sollte die Skepsis hinsichtlich der Beständigkeit des KI-Investitionsbooms anhalten.

Im direkten Vergleich hinken europäische Unternehmen der US-Gewinndynamik im zweiten Quartal klar hinterher. Bislang konnten dort (Stoxx 600) lediglich 55% der Unternehmen die Gewinnerwartungen übertreffen, wobei die durchschnittliche Überraschung mit 3,1% (im Vergleich zu 31 % in den USA) schwach ausfiel. Mit 28% yoy fiel das Gewinnwachstum zudem deutlich schwächer als beim S&P 500 (57%) aus. Dieser deutliche Rückstand lässt sich im Wesentlichen durch drei strukturelle Faktoren erklären: Erstens fehlt dem europäischen Leitindex die Präsenz global führender Tech-Mega-Caps, wodurch Europa kaum vom weltweiten KI-Investitionsboom profitiert. Zweitens belastet Europas Rolle als Netto-Energieimporteur die Marge der breiten Wirtschaft, während US-Energiekonzerne von den höheren Rohstoffpreisen profitieren. Drittens weisen europäische Unternehmen eine signifikant höhere Zykliker-Quote und Abhängigkeit vom chinesischen Markt auf, weshalb sie von der dortigen anhaltenden Konsum- und Immobilienflaute überproportional hart getroffen werden.

Dass der Stoxx 600 seit Jahresanfang verglichen mit dem S&P 500 trotzdem leicht outperformt hat unterstreicht, dass die Gewinnentwicklung zwar langfristig der entscheidende Faktor für die Kursentwicklung ist, auf Monats- und Quartalsebene die Korrelation zwischen relativer Gewinn- und Indexperformance jedoch eher locker ist.

Die Entscheidung des Federal Open Market Committee (FOMC), den Zielkorridor für die Fed Funds Rate mit 9 zu 3 Stimmen unverändert bei 3,50 % bis 3,75 % zu belassen, entsprach unseren Erwartungen. Die drei Gegenstimmen, die sich für eine Zinsanhebung aussprachen, überraschten nicht – wohl aber der deutliche Renditeanstieg am langen Ende, der auch auf die Euro-Zinskurve abstrahlt. Mit über 5,20 % notieren 30-jährige US-Treasuries heute Morgen auf dem höchsten Niveau seit 2007, wobei der Impuls maßgeblich von den anziehenden Realrenditen ausging (+7 BP seit dem Dienstagschluss). Damit spiegelt die Kurvenversteilung aus unserer Sicht eher Sorgen vor einer weiter steigenden Nettoneuverschuldung sowie einer Verkürzung der Fed-Bilanz wider als Befürchtungen, dass die US-Notenbank bei der Inflationsbekämpfung „behind the curve“ geraten könnte.

Die wichtigsten Schlussfolgerungen der Sitzung vom 29. Juli für den Markt aus Sicht von Zins²:

1.     Fed-Chair Kevin Warsh präsentierte sich in der Pressekonferenz als Befürworter einer Politik der ruhigen Hand ("steady rudder").

2.     Warsh misst einzelnen Datenpunkten – wie etwa dem schwächeren Juni-CPI-Bericht – geringe Bedeutung bei und scheint erst handeln zu wollen, wenn sich Entwicklungen als nachhaltige Trends etablieren.

3.     Eine Feinabstimmung der Gesamtnachfrage bzw. der Wirtschaft über die Zinspolitik lehnt er explizit ab.

4.     Entgegen mancher Spekulationen im Vorfeld stellte Warsh klar, dass gezielte Zinsüberraschungen kein eigenständiges Kommunikationsmittel darstellen ("Surprise is not the objective function"), wenngleich sie bei einer gravierenden Änderung der Datenlage nicht völlig ausgeschlossen sind.

5.     Warsh verwies auf den Anstieg der nominalen und realen Renditen bei längeren Laufzeiten, der die Finanzierungsbedingungen strafft und somit die Notwendigkeit aktiver Leitzinsanhebungen verringere. Die Gefahr dabei ist jedoch, dass wenn diese Wirkungskette nicht ausreicht die Inflation zu bändigen, die Fed die Zinsen stark anheben muss mit entsprechend stark steigender Zinsvolatilität.

Hürde für Zinsanstieg im September ist nicht niedrig

Ausgehend von seinen Kommentaren scheint die Hürde für eine Zinserhöhung für Warsh bislang höher zu liegen, als vom Markt eingepreist wird. Ob sich allerdings die Mehrheit im FOMC dieser abwartenden Haltung anschließen wird, erscheint zweifelhaft, sollte es bei den Juli-Inflationszahlen zu einer Aufwärtsüberraschung kommen. In diesem Fall dürfte sich auch Warsh einer Zinsanhebung kaum widersetzen können, da sonst das Risiko stiege, dass sein Versprechen, die Inflation auf 2 % zu drücken, an Glaubwürdigkeit verliert – was in der Folge auch das lange Ende der Treasury-Kurve destabilisieren könnte.

Die aktuell eingepreiste Wahrscheinlichkeit von knapp 70% für eine Zinserhöhung im September erscheint uns weiterhin etwas hoch solange keine Klarheit über die Juli-Inflation besteht. Auch die Erwartungen für insgesamt zwei 25 Bp Zinsschritte der Fed bis Mitte 2027 erscheinen uns übertrieben.

Trotz der starken Schwankungen beim Ölpreis und der weiterhin fragilen Lage am Persischen Golf gehen wir von Zins² im Hauptszenario mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 % von unveränderten Leitzinsen der US-Notenbank Fed am 29. Juli aus. Auch für die darauffolgende Sitzung im September ist eine Zinsanhebung bei Weitem noch keine ausgemachte Sache. Dass die Fed-Funds-Futures dennoch eine Wahrscheinlichkeit von etwa 35% für einen Zinsschritt am 29. Juli und kumuliert 25 Bp für den Folgetermin am 16. September einpreisen, spiegelt neben der Unschärfe in der Kommunikation von Fed-Chairman Warsh auch das weiterhin über der Zielmarke liegende US-Inflationsniveau wider. Marktteilnehmer spekulieren, dass Warsh die anstehende Sitzung nutzen könnte, um durch eine überraschende Zinsanhebung die Anti-Inflations-Entschlossenheit der Fed zu demonstrieren. Diese Markterwartungen bergen das Risiko von Rückkopplungseffekten innerhalb des FOMC: Die Fed könnte sich gezwungen sehen, die Anhebung tatsächlich zu vollziehen, um an den Märkten nicht als zaghaft wahrgenommen zu werden.

Trotzdem sprechen aus unserer Sicht entscheidende Faktoren für eine Beibehaltung des Leitzinses am 29. Juli. Zum einen sendeten maßgebliche gemäßigte Stimmen innerhalb der Fed – darunter Board Vice Chair Jefferson und New-York-Fed-Präsident Williams – vor Beginn der Blackout-Periode klare Signale: Das aktuelle Zinsniveau sei ausreichend, um die Inflation schrittweise zum Zielwert zurückzuführen. Ohne gravierende neue Makrodaten würde eine überraschende Straffung damit die Glaubwürdigkeit der Notenbank belasten. Zum anderen wirken die jüngsten Inflationsdaten unterstützend: Die schwächer als erwartet ausgefallene Juni-Zahlen unterstreicht rücklaufenden Preisauftrieb und nimmt – ungeachtet des erhöht verbleibenden Inflationsniveaus – den Druck für eine unmittelbare Zinsnachjustierung. Chairman Warsh dürfte im Anschluss an die Sitzung kommunikativ vage bleiben, klare Orientierungshilfen für den künftigen Zinspfad vermeiden und bei kontroversen Themen auf ausstehende Ergebnisse von Arbeitsgruppen verweisen.

Leichte Unterstützung für EUR-Kurve von Fed Entscheidung am 29. Juli

Ein unveränderter US-Leitzins am 29. Juli dürfte kurze USD-Renditen nach unten drücken, was auch auf die EUR-Kurve abstrahlen sollte. Zwar erachten wir die Wahrscheinlichkeit für eine finale Anhebung des Einlagensatzes der EZB im September auf 2,50 % mit 60 bis 70 % als hoch – solange der Ölpreis nicht in Richtung 70 USD fällt –, doch bleibt die Hürde für eine geldpolitische Straffung über diese Marke hinaus sehr hoch. Bei stabilen US-Zinsen dürften die Marktteilnehmer somit auch im Euroraum die in den €STR-Forwards bis März 2027 eingepreisten Zinsanhebungen von 50 Basispunkten für die EZB eher etwas nach unten korrigieren. Die EUR-Kurve sollte sich zwischen 5 und 30 Jahren versteilen.

Im Vorfeld der EZB-Sitzung am 23. Juli legen die Öl- und Gaspreise weiter zu. Drohungen der Huthi-Rebellen aus dem Jemen, neben dem Schiffsverkehr durch das Rote Meer nun auch saudische Ölverladeeinrichtungen an der Rotmeer-Küste ins Visier zu nehmen, sorgen an den Märkten für erhöhte Nervosität. Eine Unterbrechung der Passage durch das Rote Meer würde sich hinsichtlich ihrer konjunkturellen und geldpolitischen Konsequenzen für die europäische Wirtschaft und die Finanzmärkte deutlich von der Sperrung der Straße von Hormus unterscheiden. 

Eine Blockade der Route durch das Rote Meer und den Suezkanal würde primär einen Logistikschock darstellen, da der wichtigste Seeweg zwischen Europa und Asien unterbrochen würde. Über diesen Verkehrskanal laufen rund 12% des weltweiten Handels sowie 30% des globalen Containerverkehrs. Die notwendige Umleitung der Schiffe um das Kap der Guten Hoffnung würde die Transportzeiten von Asien nach Europa um 10 bis 14 Tage verlängern und somit die Knappheit bei Containerkapazitäten verschärfen. Just-in-Time-Lieferketten würden Gefahr laufen zu brechen. Bereits seit Mai haben sich die Frachtraten für Container zwischen Shanghai und Rotterdam mehr als verdoppelt (von 2200 USD/40 Fuß Container auf aktuell 4800 USD) – ein Trend, der sich bei einer Eskalation im Roten Meer weiter beschleunigen dürfte. Der Preisschock für Europa würde in einem solchen Szenario an Breite gewinnen und Unterbrechungen der Lieferketten könnten zu Produktions-/Konsumeinschränkungen führen. 

Neben dem Logistikschock enthielte eine Eskalation im Roten Meer auch eine Energiekomponente: Sollten die saudischen Ausfuhrterminals am Roten Meer attackiert werden, könnte Saudi-Arabien seine Ost-West-Pipeline nicht mehr als Ausweichroute für blockierte Ölexporte durch die Straße von Hormus nutzen. Dem Weltmarkt würden damit weitere rund 4 Mio. Barrel pro Tag (ca. 4% des globalen Ölangebots) an physischem Rohöl fehlen, was den Ölpreis (Brent Crude) dann vermutlich zurück über 100 USD ansteigen lassen würde. 

Für die morgige EZB-Entscheidung ist die Unsicherheit um die Entwicklung im Roten Meer noch irrelevant – die Leitzinsen sollten unverändert bleiben. Die Eröffnung einer „zweiten Front“ im Roten Meer würde jedoch die Unsicherheit bezüglich des Inflationsausblicks und der konjunkturellen Perspektiven deutlich erhöhen. Das Risiko, dass die EZB die Leitzinsen nach einem von uns erwarteten letzten Schritt im September (auf 2,50%) im Winter nochmals anheben wird, nähme spürbar zu. In einem solchen Umfeld dürfte sich das Bear Flattening der EUR-Zinskurve länger fortsetzen als bislang erwartet. Zeitgleich ginge diese Entwicklung mit einer verstärkten Underperformance von europäischen Staatsanleihen gegenüber Swaps einher, da schwächeres Wirtschaftswachstum die fiskalische Lage der EU-Mitgliedstaaten weiter belasten und zu höheren Netto-Neuemissionen führen dürfte. 

Trotz der Fortschritte bei der Dekarbonisierung der europäischen Stromerzeugung – wo Erneuerbare und Kernenergie zusammen bereits knapp 70% abdecken – dominieren fossile Energieträger aufgrund des hohen Bedarfs in den Sektoren Verkehr, Wärme und Industrie mit fast 60% weiterhin den Primärenergieverbrauch der EU. In Deutschland liegt dieser fossile Anteil mit rund 78% nochmals deutlich höher.

Vor allem die Dynamik am Erdgasmarkt rückt derzeit wieder verstärkt in den Fokus: Mit knapp 60 EUR/MWh notiert der europäische Referenzpreis (TTF) erneut nahe seinen Höchstständen von Mitte März. Dies entspricht einem Anstieg von rund 45% seit Ende Juni; im Jahresvergleich liegt das Plus bei etwa 80%. Im Vergleich dazu nimmt sich die Preisentwicklung bei Brent Crude verhältnismäßig moderat aus: Das Rohöl verteuerte sich seit der erneuten Eskalation im Persischen Golf um gut 20% (+27% im Vorjahresvergleich).

Ursächlich für diese Asymmetrie ist die europäische Sommersaison: Die notwendige Einspeicherung zur Vorbereitung auf den Winter trifft aktuell auf ein verknapptes Flüssiggasangebot (LNG) infolge der Lieferunterbrechungen aus dem Persischen Golf. Mit einem Füllstand von derzeit rund 45% liegen die deutschen Gasspeicher spürbar unter dem Vorjahresniveau (57%) – der Befüllungspfad folgt damit in etwa dem historisch schleppenden Anstieg von 2021, der mit dem Wegbrechen des russischen Pipeline-Gas 2022 zu brutalen Preissprüngen führte. Die Entwicklung in 2026 ist kein deutsches Sonderproblem, sondern spiegelt sich im EU-Durchschnitt wider. Da der globale Wettbewerb um verbleibende LNG-Frachten angesichts hoher geopolitischer Risiken intensiv bleiben wird, dürften die Preise zunächst hoch und die Preisrisiken in Europa weiterhin nach oben gerichtet bleiben

Das Thema Energiepreise behält doppelte Sprengkraft für die Eurozone/Europa: Zum einen hält die Preisdynamik den Inflationsausblick in der Eurozone erhöht und der Einlagensatz der EZB dürfte nach dem von uns im September erwarteten Zinsschritt längere Zeit bei 2,5% und damit am oberen Rand des „neutralen“ Korridors verharren. Entsprechend bleibt die EUR-Zinskurve vorne flacher, als man dies aus rein konjunktureller Sicht erwarten würde. Zum anderen verschärft die Energiepreisentwicklung die strukturelle Krise der europäischen Industrie. Während sich die Pipeline-Gaspreise in den USA (Henry Hub) seit Ende Februar weitgehend stabil zeigten (+10%), zahlen Unternehmen in Europa derzeit etwa das Fünffache für Erdgas. Für energieintensive Schlüsselbranchen ist dieses Scherenverhältnis auf Dauer unhaltbar – es erklärt die ausgeprägte Zurückhaltung bei den Anlageinvestitionen und beschleunigt die schleichende Deindustrialisierung Europas. Niedrigeres Potentialwachstum mit entsprechend Folgen für höhere Haushaltsdefizite und Staatsverschuldung sind die Folge.