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Die gestrigen politischen Signale aus Washington werteten die Kapitalmärkte als Bestätigung einer anhaltenden geopolitischen Sackgasse, die Potential zur Eskalation hat. In der Folge legte der Ölpreis wieder deutlich zu, was die skeptische Sicht von Zins² auf das kurzfristige Entspannungsszenario der Vortage untermauert.

Beginnen Marktteilnehmer auf expansive fiskalische Reaktion zu setzen?

Bemerkenswert ist heute die Reaktion am EUR-Zinsmarkt: Kurz vor dem langen Osterwochenende bleibt das bisherige Muster einer Kurvenverflachung aus. Kurze UND lange Renditen legen ähnlich zu. Seit Kriegsausbruch führten steigende Renditen am kurzen Ende fast schon mechanisch zu einer ausgeprägten Verflachung zwischen 2 und 10 Jahren sowie im 10 und 30 Jahren. Dass dieser Trend nun ins Stocken gerät, ist ein Warnsignal. Es deutet darauf hin, dass Marktteilnehmer angesichts der Krisendauer und der zunehmenden Wachstumsrisiken auf eine expansive fiskalische Reaktion der Regierungen setzen, um die wirtschaftlichen Verwerfungen abzufedern.

Spanien und Italien haben bereits erste, wenn auch begrenzte Maßnahmen ergriffen. Doch hier liegt die Krux: Angesichts der seit der Pandemie massiv gestiegenen Staatsverschuldung in der Eurozone würde eine klare Ausweitung der Fiskalpolitik unweigerlich die Laufzeitprämien zulegen lassen. Die Kurve würde steiler werden.

Obwohl wir von Zins² – wie in unserem Kompass für April dargelegt (Link) – skeptisch bleiben, dass es tatsächlich zu einer breit angelegten, expansiven Fiskalwelle kommen wird (schlicht, weil die fiskalischen Spielräume fehlen), steigen die Risiken, dass die Politik sich dem öffentlichen Druck beugt mit jeder Woche, die der Konflikt andauert. Selbst ohne aktive Hilfsprogramme sorgt die konjunkturelle Abkühlung für eine steigende Defizitquoten, was die Risikoprämien bei Staatsanleihen am langen Ende erhöhen kann. Die Diskussion um den erodierenden Safe-Haven Status von Staatsanleihen ist in einem solchen Umfeld niemals weit entfernt.

Neben Kurvenspreads würde auch Bund-Swap deutlich reagieren

Sollte sich eine Wende in den Erwartungen zur Fiskalpolitik verfestigen, würde neben den Kurvenspreads insbesondere der Bund-Swap-Spread reagieren. In einem solchen Szenario dürften Bundesanleihen gegenüber Swaps underperformen. Niveaus um null Bp im 10-jährigen Bereich erscheinen dann nicht mehr unrealistisch. Für die Praxis bedeutet das: Wir bei Zins² favorisieren aktuell wieder Bund-Futures gegenüber Swaps zur Absicherung von Zinsrisiken.

Die Hoffnung auf ein baldiges Ende des Konflikts am Persischen Golf sorgt derzeit für ein deutliches Re-Pricing an den Kapitalmärkten. Doch mahnt die Realität zur Vorsicht. Wer erwartet, dass der US-Präsident heute Abend um 21:00 Uhr Eastern Time ein sofortiges Ende des Militäreinsatzes verkündet, verkennt die geopolitische Situation. Auch am „Wettmarkt“ Polymarket deutet bisher wenig auf ein Ende des Krieges hin. Die Wahrscheinlichkeit für einen Waffenstillstand bis Ende April steht bei nur 38%.

Solange der Iran die Straße von Hormus nicht dauerhaft freigibt, würde ein Rückzug der USA als geopolitische Niederlage für Trump gewertet werden. Denn die Position der Golfanrainerstaaten – bisherige loyale Verbündete der USA – würde geschwächt und Teheran für seine Eskalationsstrategie belohnt. Dies würde auch kaum mit den Sicherheitsinteressen Israels vereinbar sein. Eine solche Situation als Sieg „zu verkaufen“, vor allem wenn gleichzeitig Energiepreise hoch bleiben, dürfte selbst in der MAGA-Bewegung auf wenig Zuspruch treffen.

Die aktuelle Erleichterung an den Märkten greift daher zu kurz. Solange die Straße von Hormus nicht wieder generell geöffnet ist, werden die Risikoprämien für Rohöl, LNG sowie für energieintensive Vorprodukte wie Düngemittel und Grundchemikalien auf einem strukturell erhöhten Niveau verharren. Inflations- und Wachstumsrisiken bleiben erhöht auch wenn dies die globalen Regionen asymmetrisch trifft: Während die US-Wirtschaft als Nettoenergieexporteur eine relative Resilienz aufweist, stehen die energieimportabhängigen Industriezentren in Asien und Europa unter starkem Druck. Vor diesem Hintergrund mahnen wir von Zins² zur Vorsicht: Den jüngsten Rückgang der Risikowahrnehmung zu extrapolieren, halten wir im aktuellen geopolitischen Umfeld für verfrüht. Auch am kurzen Ende der EUR-Zinskurve dürfte das Auspreisen von EZB-Zinssteigerungserwartungen bald auf Widerstand stoßen und eine Wahrscheinlichkeit von klar unter 50 % für einen ersten EZB-Zinsschritt Ende April würden wir aktuell nicht "kaufen".

Die aggressive Rhetorik von US-Präsident Trump im Financial Times-Interview („Take the oil“) verschiebt das Marktszenario vor dem Auslaufen des von Trump gesetzten Ultimatums gegen den Iran am 6. April in Richtung einer weiteren Eskalation. Entsprechend legt der Ölpreis auf über 115 USD zu. Sollte es zu anhaltenden Schäden an der Energieinfrastruktur am Golf ohne Öffnung der Straße von Hormuz  kommen, erscheinen auch 150 USD möglich. Der Renditerückgang zum Wochenstart zeigt dabei, dass der Fokus am Markt begonnen hat,  sich von den Inflationsrisiken hin zu den Wachstums- / Rezessionsrisiken zu verschieben. 

Angesichts der festen Muster bei den Auswirkungen eines Preisschocks auf die Wirtschaft und die Zinskurve ist dies kaum verwunderlich, auch wenn wir noch nicht überzeugt sind, dass die Höchststände bei den EZB-Zinssteigerungserwartungen erreicht sind. Die Grafik zeigt , dass zumindest im letzten Zyklus die Kurvenverflachung erst deutlich NACH Beginn der Zinssteigerungen der EZB ihr Maximum erreicht hatte.  Angesichts der Unsicherheiten bei der Energiepreisentwicklung dürfte es auch diesmal Zeit brauchen, um das Ausmaß der EZB-Zinsanhebungen (Szenario 2 oder 3 in Lagardes Ausführungen) abzuschätzen.

Die Anatomie des Ölpreisschocks (Schematischer Verlauf)

1. Monat 1–3 (Unmittelbarer Schock): Die Headline-Inflation springt sofort an, was sich schon in den heute Morgen veröffentlichten deutschen Länder-Inflationszahlen widerspiegelt. In der Eurozone ist ein Anstieg der Gesamtrate um 1,5 bis 2,0 Prozentpunkte binnen eines Quartals zu erwarten. Das BIP-Wachstum knickt nur verzögert ein, da sich die Wirtschaftssubjekte erst an die Situation anpassen müssen. 
2. Monat 6–9 (Der Inflations-Peak): Hier erreichen die Zweitrundeneffekte ihren Höhepunkt (ca. Herbst 2026) während die Industrieproduktion aufgrund unrentabler Energiekosten zurückgefahren wird. Die Realeinkommen der Konsumenten drehen ins Minus was den Konsum belastet.
3. Monat 12+ (Die Rezessions-Tiefe): Während die Inflation schon wieder deutlich zurückgeht, erreicht die Rezession ihren Höhepunkt meist erst drei bis vier Quartale nach dem initialen Preis-Schock. Für die Eurozone bedeutet ein 100%-Schock beim Ölpreis ein BIP-Minus von ca. 1 bis 2%-Punkten, abhängig von den fiskalischen Gegenmaßnahmen. 

Die Zinskurve wird in diesem Umfeld zwischen zwei Mühlsteinen zerrieben: 

1. Das kurze Ende (2 Jahre): Hier regiert die Angst vor der Inflation und die Entschlossenheit der EZB. Da die Notenbank die „Scharte von 2022 auswetzen“ will (muss), werden die Zinsen trotz Rezessionsgefahr angehoben. Die Renditen am kurzen Ende können auch nach der schon erfolgten Anpassung seit Ende Februar weiter etwas steigen. 
2. Das lange Ende (10–30 Jahre): Hier gewinnen die Wachstumsrisiken die Oberhand. Je höher der Ölpreis steigt, desto stärker wird eine zukünftige Rezession eingepreist. Dies deckelt das Potenzial für steigende Renditen jenseits der 3%-Marke bei 10-jährigen Bunds, was eine weitere Kurvenverflachung bis hin zu einer zeitweiligen Inversion der EUR-Kurve zwischen 2 und 10 Jahren ermöglicht.  

Das Fünftage-Ultimatum von Präsident Trump gegen den Iran läuft morgen Abend aus, und beide Seiten scheinen auf ihren Maximalforderungen zu beharren. Die “Wette” scheint, dass der jeweils andere in letzter Sekunde „einknickt“. Was als Verhandlungstaktik interpretiert werden kann, birgt die Gefahr einer Fortsetzung des „heißen“ Krieges ohne die erhoffte Feuerpause. Angesichts der bekannten Ungeduld Trumps und des Aufbaus der US-Truppenpräsenz in der Golfregion nimmt damit auch das Risiko einer weiteren Eskalation zu. 

Aus Sicht von Zins² ist die Gemengelage mittlerweile zu undurchsichtig, um an der bisherigen Positionierung, die zumindest auf keine weitere Eskalation setzte, festzuhalten. Sollte das Ultimatum ohne Ergebnis verstreichen und militärische Schläge gegen die Energieinfrastruktur folgen, wäre die Marktreaktion am Montagmorgen verheerend. Und selbst wenn es nicht weiter eskaliert, würden die Risikoprämien am Energiemarkt eher steigen, da Knappheitssorgen bei Öl und Gas aufgrund der zeitlichen Streckung der Sperrung der Straße von Hormuz zunähmen.  

Da das Chance-Risiko-Verhältnis für Long-Durations-Wetten in diesem Umfeld nicht mehr tragfähig ist, haben wir von Zins² heute zum Handelsstart reagiert. Wir haben Long-Positionen im Portfolio über alle Punkte der Kurve reduziert und sind auf neutral geschwenkt. Gleichzeitig sehen wir das Risiko, dass es in Europa bei einer Verlängerung der Phase hoher Ölpreise zu fiskalischen Stützungsmaßnahmen kommt, was Laufzeitprämien bei Staatsanleihen ebenfalls ansteigen lassen würde. Solange das Pendel zwischen Diplomatie und Detonation so unvorhersehbar schwingt, bevorzugen wir eine abwartende Haltung an der Seitenlinie.  

Der diplomatische Stillstand kristallisiert sich an drei Punkten, die eine Einigung derzeit fast unmöglich machen: 

Die Chronologie der Schritte: Trump verlangt: „Zuerst die Öffnung der Straße von Hormuz und dann wird über alles weitere gesprochen“. Iran: „Zuerst das Ende des Kriegs und der Sanktionen und dann wird die Meerenge geöffnet.“ Da das Vertrauen zwischen beiden Akteuren nahe null liegt, scheut jede Seite davor zurück, den ersten Schritt zu machen. 

Der Umfang des Deals: Während die USA einen „Great Deal“ anstreben, der alle Aspekte des Irans vom Atomprogramm bis zu den militärischen Fähigkeiten eingrenzt, ist Teheran maximal zu einer technischen Lösung für den Schiffsverkehr bereit – und das auch nur gegen massive ökonomische Konzessionen. 

Die interne Gesichtswahrung: Für Trump ist der Deal eine Marketing-Frage gegenüber seiner Wählerbasis; für den Iran ist er eine Frage der ideologischen Integrität. Ein Kompromiss, der beide Seiten als „Sieger“ dastehen lässt, erscheint angesichts der aggressiven  Rhetorik und Truppenverlegungen im Golf aktuell kaum zu erreichen. 

Trotz widersprüchlicher Signale aus Washington und Teheran bezüglich der Bedingungen für ein Ende der militärischen Konfrontation setzen die Kapitalmärkte zunehmend auf eine Verhandlungslösung. Dies führt bei Aktien und Credit-Titeln aktuell zu deutlichem Short-Covering, während die Inflationssorgen am Markt nachlassen. So sind die 1-Jahres-Inflationsswaps seit dem Hoch am 19.03. von 3,69% auf zuletzt „nur noch“ 3,07% gefallen. Die 1J1J Inflationsforwards notieren mit 2,11% nur leicht oberhalb der Zielmarke der EZB. Entsprechend gibt die EUR-Zinskurve spürbar nach. Angesichts der massiven US-Truppenverlegungen in die Golfregion sowie des erratischen Naturells von US-Präsident Trump wären wir zwar überrascht, wenn es vor Ablauf des fünftägigen Ultimatums – spätestens zum kommenden Wochenende – nicht erneut zu Volatilitätsschüben käme. Dennoch nimmt aus Sicht von Zins² das Tail-Risk einer unkontrollierten Eskalation (=Invertierung der EUR-Zinskurve zwischen 2 und 10 Jahren) sukzessive ab. 

Wie bereits in früheren Updates dargelegt, erwarten wir jedoch keine Rückkehr zum Status quo von vor dem 27. Februar. Kurven und Spreads dürften lediglich etwa die Hälfte der vorangegangenen Risk-off-Bewegungen wieder aufholen, da eine anhaltende geopolitische Risikoprämie eingepreist bleiben muss. Die heutigen Kommentare von EZB-Präsidentin Lagarde an der Universität Frankfurt stützen unsere Einschätzung für die Euro-Zinskurve. Lagarde verdeutlichte das schwierige Mandat: Während die EZB durch rein kurzfristige Angebotsschocks hindurchblicken kann, erfordert ein signifikanter Preissprung – selbst, wenn er vorübergehender Natur ist – eine maßvolle geldpolitische Antwort, um die Verankerung der Inflationserwartungen nicht zu gefährden. 

Schwacher Ifo Index unterstreicht EZB-Dilemma

In diesem Umfeld kann eine Zinserhöhung auf der kommenden Sitzung am 30. April nicht ausgeschlossen werden, auch wenn wir die Wahrscheinlichkeit niedriger einschätzen, als die aktuell am Markt eingepreisten 65% (Zins² eher 40%). Grundsätzlich ist der Spielraum für einen echten Straffungszyklus eng begrenzt, was auch der heutige Ifo-Index für März unterstreicht: Der Einbruch der Erwartungskomponente von 90,2 auf 86,0 signalisiert, dass die Konjunktursorgen der deutschen Wirtschaft kriegsbedingt zugenommen haben, was Zinsanhebungen deckelt. Die bis Jahresende eingepreisten 68 Bp an Zinssteigerungen für die EZB sehen wir als zu hoch an, wohl wissend, dass die Zeitachse des Konflikts die entscheidende Komponente ist.  

Die vorläufigen Einkaufsmanagerindizes (PMI) für die Eurozone im März 2026 bestätigen Stagflationssorgen. Zwar signalisiert der Composite PMI mit 50,5 Punkten formal noch ein minimales Wachstum, doch geht die Dynamik zurück. Der für die Gesamtstabilität entscheidende Dienstleistungssektor ist nahezu zum Stillstand gekommen (50,1 nach 51,9 im Vormonat). Gleichzeitig nehmen die Einkaufspreise deutlich zu und der Kostenschub wird von den Unternehmen an die Endkunden weitergegeben. Die Geschäftsaussichten für das kommende Jahr sind infolgedessen so pessimistisch wie seit dem Beginn der russischen Invasion in der Ukraine nicht mehr. Ohne eine schnelle Entspannung am Persischen Golf  haben die Einkaufsmanagerindizes angesichts der sich verschärfenden Wachstumsabschwächung in den kommenden 2 Monaten noch erhebliches Rückschlagpotential. Aufgrund der massiv expansiven Fiskalpolitik dürfte Deutschland dabei im Vergleich zu anderen Eurolandstaaten  outperformen. 

Für das kurze Ende der EUR-Zinskurve ist dieser Datenkranz ein Signal für „High for Longer“. Da Zweitrundeneffekte bei der Inflation drohen, sind die Märkte gezwungen, eine restriktive Haltung der Notenbank einzupreisen (aktuell 70 Bp bis Jahresende). Auch mit einem schnellen Ende des Krieges im Iran wird die EUR-Zinskurve damit deutlich flacher bleiben als vor Ende Februar. Sollte die Deeskalation nicht schnell kommen, wird sich die EUR-Zinskurve aus dem Zusammenspiel von Inflations- und Wachstumsrisiken invertieren.  Spreadmärkte bleiben zugleich volatil.

Auch wenn die Details derzeit noch widersprüchlich erscheinen, wertet der Kapitalmarkt Trumps jüngste Ankündigung, das Ultimatum gegen den Iran um 5 Tage zu verlängern und geplante Angriffe auf die iranische Energieinfrastruktur vorerst auszusetzen, als das erhoffte „Taco“-Szenario (Deeskalation). Die Reaktion der Märkte folgte prompt: Der Ölpreis korrigierte spürbar Richtung der 100-USD-Marke, während Zinssteigerungserwartungen an die Fed, EZB und BoE merklich zurückgeschraubt werden. An den Aktien- und Creditmärkten dominiert ein kräftiges Short-Covering, da viele Marktteilnehmer auf dem falschen Fuß erwischt werden. 

Wie bewerten wir von Zins² die Lage? 

Unser primäres 70%-Szenario (siehe vorherigen Post) scheint sich zu materialisieren. Auch wenn sich Teheran offiziell noch zieren mag, der Iran hat bei einer Fortsetzung der Eskalation wenig zu gewinnen. Da das Regime derzeit noch fest im Sattel sitzt und die Aussichten auf eine Lockerung der Sanktionen im Gegenzug für diplomatisches Stillhalten gut stehen, kann sich die iranische Führung intern sogar als „Sieger durch Standhaftigkeit“ präsentieren. Wir setzen daher in den kommenden Tagen auf militärische Entspannung, wohl wissend wie volatil die Situation angesichts von Trumps Stimmungsschwankungen bleibt. Eine Rückkehr zum „Status quo“ von Ende Februar wird es an den Märkten deshalb auch nicht geben. Strukturelle Risikoprämien  dürften erhöht bleiben und entsprechend erwarten wir von Zins², dass nur etwa die Hälfte der Risikoprämien was Kurven- und Creditspreads  bzw. Aktien anbelangt wieder ausgepreist werden. 

Umsetzung im Abaki FI Convexity 

Wir haben die extremen Ausschläge der vergangenen Tage aktiv genutzt, um das Portfolio für die Erholungsphase entsprechend unserer Szenarioerwartungen zu positionieren. Konkret haben wir über den Kauf von Bobl-Kontrakten (5-jährige Bundesanleihen) einen Kurven-Steepener implementiert. Parallel dazu haben wir sowohl 5-jährige als auch ultra-lange OATs (französische Staatsanleihen) erworben. Wir hatten die Long-Convexity Position des Kernportfolios nicht über das Schreiben von Optionen monetisiert. Die extremen Tageschwankungen (z B. Dec26 Euribor-Future heute Low to High 40 BPs!) und damit einhergehenden weiter steigenden impliziten Volatilitäten gaben uns dabei Recht. Ziel der Positionierung ist es nun, von einer Spread-Beruhigung und einer Reduktion der Risikoprämien zu profitieren. Dafür reicht aus unserer Sicht aus, dass es nicht zu einer expliziten weiteren Eskalation kommt.   

Vor dem Auslaufen von Donald Trumps 48-Stunden-Ultimatum gegen den Iran ("Straße von Hormuz bis morgen früh 2:00 Uhr MEZ bedingungslos öffnen") dominiert zum Wochenstart der Risk-Off-Modus über alle Marktsegmente hinweg. Mit dem Anstieg der Cross-Market-Korrelationen in Richtung 1 gibt es in der Dynamik der letzten Tage kaum Gewinner – Diversifikation bietet derzeit keinen Schutz mehr. Die Verluste bei Gold und Silber sind dabei kein Zeichen schwindenden Vertrauens, sondern spiegeln primär Liquiditätsengpässe wider: Investoren werden durch Margin Calls gezwungen, getreu dem Motto „sell what you can and not what you should“ liquide Positionen zu verkaufen, um Löcher in anderen Portfolioteilen zu stopfen bzw. Risiko insgesamt zu reduzieren. 

Das generelle Bear-Flattening der Zinskurven hält unvermindert an. Für den 30. April ist eine erste Zinserhöhung der EZB um 25 Basispunkte vollständig eingepreist. Noch extremer zeigen sich die Verwerfungen am Gilt-Markt: Hier haben sich die Zinserwartungen für die Bank of England innerhalb kürzester Zeit von -50 Bp (Ende Februar) auf nun +100 Bp bis Jahresende gedreht – eine seismische Verschiebung, die das Vertrauen in die fiskalpolitische Stabilität des Vereinigten Königreichs zusätzlich untergräbt. 

Zwar hegen wir von Zins² weiterhin Sympathien für das Argument, dass der innenpolitische Druck vor den US-Midterms im November Trump letztlich zum Einlenken bewegen wird (Wahrscheinlichkeit: 70%). Doch unsere Überzeugung schwindet. Das Szenario, in dem Trump die innenpolitischen Kosten eines Konflikts ignoriert, um geopolitische Härte zu zeigen und sich so einen Platz in den "Geschichtsbüchern" zu sichern, gewinnt an Momentum (Wahrscheinlichkeit: 30%). Da selbst ein glimpfliches „Taco-Szenario“ (Deeskalation) die Märkte nicht einfach auf den Status quo von vor Ende Februar zurück-katapultieren wird, ist die Strategie „Augen zu und durch“ aus Sicht von Zins² keine Option.  

Die Ohnmacht der Zentralbanken 

Im Gegensatz zu früheren Krisen – ob Subprime (2008), Euro-Krise (2012) oder Corona (2020) – lässt sich diesmal kein verlässliches Sicherheitsnetz spannen. Während die früheren Krisen durch massive Liquiditätsspritzen und expansive Fiskalpolitik „geheilt“ werden konnten, stehen wir heute vor einem physischen Angebotsschock. Zentralbanken können Geld drucken, aber keine Fässer Öl. Solange unklar ist, welches Blatt Trump am Ende spielt, bleiben die Risikoprämien bei Credit-Produkten und Aktien trotz der jüngsten Korrekturen unattraktiv. 

Szenario 1: Die „Taco“-Deeskalation 

In diesem Fall würden die Energiemärkte mit Erleichterung reagieren. Doch ohne einen offiziellen, belastbaren Waffenstillstand blieben die Preise strukturell erhöht (Brent Crude bei 80–90 USD), was die globale Konjunktur und insbesondere die EU überproportional belasten würde. Die EZB-Zinssteigerungserwartungen würden zwar leicht ausgepreist, verharrten aber per Jahresende auf hohem Niveau zwischen 2,40% und 2,50%. Für die Kurve hieße das: Ein moderates Steepening, wobei etwa die Hälfte der seit Februar erfolgten Verflachung wieder abgegeben wird. Bunds sollten hierbei bis zu einer Laufzeit von 10 Jahren gegenüber Swaps underperformen, während Peripherieanleihen und OATs die Hälfte ihres jüngsten Widenings gegenüber Bunds zügig aufholen dürften. 

Szenario 2: Die totale Eskalation (inkl. Bodentruppen) 

Dieses Szenario ginge voraussichtlich mit einer dauerhaften Zerstörung der Energieinfrastruktur im Persischen Golf einher und würde die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen. Während die Inflationserwartungen kurzfristig durch die Decke gingen und Zentralbanken gezwungen wären, die Zinsen weit über das Forward-Niveau hinaus anzuheben, würde sich die Geldpolitik zunehmend von der Realwirtschaft entkoppeln. Die Folge: Eine massive Inversion der Zinskurven, da der Markt das Einbrechen der langfristigen Inflationserwartungen in einer globalen Depression antizipiert. Bevor ein „Buy the Dip“ bei Risikoanlagen Erfolg verspricht, müssten die Kurse hier noch deutlich tiefer fallen, um die explodierenden Risikoprämien zu reflektieren. 

Die aktuelle Kommunikation Israels und der USA deutet zwar darauf hin, dass die Bereitschaft wächst, den Krieg im Nahen Osten kontrolliert „einschlafen“ zu lassen, doch ist unklar, ob der Iran bei diesem Deeskalations-Szenario mitspielt. Vor allem die Sorge der iranischen Führung, dass Israel gezielte Tötungen von Spitzenpolitikern fortsetzen könnte, solange kein verbindlicher Waffenstillstand vorliegt, spricht gegen ein sofortiges Einlenken. Eine nachhaltige Entspannung an den Energiemärkten bleibt damit vorerst Wunschdenken. Verschärft wird die Lage durch den massiven innenpolitischen Druck auf Trump: Das Risiko unberechenbarer Hochrisiko-Entscheidungen des Präsidenten – wie etwa die Besetzung der iranischen Ölverladeinsel Kharg – darf nicht ignoriert werden. Ein solcher Schritt würde eine neue Eskalationswelle auslösen. Entsprechend nervös präsentieren sich die Kapitalmärkte unmittelbar vor dem Wochenende.

Auf der geldpolitischen Ebene hat die EZB-Sitzung am Donnerstag keine Entspannung gebracht, auch da eine hawkishe Bank of England zusätzliche Verunsicherung in die Märkte brachte. Entsprechend wurden die EZB-Zinssteigerungserwartungen für das laufende Jahr auf aktuell 75 Basispunkte bis zum Jahresende angehoben. Es gilt als sicher, dass die EZB bei sich abzeichnenden Zweitrundeneffekten und steigenden langfristigen Inflationserwartungen ungleich schneller agieren wird als im Jahr 2022. Die entscheidende Frage bleibt jedoch, wie viel Spielraum die EZB in einem stagflatorischen Umfeld tatsächlich hat.

Abwärtsrisiken beim Wachstum und ein geldpolitisches Instrumentarium, das gegen angebotsseitige Schocks nur bedingt wirkt, begrenzen das absolute Ausmaß möglicher Reaktionen. Scharfe Zinsanhebungen in einer Phase drohender Rezession würden pro-zyklisch wirken und die Sorgen um die Schuldentragfähigkeit sowie die Finanzmarktstabilität innerhalb der Eurozone schüren. Zinsschritte, die über 50 bis 75 Basispunkte hinausgehen, lassen sich daher kaum rechtfertigen. Dies schließt jedoch nicht aus, dass die EZB diese Schritte „front-loaded“ und bereits im April und Juni liefert, sollte eine Entspannung am Persischen Golf ausbleiben und der Inflationsdruck in den kommenden Wochen zunehmen. Unter den schlechten Optionen der EZB könnte dies noch die beste sein. Die Kommentare von Bundesbankpräsident Nagel am 20.03., der die Möglichkeit eines Zinsschritts Ende April andeutete sind damit nicht abwegig.

Für die Positionierung bedeutet dies: Das kurze Ende der Kurve bleibt volatil und nervös. Für Outright-Käufe erscheinen uns Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren attraktiv, auch da 10-jährige Bundrenditen mit nahe 3% auf dem höchsten Niveau seit 2011 notieren. Dieser Kurvenbereich dürfte selbst im Falle einer weiteren Eskalation im persischen Golf und eines Ölpreises von über 120 USD bald Unterstützung finden, da sich dann die Konjunkturaussichten so rasch eintrüben würden und Aktien- und Creditmärkte nachgäben, dass eine „Flight-to-Quality“-Reaktion der Anleger in Staatsanleihen einsetzt.

Je deutlicher es wird, dass Trump die Kontrolle über das Drehbuch der Entwicklung am Golf verloren hat, umso mehr nehmen die Risiken zu, dass er eine weitere Eskalation sucht und „verbrannte Erde“ hinterlässt. Der heutige Angriff auf die iranische Gasinfrastruktur scheint diesem Skript zu folgen und entsprechend legt der Ölpreis auf 108 USD zu. Auf Polymarket wird ein Ende des Krieges bis zum 31. März aktuell nur noch mit einer Wahrscheinlichkeit von mageren 7 % gepreist, bis Ende April mit 38%. Diese Skepsis steht im Widerspruch zu den bisher nur moderat gestiegenen Risikoprämien an den Aktien- und Kreditmärkten, auch da eine Sperrung der Straße von Hormuz über Ende März hinaus nach Einschätzung von Energieanalysten den Ölpreis zügig über 120 USD treiben kann. Die Stagflationsrealität wird konkreter, zumal sich die Disruptionen bei Düngemitteln, Grundchemikalien und Aluminium weiter in die Weltwirtschaft fressen.

Fed und EZB - ohne Möglichkeit zu reagieren

Nach der vorübergehenden Entspannung an den Zins- und Kreditmärkten seit Montag geht die EUR-Zinskurve heute wieder in ein bärisches Flattening über. Dass sich dieses Bild nach den Sitzungen von Fed und EZB heute Abend bzw. morgen Mittag deutlich ändert ist fraglich. Beide Zentralbanken dürften sich in einer hawkishen Warteposition auf ihre Datenabhängigkeit berufen und (noch) am Status quo festhalten: Easing Bias bei der Fed heute Abend, neutraler Ausblick für die EZB. Beide Zentralbanken dürften dabei vor allem die Inflationserwartungen im Auge haben und entsprechend versuchen, über klar-definierte Bedingungen, etwas Ruhe zu vermitteln. Sollten aber die Inflationserwartungen deutlicher anziehen, müssten die Zentralbanken handeln. Die heutige deutliche Aufwärtsüberraschung bei den US-Produzentenpreisen für Februar ist dabei eine Erinnerung daran, dass schon vor dem Krieg der Weg zur Preisstabilität in den USA zollbedingt holprig war.

Angesichts der aktuell wieder eingepreisten knapp 50 Bp an Zinssteigerungen bis Jahresende sowie der zunehmenden Konjunkturrisiken für die Eurozone erscheint zwar das Potential für weitere schnell steigende EUR-Geldmarktsätze begrenzt, doch bleibt die Nervosität hoch. Erratische Entscheidungen Donald Trumps – insbesondere seine transaktionalen Drohungen gegenüber der NATO im Kontext der Hormuz-Krise und eine sich daraus möglicherweise ableitende erneute Eskalation bei den Zöllen – erschweren die Einschätzung. Risikopositionen sollten in diesem Umfeld generell begrenzt bleiben wobei wir das Potential für einen Anstieg der Risikoprämien bei Aktien und Kredit höher als bei EUR-Zinsen einschätzen.