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Die Landtagswahlen in Berlin und Mecklenburg-Vorpommern am 20. September können die ohnehin fragile Lage der Bundesregierung unter Kanzler Merz weiter verschärfen, was auch mit erhöhter Spreadvolatilität bei Euroland Staatsanleihen einhergehen kann. 

Ein erneut schwaches Abschneiden der CDU nach dem desaströsen Ergebnis in Sachsen-Anhalt – wo die AfD 44,5 % erzielte und die Union auf 18,5 % abstürzte – würde die schwärende Führungsdebatte in eine offene Machtprobe verwandeln. Der Druck einflussreicher Unions-Ministerpräsidenten wie Hendrik Wüst oder Markus Söder, den geschwächten Kanzler zum Rückzug zu drängen und den Weg für eine Neuaufstellung freizumachen, könnte schnell an Dynamik gewinnen. 

Parallel dazu droht der Koalitionskonflikt mit der SPD über Renten- und Krankenkassenreform vollends zu eskalieren. Denn ein Wahlerfolg von Manuela Schwesig in Mecklenburg-Vorpommern würde innerhalb der SPD als Beleg gewertet, dass politische Geländegewinne nicht durch Reformen, sondern durch eine dezidierte Verteidigung des Sozialstaats erzielt werden. Schwesig dürfte damit zur maßgeblichen Taktgeberin der Bundes-SPD aufsteigen und den Kurs der Partei spürbar nach links verschieben. Für die bisherige Parteispitze um Lars Klingbein und Bärbel Bas bedeutete dies einen weiteren Machtverlust. Die Folge wäre ein ideologischer Patt: Da weder die CDU noch die SPD Zugeständnisse machen können, ohne die eigene Basis vollends zu verprellen, gewinnen Szenarien einer handlungsunfähigen Übergangsregierung und vorzeitiger Neuwahlen an Wahrscheinlichkeit. Wir von Zins² sehen diese bei 20-30%. 

Auf EU-Ebene beschleunigt diese innerdeutsche Lähmung den Bedeutungsverlust Berlins als politischer und finanzieller Stabilitätsanker. Eine mit ihrem eigenen Überleben beschäftigte Bundesregierung verliert die Handlungsfähigkeit, europäische Schlüsselprojekte – von der Koordinierung der Verteidigungsausgaben über eine geschlossene China-Strategie bis hin zu gemeinsamen Wirtschaftsimpulsen – aktiv zu gestalten. Das Erstarken der AfD wirft zudem lange Schatten auf die im Jahr 2027 anstehenden fünf Landtagswahlen voraus (u. a. NRW April, Niedersachsen Sept.). Eine daraus resultierende Verschiebung der Mehrheitsverhältnisse im Bundesrat könnte zustimmungspflichtige EU-Entscheidungen, Budgetbeschlüsse und Vertragsanpassungen auf nationaler Ebene dauerhaft blockieren. Da gleichzeitig Frankreich bei einer potenziellen Wahl Marine Le Pens zur Präsidentin vor einem fundamentalen Kurswechsel steht, verliert der deutsch-französische Motor seine Funktionsfähigkeit – das bisherige Paradigma einer fortschreitenden europäischen Integration stände vor dem Aus. 

An den Finanzmärkten muss diese Entwicklung in eine fundamentale Neubewertung des europäischen Risikoprofils münden. Der traditionelle Status des Bunds als „sicherer Hafen“ weicht einer spürbaren politischen Risikoprämie. Durch das Fehlen eines haushaltspolitischen Kompasses in Berlin ist im Laufzeitenbereich von mehr als fünf Jahren damit zu rechnen, dass Bunds gegenüber Swaps underperformen. 

Gleichzeitig dürften sich die Risikoaufschläge (Spreads) europäischer Staatsanleihen gegenüber Bunds – die sich mit der Implementierung des NextGenerationEU-Fonds mit Ausnahme französischer OATs weiter deutlich eingeengt hatten – wieder spürbar ausweiten. Die implizite Markterwartung weiterer europäischer Hilfsprogramme mit gemeinschaftlicher Schuldenaufnahme rückt vor dem Hintergrund der deutschen Blockadehaltung in weite Ferne. Die Finanzmärkte dürften einpreisen, dass Deutschland in Krisenmomenten weder als finanzielle Rückversicherung noch als diplomatischer Garant der Eurozone bereitsteht. Ein erneutes Wahldebakel der Merz-CDU kann somit als Katalysator für eine marktweite Neubewertung von Kredit- und Laufzeitrisiken in der Eurozone wirken, was die Refinanzierungskosten insbesondere für die hochverschuldeten Staaten der Peripherie nach oben treiben würde. Die Europäische Zentralbank sähe sich dem Trilemma aus Inflationsbekämpfung, Finanzstabilität und Fragmentierungsschutz gegenüber.

Der US-Gaspreis hat seit Jahresbeginn um etwa 20 % nachgegeben, während der europäische Benchmark-Preis um den Faktor 2,8 (+280%) angestiegen ist. Damit ist Erdgas in Europa mittlerweile knapp zehnmal so teuer wie in den USA (zu Jahresbeginn lag das Verhältnis noch bei 2,6:1). Mit einem Anteil von rund 22 % am EU-Primärenergieverbrauch wirkt diese Entwicklung zusammen mit dem Ölpreisanstieg als Konjunkturbremse. In den USA hingegen hilft die rückläufige Gaspreisentwicklung (Gasanteil am US-Primärenergieverbrauch: 33 %), den Anstieg der Rohölpreise spürbar abzufedern.

Für energieintensive Schlüsselindustrien in der EU – wie Chemie, Stahl, Glas oder Düngemittel – verstärkt sich dadurch der strukturelle Wettbewerbsnachteil gegenüber der US-Konkurrenz massiv. Produktionsdrosselungen und eine Verlagerung von Investitionen nach Nordamerika bzw. China sind die direkte Folge; die Deindustrialisierung in der EU erhält einen neuen Schub. Gleichzeitig steigen die Heizkosten für die Konsumenten, da knapp 50 % der Wohnungen in Deutschland mit Gas beheizt werden (EU-weit knapp 40 %). Ein spürbarer negativer Konjunkturimpuls kann in diesem Umfeld kaum ausbleiben, zumal höhere Ölpreise und die deutlich gestrafften Finanzierungsbedingungen die Wirtschaft zusätzlich belasten. Die Risiken für die von der EZB am 10. September nach oben revidierten Wachstumsprognosen (vor allem 2027) sehen wir von Zins² klar nach unten gerichtet.

Entsprechend überrascht sind wir, wie stark der Markt seine Zinssteigerungserwartungen für die EZB in den letzten Tagen auf 85 Bp bis Mitte 2027 angehoben hat. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die EZB entsprechende Taten folgen lässt, da dies die Eurozone in eine Rezession abgleiten ließe. Daher halten wir in unserem Portfolio an einer vorsichtigen Long-Position mit Fokus auf dem 5-jährigen Laufzeitenbereich fest. Diese Laufzeit sollte auch überproportional profitieren, wenn die Diskussion um einen Waffenstillstand zwischen Russland und der Ukraine an Fahrt gewinnt.

Die Annahme während der vergangenen zwei Monate, dass der Konflikt im Mittleren Osten von der Entwicklung an den Kapitalmärkten isoliert sei, ist mit dem Anstieg des Ölpreises (Brent) auf über 100 USD zusammengebrochen. Die militärische Eskalation zwischen den USA und Iran sowie Ausfälle in der saudischen Pipeline-Infrastruktur in Folge der Angriffe der Huthis und eine mögliche Sperrung des Roten Meeres wandeln sich von kurzfristigen Schlagzeilen zu einem eher strukturellen Angebotsschock für den Energiemarkt. Entsprechend hat sich der Spread zwischen „dated brent“ (physisch verfügbares Öl) und dem ersten Front-Kontrakt von Brent auf 13 USD und damit den höchsten Wert seit April ausgeweitet. Die Sorgen vor anhaltendem Inflationsdruck und damit höheren Zentralbankzinsen nehmen zu.

Vor diesem Hintergrund stehen diese Woche die Sitzungen der Fed, der Bank of Japan und der Bank of England im Mittelpunkt. Der Hauptfokus liegt auf der US-Notenbank am 16. September. Aus Sicht von Zins² bleibt Fed-Chef Kevin Warsh nach seinen hawkishen Signalen in Jackson Hole und angesichts einer am Markt zu 85 % eingepreisten Zinserhöhung kaum ein anderer Weg, als die Zinsen um 25 Bp anzuheben. Entscheidet die Fed anders, riskiert sie ihre Glaubwürdigkeit und das Stigma, „behind the curve“ zu agieren. Dies könnte die Inflationserwartungen anheizen und das ohnehin fragile lange Ende der USD-Zinskurve belasten. Bis Dezember 2026 preist der Markt aktuell 49 Bp an Straffung ein, bis Juni 2027 kumuliert 85 Bp.

Auch die Bank of Japan (Freitag, 18.09.) steht unter Zugzwang. Eine Zinserhöhung um 25 Bp ist unvermeidbar, um eine erneute Abwärtsspirale des JPY zu verhindern und die eigenen FX-Interventionen nicht zu konterkarieren. Steigende Lohnabschlüsse und Konsumentenpreise machen einen weiteren Schritt im Dezember wahrscheinlich. Bis Ende H1 2027 preist der Markt 92 Bp Straffung ein. Einzig die Bank of England dürfte diese Woche den Leitzins (Donnerstag 17.09.) angesichts des fragilen Konjunkturausblicks vorerst bei 3,75 % belassen – wenngleich mindestens ein Schritt im November oder Dezember wahrscheinlich bleibt. Die am Markt bis Juni 2027 eingepreisten 100 Bp Zinserhöhungen erscheinen aus Sicht von Zins² übertrieben.

Während die Notenbanken die Zinszügel weiter anziehen, steigt das Risiko, dass höhere Marktrenditen trotz noch starker Unternehmensgewinne negativ auf Aktien und Credit ausstrahlen. Bleiben Zinsen und Renditen länger hoch, geraten Unternehmensbewertungen unter Druck, da künftige Erträge stärker diskontiert werden. Historisch mündet anhaltender Zinsdruck zeitversetzt fast immer in einer Ausweitung der Credit Spreads sowie negativen Gewinnrevisionen. Höhere Refinanzierungskosten für Altverbindlichkeiten aus der Niedrigzinsphase belasten die Margen zusätzlich – die geldpolitische Straffung schlägt somit zeitversetzt voll auf die Realwirtschaft durch.

Die EZB betonte am 10. September erneut, dass die Rückführung der Inflation auf 2 % ihr zentrales Mandat bleibt. Zusammen mit der Aufwärtskorrektur der Inflationsprojektionen für 2027 und 2028 sowie dem verbesserten Wirtschaftsausblick steht die Tür für eine weitere Zinserhöhung auf 2,75 % (voraussichtlich im Dezember) weit offen.

Am Markt werden nach dem heutigen Zinsschritt weitere Anhebungen um insgesamt 75 Bp auf 3,25 % beim Einlagensatz bis Mitte 2027 eingepreist. Im Vergleich zum Zinszyklus 2022/2023 läge der Gipfel damit „nur“ 75 Bp unter dem damaligen Höchststand (4,0 %) – und das, obwohl die Inflationsdynamik diesmal deutlich moderater verläuft (im Oktober 2022 lag die Teuerung in der Spitze bei 10,6 %). Gleichzeitig wirkt die Geldpolitik durch den laufenden Abbau der EZB-Bilanz (Quantitative Tightening) bereits spürbar straffer als 2022/2023, weshalb das zinsseitige Gegensteuern eigentlich moderater ausfallen kann.

Wir von Zins² halten an unserer Einschätzung fest: Das aktuelle bärische Flattening ist übertrieben, und die extremen Zinserwartungen dürften sich so nicht realisieren. Solange die Öl- und Gaspreise jedoch weiter steigen, bleibt die Nervosität an einem Markt hoch, der im kurzen und mittleren Laufzeitenbereich weiterhin „long“ positioniert ist und wo ein bärisches Flattening der Pain-Trade ist.

Vergleich des EZB-Statements vom Juli mit dem vom 10. September

1.     Umschwenken von Beobachten auf aktives Gegensteuern: Im Juli betonte die EZB, mit den unveränderten Zinsen „gut positioniert“ zu sein, um die Unsicherheit abzuwarten, da der Energiepreisschock infolge des Nahost-Konflikts noch nicht vollständig in den Daten angekommen sei. Im September stellte die EZB fest, dass der Konflikt weiterhin Inflationsdruck erzeugt, was die Zinsanhebung notwendig machte.

2.     Klares Signal zur Risikolage: Während im Juli noch die Unsicherheit über die Dauer des Schocks im Vordergrund stand, stuft die EZB das Inflationsrisiko im September explizit als aufwärtsgerichtet ein.

3.     Höhere Inflationserwartungen auf mittlere Frist: Die im September vorgelegten neuen gesamtwirtschaftlichen Projektionen wurden für die Jahre 2027 und 2028 nach oben korrigiert. Selbst im Jahr 2028 rechnet die EZB nun mit einer Gesamtinflation von 2,1 % und einer Kerninflation von 2,3 % – die Rückkehr zum 2 %-Ziel verzögert sich somit weiter.

4.     Höhere Resilienz der Wirtschaft: Ein Grund für die hartnäckigere Inflation ist laut September-Statement auch eine unerwartet starke Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft im Euroraum. Die Wachstumsprognosen für 2027 und 2028 wurden im Vergleich zu den Projektionen vom Juni recht deutlichnach oben revidiert, was den Nachfragedruck und damit das Risiko von Zweitrundeneffekte auf die Preise verstärken würde.

Die Marktbewegungen seit Anfang der Woche fallen vor allem am Zinsmarkt recht stark aus: Wir beobachten ein starkes bärisches Flattening der EUR-Zinskurve im Laufzeitenbereich von 2 bis 30 Jahren und spürbare Schwäche bei französischen Staatsanleihen (OATs). Haupttreiber dieser Entwicklung ist die geopolitische Eskalation zwischen den USA und dem Iran, die den Rohölpreis (Brent Crude) auf über 100 USD klettern ließ und den europäischen Erdgaspreis auf 80 EUR/MWh hochzog. Letzteres entspricht einem Anstieg von rund 150 % im Jahresvergleich und liegt deutlich über dem Niveau von Ende Juli (59 EUR/MWh). Da die europäischen Erdgasspeicher historisch gering gefüllt sind – in Deutschland liegt der Füllstand derzeit bei nur 55 % gegenüber dem Fünfjahresdurchschnitt von 82 % zu dieser Jahreszeit –, bleiben die Aufwärtsrisiken beim Gaspreis dominant. Energie hat insgesamt einen Anteil von etwa 10% am HICP-Warenkorb, wovon 2% direkt auf Gas entfallen. 

Der Energiepreisschock traf auf eine Marktpositionierung, in der 5/30-jährige Steepener-Trades der klare Konsens waren. Die erzwungene Auflösung und Eindeckung dieser Positionen führte zu sprunghaften Bewegungen der Zinskurve, verstärkt durch die derzeit ohnehin dünne Marktliquidität. Während wir bei Zins² bislang von einer diplomatischen Lösung des US-Iran-Konflikts und folglich wieder nachgebenden Energiepreisen ausgingen, fehlen dafür aktuell greifbare Anzeichen. Auch Hoffnungen, dass die erneute Diplomatie-Offensive zwischen den USA und Russland bezüglich der Ukraine Ergebnisse bringt, die dann auch zu einer Entspannung am Energiemarkt führen, sind derzeit bestenfalls als Tail-Risk einzustufen. 

Auch wenn EZB-Präsidentin Lagarde auf der heutigen Pressekonferenz gemessen an den Leitzinserwartungen kaum weiteres „Öl ins Feuer gießen“ wird, was temporär für etwas Entlastung im 2- bis 5-jährigen Laufzeitenbereich sorgen dürfte, bleibt das Umfeld extrem volatil. Setzt sich der Trend steigender Energiepreise fort, bewegt sich das Inflationsbild rasch in das adverse Szenario der EZB. Angesichts des Inflations-Traumas von 2022/2023 nimmt der Druck auf die Währungshüter damit zu, weitere Zinsanhebungen in den restriktiven Bereich in Betracht zu ziehen (>2,50%). Der Markt preist derzeit zwar etwa 80 Basispunkte an EZB-Zinserhöhungen ein, deren tatsächliche Umsetzung wir aus fundamentaler Sicht kaum für realistisch halten, doch können die Zinserwartungen im aktuellen Umfeld temporär sogar noch weiter steigen. Angesichts der negativen Konsequenzen für die Konjunktur und Staatsanleihenspreads halten wir jedoch an der Sicht fest, dass mittelfristig (6 Monate) die EZB-Zinserwartungen wieder deutlich nachgeben werden. An der grundsätzlichen Attraktivität einer Steepener-Position 5-30 hat sich aus unserer Sicht wenig geändert. 

Eine Zinsanhebung der EZB um 25 Bp auf 2,5% und damit auf die obere Grenze des als neutral geschätzten Zinsniveaus kann bei der bevorstehenden Sitzung am 10. September als „sicher" angesehen werden. Die Marktreaktion hängt in diesem Umfeld stark von der Kommunikation von EZB-Präsidentin Lagarde bei der Pressekonferenz ab.

Mit dem erwarteten Zinsschritt auf 2,5% steht die EZB an einem geldpolitischen Scheideweg. Weitere Zinsanhebungen, wie sie in den ESTR-Forwards bis Mitte 2027 (auf 3%) bereits eingepreist sind, würden die Leitzinsen in den restriktiven Bereich bewegen und damit zunehmend auf dem Wirtschaftswachstum lasten. Da sich die Finanzierungsbedingungen für die Wirtschaft in den letzten Monaten bereits verschlechtert haben – ausgelöst durch die deutlich gestiegenen langfristigen Renditen, würde sich der negative Konjunkturimpuls zusätzlich verstärken. Ohne Evidenz für klare Zweitrundeneffekte bei der Inflation würde eine Diskussion um Zinsanhebungen über 2,5% hinaus damit einen Konflikt zwischen Tauben und Falken im EZB-Rat fast unvermeidlich machen. Diese Ausgangslage wird EZB-Präsidentin Lagarde bei der Wortwahl auf der Pressekonferenz am Donnerstag im Auge haben.

Der EZB ist zudem bewusst, dass höhere Zinsen die Ursachen hoher Energiepreise nicht beseitigen und Zinsschritte vor allem ein Signal sind, um Zweitrundeneffekten bei der Lohnentwicklung zu dämpfen (Lohn-Preis-Spirale). Dass gleichzeitig die Realrenditen in der Eurozone zwischen 2 und 10 Jahren seit Ende Juni deutlich zugelegt haben dürfte ebenfalls in der Analyse von EZB-Präsidentin Lagarde auftauchen. In der Summe sollten Lagardes Kommentare zeigen, dass der Pfad zu höheren Leitzinsen weniger eindeutig ist, als dies aktuell vom Markt eingepreist wird. Wir von Zins² sehen in diesem Umfeld das Potenzial für eine gemessen an den Markterwartungen hawkische Überraschung im Tonfall der EZB am Donnerstag als begrenzt an. Entsprechend erscheinen die Marktrisiken am kurzen Ende der EUR-Zinskurve asymmetrisch in Richtung einer Entspannung gelagert. Dagegen erkennen wir am langen Ende der Kurve aktuell kaum Argumente für eine Umkehr der Dynamik der Renditeanstiege.

Unabhängig vom kurzfristigen Auf und Ab beim Ölpreis gilt eine Zinserhöhung der EZB am 10. September als nahezu gesichert. Die jüngst aufgehellten Konjunkturdaten aus der Eurozone – allen voran aus dem bisherigen Sorgenkind Deutschland – verfestigen diese Markterwartung. Ob dies jedoch, wie von Zins² bislang angenommen, der finale Zinsschritt im aktuellen Zyklus bleibt, wird neben dem Ölpreis vor allem auch vom Erdgaspreis bestimmt. Mit 65 EUR/MWh notiert der europäische Gaspreis auf dem höchsten Stand seit Anfang 2023 und hat sich seit Ende Februar mehr als verdoppelt. Dagegen hat der Preis von Brent Crude nur um etwa 20% zugelegt. Der Anstieg des Gaspreises während der letzten Wochen spiegelt zunehmend die Sorge vor kritisch niedrigen Lagerbeständen in Europa wider: Mit rund 51% liegen die Füllstände der deutschen Gasspeicher derzeit drastisch unter dem Drei-Jahres-Durchschnitt von 85% zu dieser Jahreszeit und unter dem von Ende August 2021 (53%)

Sollte es im kommenden Winter zu einer ausgeprägten Kälteperiode kommen, drohen physische Lieferengpässe und eine Zunahme der Preisvolatilität bei Gas. Das Risiko von Zweitrundeneffekte auf die Kerninflation könnte von der EZB dann kaum ignoriert werden. Zwar liegt aus Sicht von Zins² die Wahrscheinlichkeit einer zusätzlichen Leitzinsanhebung der EZB auf dann 2,75% im Februar/März 2027 – und damit auf ein als restriktiv angesehenes Zinsniveau – aktuell nur bei etwa 30%, sie hat sich im Vormonatsvergleich jedoch etwas erhöht. Steigende Lebensmittelpreise aufgrund der Hitzewelle in Europa sowie den Zerstörungen der Verladeinfrastruktur für Getreide und Ölsaaten in der Ukraine und Russland gilt es ebenfalls zu beobachten.

Das diesjährige Jackson Hole Symposium mit dem Titel „Financial Innovation: Implications for Payments and Policy" bietet Fed-Chairman Kevin Warsh den Rahmen, mögliche geldpolitische Weichenstellungen für die Zukunft anzusprechen. Zugleich wird Warsh auf den möglichen Zielkonflikt zwischen der Geldpolitik der Fed und dem Schuldenmanagement des US-Finanzministeriums eingehen müssen.

1.     Inflation: Nach mehr als fünf Jahren anhaltender Zielverfehlung verlangt der Markt Transparenz über den konkreten Pfad zur Inflationseindämmung. Warsh wird Stellung beziehen müssen, ob dazu der Leitzins weiter steigen muss. Eingepreist ist aktuell eine Wahrscheinlichkeit von knapp 80% für einen Zinsschritt um 25 Bp bis Ende des Jahres. Sollte Warsh die Märkte weiter im Ungewissen darüber lassen, wie er die Inflation einschätzt, würden Laufzeitprämien voraussichtlich zunehmen und Renditen am langen Ende ansteigen.

2.     Forward Guidance: Sollte Warsh an seiner bisherigen Argumentation festhalten, dass steigende Renditen am langen Ende ein Signal funktionierender Preisfindung ohne Forward Guidance sind, stünde dies im Widerspruch zu den Äußerungen von Finanzminister Bessent. Bessent sieht die Renditen aktuell als fundamental zu hoch an und rechtfertigt so verstärkte Marktinterventionen über schuldenfinanzierte Treasury-Rückkäufe langer off-the-run Bonds. Ein offener Konflikt zwischen Finanzministerium und Notenbank – Stichwort fiskalische Dominanz – würde das Vertrauen der Märkte in US-Treasuries und den USD belasten.

3.     Bilanz: Die Fed hält weiterhin rund 1600 Mrd. USD an US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 Jahren und mehr. Bis Jahresende wird der Bericht einer Task Force zur künftigen Bilanzreduzierung (QT) erwartet. Warsh könnte schon am Freitag erste Andeutungen machen, ob und wie schnell die Fed ihre Bestände an langlaufenden Papieren abbauen möchte. Die Dynamik dieser Bilanzpolitik ist einer der wichtigsten Treiber für die Laufzeitprämie (Term Premium) und die Steilheit der US-Treasury-Kurve.

4.     Stablecoins: Im Kontext des GENIUS Act wird Warsh auf die Transformation des Zahlungsverkehrs und die möglichen Abflüsse aus traditionellen Bankeinlagen hin zu Stablecoins eingehen müssen. Dies birgt das Risiko einer Desintermediation des Geschäftsbankensektors und hat direkte Auswirkungen auf deren Refinanzierungsstruktur sowie die Liquiditäts- und Geldmengensteuerung der Fed.

Zins²-Fazit

Das diesjährige Jackson Hole Symposium wird im Vergleich zu vergangenen Zusammentreffen deutlich stärkere Auswirkungen auf die mittel- und längerfristigen Markterwartungen an die Fed haben. Warshs Kommentare dürften dabei einem Ritt auf der Rasierklinge gleichen, wobei er mehr zu verlieren als zu gewinnen hat. Die Kunst der Rede wird darin bestehen, einerseits den Widerspruch zwischen Geldpolitik und der Politik des Schuldenmanagements unter Finanzminister Bessent nicht zu stark zu thematisieren, andererseits aber Sorgen im Markt vor der fiskalischen Dominanz der Geldpolitik nicht aufflackern zu lassen.

Zeitgleich mit dem Anstieg der US-Staatsschulden über die symbolträchtige Schwelle von 40.000 Milliarden USD kündigte US-Finanzminister Scott Bessent eine Verdopplung der staatlichen Treasury-Rückkaufprogramme (Buybacks) für illiquide Anleihen im Laufzeitenbereich von 10 bis 30 Jahren von 18 Mrd. USD auf 36 Mrd. USD pro Quartal an. Finanziert werden die Rückkäufe durch die Emission von Geldmarktpapieren (T-Bills) sowie kurzlaufenden US-Treasuries. Als Reaktion verflachte sich die US-Zinskurve zunächst bullisch, da Marktteilnehmer auf der falschen Seite positioniert waren und Short-Positionen im 30-jährigen Bereich eindecken mussten. Die Rendite 30-jähriger US-Treasuries verzeichnete mit 10 Basispunkten (Bp) den stärksten Tagesrückgang der letzten zwölf Monate.

Auslöser für Bessents Ankündigung dürfte der vorangegangene Renditeanstieg am langen Ende der Zinskurve gewesen sein: Die Rendite 30-jähriger Treasuries war auf 5,34% und damit auf den höchsten Stand seit 2007 geklettert, während die jüngste Auktion 10-jähriger Papiere nur auf schwache Investorennachfrage stieß. Dass Bessent mit diesen Maßnahmen die Kurvendynamik nachhaltig dreht und eine effektive Zinskurvensteuerung (Yield Curve Control, YCC) etabliert, ist unwahrscheinlich. Dies verdeutlicht der eklatante Volumenunterschied im Laufzeitensegment zwischen 10 und 30 Jahren: Den Rückkäufen von 18 Mrd. USD pro Quartal stehen Neuemissionen von rund 260 Mrd. USD gegenüber. Bessents Vorgehen bekämpft lediglich Symptome, ignoriert jedoch die strukturelle Ursache des Renditedrucks – die hohen Haushaltsdefizite und die daraus resultierende Rekordverschuldung. Sollte der Verkaufsdruck am langen Ende zurückkehren, gerät das Finanzministerium in ein Eskalationsdilemma: Eine erneute Ausweitung der Buybacks würde am Markt als Zeichen einer fiskalischer Notlage bewertet und könnte die Laufzeitenprämie (Term Premium) erst recht nach oben treiben.

Durch die Strategie, langfristige Anleihen zurückzukaufen und durch kurzfristige Titel zu ersetzen, verkürzt das Treasury die durchschnittliche Restlaufzeit (Duration) der US-Staatsverschuldung. Dies erhöht das Refinanzierungsrisiko (Rollover-Risiko), da kontinuierlich größere Schuldenvolumina kurzfristig prolongiert werden müssen. Angesichts der hohen Abhängigkeit von ausländischem Kapital birgt dies erhebliche Risiken. Gleichzeitig entsteht ein direkter Interessenkonflikt mit der Federal Reserve: Muss die Notenbank die Leitzinsen aufgrund verfestigter Inflation länger hoch halten oder weiter anheben, schlägt dies wegen der verkürzten Laufzeitenstruktur unmittelbar auf die Zinsaufwendungen des US-Haushalts durch. Droht die Zinslast das Staatsbudget zu erdrücken, steigt der politische Druck auf die Fed, die Zinsen zu senken – nicht aufgrund erreichter Preisstabilität, sondern zur Sicherung der staatlichen Schuldendienstfähigkeit.

Fällt die Geldpolitik in diese fiskalische Dominanz, droht ein nachhaltiger Vertrauensverlust der Marktteilnehmer. Im Umfeld eines ausgeprägten Doppeldefizits (Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit) verstärkt dies das Risiko einer Abwärtsspirale des US-Dollars, verbunden mit Ausweichbewegungen in reale Vermögenswerte (Sachwerte: Edelmetalle, Aktien etc.). Finanzminister Bessent steht damit vor einem unlösbaren makroökonomischen Trilemma: Es ist unmöglich, gleichzeitig unbegrenzte Haushaltsdefizite zu fahren, niedrige Langfristzinsen zu erzwingen und einen starken, stabilen US-Dollar aufrechterhalten.

Die anstehenden Landtagswahlen in Sachsen-Anhalt (6. September) sowie in Berlin und Mecklenburg-Vorpommern (jeweils 20. September) dürften zu spürbaren Verlusten für CDU und SPD führen, während die AfD gestärkt aus den Wahlen hervorgehen dürfte – unabhängig davon, ob sie in Sachsen-Anhalt eine absolute Mehrheit erzielt. Das Ergebnis wird die Bundesregierung weiter schwächen; der Druck auf Bundeskanzler Friedrich Merz dürfte deutlich zunehmen, insbesondere falls parallel das zentrale Vorhaben der Rentenreform scheitern sollte. In diesem Fall stünde die Regierung vor der Bilanz, ihre Hauptziele – die Eindämmung der politischen Ränder sowie tragfähige Wirtschafts- und Strukturreformen – verfehlt zu haben. 

Ein vorzeitiges Amtssende des Bundeskanzlers erscheint aus Sicht von Zins² dennoch, zumindest im laufenden Jahr, unwahrscheinlich (< 20%). Grund hierfür sind der Mangel an einem konsensfähigen Nachfolger sowie die Perspektive massiver Mandatsverluste für CDU/CSU und SPD im Falle von Neuwahlen. In unserem Hauptszenario gehen wir von Zins² daher vorerst davon aus, dass sich die Regierungskoalition weiter durch die Legislaturperiode "schleppt", allerdings bei zunehmend eingeschränkter Handlungsfähigkeit. Sollten im kommenden Jahr auch die nächsten fünf Landtagswahlen für CDU und SPD verloren gehen, dürften sich die Zerfallserscheinungen in der Koalition beschleunigen, was trotz der schwierigen Umfragearithmetik das Risiko vorgezogener Neuwahlen erhöht. Analog zur Entwicklung in anderen EU-Staaten würde dies die Rechts-Links-Polarisierung im Bundestag und Bundesrat weiter schärfen und den Bedeutungsverlust etablierter Volksparteien beschleunigen. 

Die Finanzmärkte müssen sich daher darauf einstellen, dass Deutschland – historisch der fiskal- und europapolitische Stabilitätsanker der Eurozone – nach den Septemberwahlen und im kommenden Jahr in politisch ungewisseres Fahrwasser gerät. Dies dürfte in den nächsten ein bis zwei Jahren weniger Bundes- und Länderanleihen selbst, sondern vor allem Anleihen fiskalisch schwächerer Emittenten in der Eurozone belasten, die in der Vergangenheit implizit vom Vertrauen in die deutsche Europapolitik und dem deutschen Aaa-Kredit-Rating profitierten. 

Auswirkungen auf Bunds und Länderanleihen 

Eine durch politische Polarisierung gelähmte Bundesregierung wird kaum noch in der Lage sein, strukturrelevante finanzpolitische Reformen umzusetzen. Entsprechend steigt die Wahrscheinlichkeit, dass ausgehend von einer derzeit noch moderaten Schuldenquote (ca. 65% des BIP im Jahr 2025) künftige Haushaltsdefizite anhaltend hoch bleiben oder weiter steigen. Zwar ist der Weg bis zu einem Verlust des Aaa-Ratings für Bundesanleihen lang – signifikant steigt dieses Risiko erst ab einer Schuldenquote von etwa 80% des BIP –, doch droht im Falle anhaltender politischer Instabilität schätzungsweise binnen zwei bis drei Jahren zumindest eine Verschlechterung des Rating-Ausblicks von „stabil“ auf „negativ“. Aufgrund veränderter struktureller Rahmenbedingungen (Demografie, nachlassende internationale Wettbewerbsfähigkeit) könnte es bei unveränderter Fiskalpolitik und ohne entschlossene Gegenmaßnahmen dann zu deutlich rascheren Herabstufungen des Kredit-Ratings kommen als im historischen Vergleich mit Frankreich. Hier lagen zwischen dem Verlust des Top-Ratings im Jahr 2011 und der Herabstufung auf A+ durch S&P im Oktober 2025 rund 14 Jahre. 

Bevor es zu expliziten Rating-Schritten gegen Deutschland kommt, dürften die Auswirkungen auf Bundes- und Länderanleihen überschaubar bleiben. Im Einklang mit den schon jetzt hohen Haushaltsdefiziten und Netto-Neuemissionen erscheint eine leichte Underperformance von Bunds und Länderanleihen gegenüber Swaps als wahrscheinliches Szenario. Anleihen des Landes Sachsen-Anhalt sollten sich auch für den Fall einer Afd-Regierung im Vergleich zu anderen Bundesländern nur leicht unterdurchschnittlich entwickeln, da das Kredit-Rating der Bundesländer primär durch den bundesstaatlichen Finanzausgleich und die verfassungsrechtliche Beistandspflicht des Bundes abgesichert wird und nur zu einem geringen Teil von der Politik/Finanzkraft des Landes abhängt. 

Auswirkungen der veränderten Politiklage auf die Eurozone, EGB-Spreads und den EUR

Deutlich schneller und unabhängig von Ratingentscheidungen dürfte die politische Instabilität in Berlin auf die gesamte Eurozone ausstrahlen. Deutschland fungierte bislang als impliziter Garant der europäischen Finanzarchitektur und Verfechter strikter Fiskalregeln. Fällt Berlin als verlässliches Führungszentrum aus, entstehen erhebliche Zweifel am zukünftigen wirtschaftspolitischen Kurs der EU und der Währungsunion – zumal in Frankreich mit den Präsidentschaftswahlen im April 2027 ein weiterer europapolitischer Kurswechsel droht. Eine innenpolitisch geschwächte Bundesregierung wird weder den politischen Willen noch das Mandat besitzen, im Krisenfall neuen gemeinschaftlichen Finanzierungsinstrumenten (wie einer Neuauflage des NextGenerationEU-Fonds) zuzustimmen. Dies schränkt die fiskalische Reaktionsfähigkeit des Euroraums ein und dürfte bei fiskalisch schwächeren Mitgliedstaaten zu höheren Risikoprämien (Spread-Ausweitung) führen. In Phasen akuter Marktvolatilität könnten Bunds in einem Solchen Umfeld zeitweise sogar von klassischen Safe-Haven-Zuflüssen profitieren. 

In dem Szenario nachlassender deutscher Unterstützung für die europäische Integration sowie einem politischen Richtungswechsel in Frankreich dürfte primär die Europäische Zentralbank (EZB) als handlungsfähiger Akteur verbleiben. In der Praxis müsste sie über ihr Transmission Protection Instrument (TPI) zusehends als Lender of Last Resort einspringen, ohne dadurch die Spread-Volatilität dauerhaft neutralisieren zu können. Die Geldpolitik würde in einem solchen Umfeld zunehmend von fiskalischen Notwendigkeiten dominiert (fiskalische Dominanz), was das Vertrauen in den Euro schwächen würde. Neben zeitweise erhöhter Spread-Volatilität bei Euroraum-Staatsanleihen dürfte aus Sicht von Zins² daher vor allem die Gemeinschaftswährung (EUR) unter den politischen Verschiebungen in Deutschland leiden.