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Die Europäische Zentralbank (EZB) wird bei ihrer bevorstehenden Sitzung am 23. Juli die Leitzinsen sehr wahrscheinlich unverändert bei 2,25% belassen. Angesichts der erneuten geopolitischen Eskalation im Persischen Golf sehen wir von Zins² uns in unserer Auffassung bestätigt, dass dies noch nicht das Ende des aktuellen Straffungszyklus ist und halten in unserem Basisszenario unverändert an der Erwartung einer finalen Zinsanhebung um 25 Basispunkte am 10. September fest. Das Hauptaugenmerk der Marktteilnehmer liegt am Donnerstag damit auf der Rhetorik von EZB-Präsidentin Lagarde bei der Pressekonferenz. Hinweise, wie deutlich sie ihre jüngste Einschätzung aus Sintra („ausgewogene Inflationsrisiken“) angesichts der neuen Dynamik auf den Energiemärkten revidiert stehen im Fokus der Märkte.

Der Golf-Konflikt als Katalysator für September-Zinsschritt

Durch die erneuten militärischen Spannungen im Nahen Osten ist die Hürde für einen Zinsschritt im September spürbar gesunken. Im Rahmen ihres vorausschauenden Risikomanagements benötigt die EZB nun weniger harte Beweise für Zweitrundeneffekte bei der Inflation – wie etwa eine voll entwickelte Lohn-Preis-Spirale –, um eine weitere Straffung zu rechtfertigen. Während sich der jüngste Rohölpreisanstieg noch in Grenzen hält, notiert der europäische Gaspreis mittlerweile nahe den Jahreshöchstständen von Mitte März und damit signifikant über dem offiziellen Basisszenario der EZB-Ökonomen. Selbst im Falle einer im September anstehenden Abwärtsrevision der Wachstumsprojektionen könnte der Zentralbankrat eine Zinserhöhung im September somit problemlos als „Versicherungsschritt“ gegen anhaltende Inflationsrisiken deklarieren.

Die unmittelbaren Auswirkungen einer September-Erhöhung auf die Euro-Zinskurve dürften sich in engen Grenzen halten, da sich der Leitzins mit 2,50% dann weiterhin am oberen Rand des geschätzten neutralen Bereichs (2,0% bis 2,5%) bewegen würde. Jeder geldpolitische Schritt darüber hinaus würde die EZB jedoch ins restriktive Territorium führen. Ein solcher Übergang in ein neues Zinsregime ließe sich nicht mehr bloß als Versicherungsschritt begründen, sondern erforderte empirische Belege für eine fortschreitende Inflationstransmission. Dementsprechend hoch bewerten wir die Hürde für einen dritten Zinsschritt im späten Herbst oder Winter über den Wert von 2,5% hinaus. Wir von Zins² wären daher überrascht, sollte die EZB bereits am kommenden Donnerstag Signale für eine Straffung über die 2,50%-Marke hinaus aussenden.

Marktimplikationen und Positionierung

Am Geldmarkt sind in den €STR-Forwards bis Juni 2027 derzeit kumuliert rund 56 Basispunkte an EZB-Zinserhöhungen eingepreist. Dies erscheint recht großzügig und das Potenzial für eine klare Fortsetzung der seit Anfang Juli beobachteten „bärischen Verflachung“ der EUR-Zinskurve sollte weitgehend ausgereizt sein. Sowohl die gestiegenen nominalen als auch die realen Renditen (z. B. 5J Swaps um 3% nominal, 0,8% real) lassen das mittlere Laufzeitensegment für Outright-Long-Positionen wieder attraktiv erscheinen.

Ergänzend bietet sich in diesem Umfeld der taktische Verkauf von Gamma (Schreiben von Puts) an, sofern man das Tail-Risk einer unkontrollierten militärischen Eskalation wirksam begrenzt. Für unseren Fonds Abaki Fixed Income Convexity realisieren wir dies unter anderem über eine strategische Long-Position in ultralangen Anleihen, um im Falle eines Ölpreis-Schocks strukturell von dem dann zu erwartenden bärischen Flattening zu profitieren.

Aktuelle Daten von der EZB (Link) zur Entwicklung der Kosten für den Schuldendienst der EU-Staaten zeichnen ein düsteres Bild. Unter der Prämisse unveränderter struktureller Haushaltsdefizite prognostiziert die EZB bis zum Jahr 2035 eine drastische Erhöhung der Zinskosten für ausstehende Staatsanleihen in der Eurozone (siehe Grafik) und offenbart eine fundamentale Nachhaltigkeitskrise der Fiskalpolitik: In Frankreich würden die Zinskosten von 2,2% Richtung 7,5% des BIPs ansteigen, in Italien würden die Kosten 7% erreichen während in Deutschland die Kosten auf 4% von aktuell 1,1% anspringen würden.  

Theoretisch existieren drei Hebel, um diesem fiskalischen Albtraum zu entkommen. In der Realität erweisen sich derzeit jedoch alle Pfade als Sackgassen:  

1. Höheres Wirtschaftswachstum: Das Potenzialwachstum in der EU erlahmt zusehends. Getrieben durch den demografischen Wandel, eine tiefgreifende Deindustrialisierung sowie massive Wettbewerbseinbußen gegenüber den USA und China, liegt das strukturelle Wachstum inzwischen bei unter 1%. 
2. Fiskalische Konsolidierung (Ausgabenkürzungen): In einer alternden Gesellschaft, deren politischer Diskurs primär von Besitzstandswahrung geprägt ist, sind Mehrheiten für eine Reduzierung der stark steigenden Sozialausgaben politisch kaum durchsetzbar. Populistische Stimmen mit nationalistischen Klängen finden Anklang und rütteln an den Fundamenten der EU. 
3. Senkung der Finanzierungskosten via EZB: Ein geldpolitischer Rettungsanker durch eine aggressive Zins- und Bilanzpolitik (Quantitative Easing) erscheint angesichts der veränderten Inflationsdynamik und des Glaubwürdigkeitsrisikos der Notenbank dauerhaft abwegig. Zudem läuft das aktuelle quantitative Tightening (QT) der EZB – also der Abbau der Anleihebestände – diesem Szenario diametral entgegen. 

Marktimplikationen 

Für die Rentenmärkte ergeben sich aus dieser Gemengelage fundamentale Verschiebungen, die weit über kurzfristige Rauschen am Markt (wie temporäre Ölpreisschwankungen) hinausgehen.  

1. Ausweitung der Risikoprämien & Duration-Risiko: Steigende Schuldenberge bei gleichzeitigem Reformstau werden unweigerlich Druck auf die Credit-Ratings der Nationalstaaten ausüben. Investoren werden – insbesondere am langen Ende der Laufzeitengranularität – deutlich höhere Laufzeitprämien (Term Premia) einfordern. 
2. Kurven-Steepener als struktureller Trade: Die Zinskurven dürften sich über das lange Ende strukturell versteilen. Die von uns präferierte Steepener-Position im Segment 5 gegen 30 Jahre (5Y/30Y) bleibt unabhängig von den aktuellen Schwankungen des Ölpreises attraktiv.  
3. Underperformance von Staatsanleihen versus Swaps: Angesichts der Verschlechterung des Kredit-Ratings und hohen Emissionsvolumina dürften Staatsanleihen gegenüber Swaps underperformen. Der durch Clearing-Häuser und Collateral besicherte Swapsatz wird zunehmend zum „risikofreien“ Zins.  
4. Eine neue qualitative Hierarchie: Ein spannendes Signal liefert der Blick auf die Niederlande. Während das Land laut EZB-Grafik seine Zinskosten bei knapp über 2% des BIP stabilisieren kann, driften die deutschen Kosten Richtung 4% ab. Dies untermauert unsere Kernthese: Rein von der fundamentalen Kreditqualität her dürften niederländische Staatsanleihen die deutschen Bundesanleihen längerfristig outperformen. Die historische "Bund-Prämie" steht damit zur Disposition. 

Die am 17. Juni zwischen den USA und dem Iran unterzeichnete Absichtserklärung (MoU) zur Öffnung der Straße von Hormus und zur Einstellung der Kampfhandlungen erweist sich de facto als hinfällig. Die vagen Formulierungen des Abkommens ließen von Beginn an Raum für fundamentale Fehlinterpretationen. Zudem fehlt es auf beiden Seiten an Vertrauen für längerfristige Vereinbarungen. Die Hemmschwelle für militärische Provokationen bleibt damit niedrig. Teheran setzt in diesem Konflikt gezielt auf eine strategische Asymmetrie: Die eigene Resilienz gegenüber ökonomischen Schmerzen wird im Iran deutlich höher eingeschätzt als die Toleranz der US-Administration für volatile Energiepreise im Vorfeld der Midterm-Wahlen im November.

Wir bei Zins² hatten seit April die Wahrscheinlichkeit einer diplomatischen Lösung am Persischen Golf und eine damit einhergehende Entspannung an den Energiemärkten als Basisszenario angesehen. Daran gekoppelt war unsere Erwartung eines moderateren als anfänglich vom Markt eingepreisten Zinspfads der EZB und eine Outperformance des 5-jährigen Laufzeitenbereichs. Wie bereits in unserer „Kompass“-Publikation vom 1. Juli skizziert, sahen wir das Potenzial für eine Fortsetzung dieses Szenarios Ende Juni jedoch als zunehmend ausgereizt an. Überrascht hat uns in den letzten Tagen daher weniger die grundsätzliche Richtung der Renditebewegung als vielmehr die ausgeprägte Dynamik und das Ausmaß des bärischen Flattenings der EUR-Zinskurve. Dieses Phänomen spiegelt die klassische Stagflations-Sorge des Rentenmarktes wider: Energiepreisgetriebene Inflationsängste treiben das kurze Ende, während das lange Ende bereits die wachstumsdämpfenden Effekte des Ölpreisschocks einpreist.

Ölpreis sollte sich in Bandbreite zwischen 75 - 90 USD halten

Auch wenn der Ölpreis (Brent Crude) temporär über die Marke von 90 USD pro Barrel ausbrechen kann, erachten wir die Hürde für eine unkontrollierte, vollumfängliche militärische Eskalation auf beiden Seiten als hoch. Für Teheran wiegen die ökonomischen Folgen der reaktivierten US-Seeblockade sowie das Risiko einer irreparablen Beschädigung der heimischen Infrastruktur schwer. Auf der Gegenseite limitieren knappe Bestände an Angriffs- und Abfangmunition im Verbund mit Trumps Sorge vor inflationsbedingten Stimmenverlusten im November den operativen Spielraum der USA. In unserem Basisszenario gehen wir daher von einer Rückkehr zu einem Zustand des angespannten Waffenstillstands aus, der zwar immer wieder von lokalen militärischen Zwischenfällen überschattet wird, eine eingeschränkte Durchfahrt der Straße von Hormus aber erlaubt. Für Brent Crude erwarten wir eine volatile Seitwärtsbewegung in einer Range von 75 bis 90 USD.

EZB Zinserhöhung im September auf 2,50% aber nicht weiter

Für die Geldpolitik der EZB bedeutet dieses Umfeld, dass wir eine Zinserhöhung auf der anstehenden Sitzung Ende Juli weiterhin ausschließen. Wir halten an unserer Prognose eines finalen Zinsschritts um 25 Basispunkte auf dann 2,50% im September fest. Die derzeit am Geldmarkt eingepreiste geldpolitische Straffung auf bis zu 2,75% bis Februar 2027 erachten wir als zu restriktiv, auch da die US-Inflationszahlen für Juni mit einem Rückgang der Kerninflation von 2,8% auf 2,6% massiv nach unten überraschten und Falken im FOMC zunächst ruhigstellen dürften. Entsprechend sehen wir bei Zins² nach dem Anstieg des 5-jährigen Swapsatz auf 3% nun wieder erneutes Potential für unsere Steepener-Positionierung im Segment 5 gegen 30 Jahre und halten an einem leicht positiven Gesamt-Delta fest. Unser Bestand an ultralangen SSA- und Staatsanleihen mit Laufzeiten von über 45 Jahren fungiert dabei als Gegengewicht, sollte sich das aktuelle Bear-Flattening der EUR-Kurve aufgrund steigender geopolitischer Risikoprämien hartnäckiger erweisen als von uns und vom Markt erwartet.

Nach dem Ende der französischen Sommerpause im Spätsommer wird mit dem Auftakt der heißen Phase des Präsidentschaftswahlkampfs gerechnet (Wahltermin: April 2027). Aktuelle Umfragen sehen Marine Le Pen sowohl im ersten als auch im zweiten Wahlgang in Führung. Aus Marktsicht ist die Kernfrage, ob Le Pen – ähnlich wie Giorgia Meloni in Italien – einen wirtschaftspolitischen Pragmatismus an den Tag legen wird oder ob sie das von populistischen Entlastungsversprechen und protektionistischem Wirtschaftsnationalismus geprägte Programm des Rassemblement National (RN) eins zu eins umsetzen wird. 

Allein die fiskalischen Kosten für die propagierte Senkung der Mehrwertsteuer auf Energieprodukte, die Rücknahme der Rentenreform von Präsident Macron sowie die Steuerbefreiung für Beschäftigte unter 30 Jahren würden sich schätzungsweise auf rund 50 Milliarden Euro pro Jahr belaufen. Ein solches Vorgehen würde angesichts des ohnehin laufenden EU-Defizitverfahrens gegen Frankreich ein fiskalisches Fiasko – einen sogenannten „Liz-Truss-Moment“ – heraufbeschwören. Dies wird Le Pen zwingend vermeiden wollen, um nicht direkt zu Beginn ihrer Amtszeit von den Rentenmärkten diszipliniert zu werden. 

Entsprechend erwarten wir von Zins² im Basisszenario fiskalischen Pragmatismus einer RN-geführten Regierung. Diese Erwartung verstärkt sich, sollte Le Pens politischer Zögling und Parteichef Jordan Bardella das Amt des Ministerpräsidenten übernehmen. 

Spread-Dynamiken und Obergrenzen für OATs 

Dennoch bleiben die politischen Unwägbarkeiten hoch. Die in den vergangenen Monaten beobachtete Spreadausweitung französischer Staatsanleihen (OATs) sowohl gegenüber Euro-Swaps als auch gegenüber deutschen Bundesanleihen spiegelt diese gestiegenen Risikoprämien bereits wider. Neben der Rhetorik im Wahlkampf wird die zeitgleich stattfindende Parlamentswahl entscheidend sein: Erzielt der RN eine arbeitsfähige Mehrheit in der Nationalversammlung, vergrößert sich Le Pens politischer Handlungsspielraum, was die Märkte mit temporär höheren Risikoprämien quittieren dürften. 

Wir gehen jedoch zunächst davon aus, dass die Handelsspanne für den 10-jährigen OAT-Bund-Spread nach oben hin bei etwa 80 Basispunkten (Bp) gedeckelt sein sollte. Unterstützt wird diese Obergrenze durch das anhaltend hohe Emissionsvolumen auf der deutschen Bund-Seite, welches den Spread rein technisch verengt. 

Relative-Value-Strategie: Fokus auf das ultralange Ende (2072) 

Für das Risikoszenario – ein Wahlsieg Le Pens gepaart mit einer parlamentarischen Mehrheit des RN – erwarten wir zunächst eine Versteilung der OAT-Kurve im Laufzeitbereich bis zu 30 Jahren. In diesem Umfeld dürften ultralange französische Staatsanleihen, wie die FRTR 0,5% 2072, eine relative Outperformance erzielen. Die ausgeprägte Konvexität sowie der historisch niedrige Kurs dieser ultralangen Anleihe isolieren das Papier von den Dynamiken des Rests der Kurve. Aus einer Relative-Value-Perspektive erscheint daher eine über den OAT-Future durations-abgesicherte Long-Position in diesem Instrument attraktiv und die Kurve sollte sich in den Segmenten 10-gegen-50 Jahre bzw. 30-gegen-50 Jahre verflachen. 

Implikationen des Wahlausgangs auf EU und EUR 

Jenseits des französischen Rentenmarktes würde ein durchschlagender Erfolg des RN die Wahrnehmung politischer Risiken innerhalb der Eurozone signifikant verschärfen. Die deutsch-französische Achse als fundamentale Stütze der EU-Stabilität stünde vor einer Zerreißprobe. Die Sorge vor einer institutionellen Lähmung der Europäischen Union könnte das Vertrauen globaler Investoren in europäische Risikoassets nachhaltig erodieren lassen. Dass auch in anderen EU-Staaten, nationalistische Parteien Rückenwind haben verstärkt diesen Punkt. In der Folge ist mit einer spürbaren Abschwächung des Euro gegenüber dem US-Dollar (EUR/USD) zu rechnen, da globale Asset-Manager verstärkt in den liquideren und als „Safe Haven“ agierenden US-Dollar-Raum umschichten dürften. 

Im Vorfeld der anstehenden Berichtssaison für das zweite Quartal mehren sich die Sorgen, dass für die US-Hyperscaler angesichts der immensen Investitionen (Capex) in die KI-Infrastruktur der operative Gegenwind zunehmen könnte. Ein Blick auf die historischen Saisonalitäten zeigt jedoch, dass im Juli ein Einbruch für die breiten Aktienindizes in den USA (S&P 500, Russel 2000) sowie in der Eurozone (Stoxx 600) statistisch unwahrscheinlich ist. Im saisonalen Muster ist der Juli für US- und europäische Indizes der zweitstärkste Monat des gesamten Kalenderjahres, nur knapp geschlagen vom November.

Aktien

Diese positive Tendenz erweist sich über verschiedene Betrachtungszeiträume hinweg als äußerst robust. So verzeichnete der S&P 500 in den vergangenen 15 Jahren im Juli einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 2,55 %, wobei lediglich in zwei Jahren eine negative Performance verbucht werden musste. Verengt man den Blick auf die letzten zehn Jahre, weist der US-Leitindex mit einem durchschnittlichen Plus von 3,37 % im Juli sogar eine makellose Bilanz ohne ein einziges Verlustjahr auf. Beim europäischen Stoxx 600 fällt dieser saisonale Effekt zwar etwas moderater aus, bleibt aber dennoch statistisch signifikant. Unterstützt wird diese Dynamik häufig dadurch, dass die im Vorfeld gedämpften Erwartungen an die Quartalszahlen die Messlatte für positive Überraschungen („Earnings Beats“) senken, was den Märkten als Katalysator dient.

Credit

Angesichts der historisch hohen Korrelation zwischen den Aktien- und Kreditmärkten überrascht es kaum, dass Euro-Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Segment (IG) im Juli ebenfalls eine überdurchschnittlich starke Entwicklung zeigen. Gemessen am Spread über Swaps partizipiert das Credit-Segment spürbar an der freundlichen Marktstimmung. Bemerkenswerterweise kürt die Historie den Juli in dieser Assetklasse sogar zum absolut stärksten Monat des Jahres. Neben dem konstruktiven Aktienumfeld sorgt hier ein wiederkehrender technischer Faktor für Rückenwind: Zu Beginn des zweiten Halbjahres treffen erhebliche Reinvestitionsströme aus fällig gewordenen Kupons und Tilgungen auf ein bereits ausgedünntes Angebot am Primärmarkt.

Rates

Auch an den Rentenmärkten (Rates) ist das saisonale Muster in den USA und der Eurozone im Juli ausgeprägt positiv, d. h. Renditen fallen. In den vergangenen zehn Jahren gaben die Renditen zehnjähriger US-Treasuries im Juli im Schnitt um 8 Basispunkte nach, während zehnjährige EUR-Swapsätze im selben Zeitraum um 11 Basispunkte fielen. Damit verzeichnet der Juli für EUR-Swapsätze im gesamten Jahresverlauf den kräftigsten monatlichen Rückgang. Aus fundamentaler und markttechnischer Sicht lässt sich dieses Phänomen vor allem durch die sommerlich bedingte, drastisch nachlassende Neuemissionstätigkeit erklären. Da Unternehmen und Staaten ihre Primärmarktaktivitäten während der Urlaubsphase stark drosseln, führt der Mangel an neuem Angebot bei anhaltendem institutionellem Platzierungsbedarf zu einem regelrechten „Technical Squeeze“. Dieser synchrone Rückenwind für Aktien, Credit und Rates macht den Juli historisch zu einem der verlässlichsten Monate für Multi-Asset-Strategien.

Zum Wochenschluss setzt sich der Abwärtstrend beim Ölpreis dynamisch fort: Mit aktuell 72,2 USD pro Barrel (Brent Crude Front Contract) notiert der Preis nur noch knapp über seinem Niveau von Februar, nachdem am 20. Mai noch ein Zwischenhoch von 111 USD verzeichnet worden war. Dieser drastische Preisverfall um rund 35% war in den vergangenen fünf Wochen der wesentliche Katalysator für das umfassende Repricing an den Zins- und Rentenmärkten.

Die von Zins² seit Längerem als der „Sweet Spot“ der Kurve bezeichnete 5-jährige EUR-Rendite (Bunds) gab seit Mitte Mai um rund 30 Basispunkte (Bp) nach. Ausgehend vom aktuellen Niveau (2,59% bei 5J Bunds) wird die Luft für weitere Renditerückgänge nun jedoch zunehmend dünner. Bei Annäherung an die Marke von 2,50% würden wir taktische Long-Positionen reduzieren, da sich das Chance-Risiko-Verhältnis hier spürbar verschlechtert:

1. Fundamentale Bodenbildung beim Ölpreis voraus: Eine dynamische Fortsetzung des Ölpreisverfalls deutlich unter die psychologische Marke von 70 USD erscheint unwahrscheinlich. Zum einen erfordert das verbleibende geopolitische Restrisiko einer erneuten, temporären Blockade der Straße von Hormus weiterhin eine strukturelle Risikoprämie. Zum anderen dürfte die einsetzende Zusatznachfrage zur Wiederauffüllung der strategischen Ölreserven (insbesondere in den USA) sowie das Erreichen der Rentabilitätsgrenze vieler US-Schieferölproduzenten weiteren Preisrückgängen als Stütze entgegenwirken.

2. Restriktive EZB limitiert das Abwärtspotenzial der Renditen: Solange die Europäische Zentralbank (EZB) ihren geldpolitischen Straffungs-Bias nicht offiziell aufgibt – oder der Markt handfeste Anzeichen für eine echte Zinssenkungsdiskussion sieht (was angesichts einer zähen Kerninflation im Dienstleistungssektor verfrüht ist) –, fehlt den Rentenmärkten der fundamentale Treibstoff. Ein nachhaltiger Rutsch der 5-jährigen Bundrendite unter 2,50% ist vor diesem Hintergrund vorerst kaum zu erwarten.

Ein Festhalten an bestehenden Long-Positionen auch unter 2,50% ließe sich damit allenfalls als mittel- bis langfristige „Call-Option“ zur strukturellen Absicherung gegen ein konjunkturelles Schwächeszenario in der Eurozone oder den USA – oder ein disruptives Auspreisens der aktuellen KI-Euphorie, das eine entsprechende Kettenreaktion an den globalen Aktien- und Credit-Märkten nach sich ziehen würde, begründen.

Mit aktuell rund 76 USD pro Barrel notiert Brent Crude lediglich noch etwa 10% über dem Durchschnittsniveau vom Februar – also vor dem Ausbruch des Konflikts mit dem Iran. Folgerichtig überrascht es kaum, dass auch die marktbasierten Inflationserwartungen spürbar nachgegeben haben. Die 10-jährigen Breakeven-Inflationsrate in Deutschland ist von ihrem Hoch Ende April bei 2,35% inzwischen um 45 Basispunkte (Bp.) gefallen und liegen mit aktuell 1,89% klar unter dem mittelfristigen Stabilitätsziel der EZB. Eine analoge Entwicklung zeigt sich in den USA: Hier gingen die am Markt für inflationsindexierte Anleihen („Linker“) abgelesenen 10-jährigen Inflationserwartungen von der Spitze bei 2,52% auf zuletzt 2,21% zurück – der tiefste Stand seit April 2025 und deutlich unter dem Niveau von Jahresbeginn.

Während die sinkenden Inflationserwartungen die Nominalrenditen in den letzten Wochen sinken ließ, verlief dieser Rückgang unterproportional, wodurch die Realrenditen im Gegenzug spürbar zulegten. In den USA kletterten diese im 10-jährigen Segment auf über 2,25%, den höchsten Stand seit Januar 2025, was einem Zuwachs von knapp 50 Bp. seit Anfang März 2026 entspricht. Die Realrendite 10-jähriger Bundesanleihen stieg im selben Zeitraum um knapp 20 Bp. auf etwa 0,85%. Noch ausgeprägter zeigte sich diese Dynamik am kurzen und mittleren Ende der Laufzeitenkurve (2 und 5 Jahre). So verzeichneten US-Realrenditen mit 5 Jahren Laufzeit seit Mitte April einen markanten Sprung um rund 80 Bp., während das deutsche Pendant (DBRI 04/2030) im gleichen Zeitraum um etwa 50 Bp. zulegte. Dieser Zuwachs spiegelt primär die restriktiveren geldpolitischen Erwartungen des Marktes wider und verdeutlicht die erhebliche Straffung der monetären Bedingungen in den vergangenen Monaten.

Aus analytischer Sicht bietet dieses Szenario Opportunitäten. Sofern das geopolitische Risiko im Persischen Golf nicht erneut eskaliert und eine längerfristige Blockade der Straße von Hormus ausbleibt, dürfte der nachlassende Inflationsdruck den Zentralbanken den nötigen Spielraum bieten, ihre betont hawkishe Rhetorik in den kommenden Wochen und Monaten spürbar zu mäßigen. Wir von Zins² halten daher an unserer Einschätzung fest, dass die in den Geldmarkt-Forwards weiterhin eingepreisten Zinsanhebungen der EZB (38 Bp.) und der Fed (45 Bp.) bis März 2027 in diesem Umfang kaum realisiert werden. Dies stützt unser strategisches Szenario einer Versteilung der Renditekurve im Segment zwischen 5 und 30 Jahren. Da wir von einer Deckelung der Renditen im mittleren Laufzeitbereich ausgehen erachten wir es – trotz der historisch niedrigen impliziten Zinsvolatilität – zudem als attraktiv, über eine Short-Put-Strategie auf den Bobl-Future laufende Optionsprämien zu generieren.

Die vorgeschlagene Reform der deutschen Rentenversicherung trifft auf eine breite Unterstützung innerhalb der Regierungskoalition, weshalb eine Verabschiedung ohne substanzielle Änderungen nach der Sommerpause im Herbst 2026 als wahrscheinlich gilt. Das Vorhaben zielt darauf ab, den demografisch determinierten Anstieg der Rentenbeiträge und der Bundeszuschüsse abzufedern – eine absolute Trendumkehr oder strukturelle Absenkung wird damit jedoch nicht erreicht. Im Gegensatz zur Rentenreform der Agenda 2010, die primär die Stabilisierung der Beitragssätze fokussierte, werden die Abgaben hier weiter ansteigen. Dies liegt zum einen am Festhalten an der Haltelinie für das Rentenniveau bei 48%, zum anderen an der schrittweisen Einführung von Abgaben für ein verpflichtendes kapitalgedecktes individuelles Rentenkonto. 

Vier strategische Kernkomponenten bestimmen die ökonomische Tragweite der Reform: 

• Dynamisierung der Lebensarbeitszeit: Neben restriktiveren Zugangshürden für den vorzeitigen Ruhestand und spürbar höheren Abschlägen bei Frühverrentung wird das gesetzliche Renteneintrittsalter über das Jahr 2041 hinaus an die fernere Lebenserwartung im Verhältnis 2:1 gekoppelt (ein Gewinn von 12 Monaten Lebenserwartung führt zu 8 Monaten längerer Erwerbsphase. 
• Verbreiterung der Beitragsbasis: Die obligatorische Einbeziehung von Selbstständigen, Neugründern sowie die stärkere Einbeziehung von Minijobs generiert in den kommenden 5 bis 10 Jahren fiskalische Vorlaufeffekte. Diese temporäre Liquiditätsverbesserung im Umlagesystem schlägt erst ab ca. 2035 bis 2040 in Form eigener Leistungsansprüche negativ zu Buche. 
• Aufbau einer kapitalgedeckten Säule: Arbeitnehmer und Arbeitgeber finanzieren künftig paritätisch den Aufbau eines individuellen Vorsorgekontos mit bis zu 2% des Bruttolohns. Die Mittelallokation erfolgt global am Kapitalmarkt mit Fokus auf die Assetklasse Aktien, um das Rentenniveau langfristig abzusichern. Eine spürbare Entlastung des Gesamtsystems zeichnet sich hieraus jedoch frühestens ab 2040 ab. 
• Reaktivierung des Nachhaltigkeitsfaktors: Ab 2032 greift dieser Dämpfungsmechanismus wieder vollständig, was das Wachstum der umlagefinanzierten Renten relativ zur Lohnentwicklung verlangsamt. Die entstehende Lücke soll plangemäß durch die Erträge der neuen Kapitalmarktkomponente kompensiert werden. 

Makro-Takeaway für den Rentenmarkt: Die Reform dämpft den ungesteuerten Anstieg des impliziten deutschen Haushaltsdefizits in den kommenden Jahrzehnten. Für den Anleihemarkt impliziert dies mittelfristig ein geringeres Netto-Emissionsvolumen an Bundesanleihen im Vergleich zum Status-quo-Szenario und bietet Bunds kurzfristig Unterstützung gegenüber Swaps. Aus Sicht von Zins² wird dieser Entlastungseffekt jedoch schon bald wieder durch die massiven, strukturellen Kreditaufnahmen für die bestehenden Sondervermögen (insbesondere Verteidigung und Infrastruktur) überlagert. Erwartungen einer anhaltenden Outperformance von Bunds gegenüber Swaps erscheinen übertrieben. Da das deutsche Gesamtdefizit in den kommenden Jahren voraussichtlich eine höhere Wachstumsdynamik aufweisen wird als in vielen anderen Kernländern der Eurozone, reicht die Rentenreform als singulärer Faktor nicht aus, um die laufende Erosion der Safe-Haven-Prämie von Bundesanleihen nachhaltig umzukehren. Die Underperformance von Bunds gegenüber ausgewählten europäischen Peer-Emittenten dürfte mittelfristig anhalten. 

Bei ihrem Auftritt vor dem Europäischen Parlament betonte EZB-Präsidentin Lagarde ausdrücklich, dass sich das Direktorium im Vorfeld auf keinen bestimmten Zinspfad festlege. Ihr Verweis auf die weiterhin verankerten Inflationserwartungen und fehlenden Druck für kraftvolle Zinsreaktionen – im Umfeld der geopolitischen Entspannung am Persischen Golf – kommt jedoch einer Absage an eine Zinsanhebung im Juli gleich. Entsprechend reduzierte der Markt die Wahrscheinlichkeit für einen Zinsschritt am 23. Juli auf knapp 10%. Auch für September werden nur noch knapp 20 Bp eingepreist. 

Aus Sicht von Zins² erscheint dies weiterhin zu hoch (siehe Chart), vor allem mit Blick auf die in den Folgemonaten bis März 2027 erwartete Anhebung der Leitzinsen auf etwas über 2,60%. Solange das Entspannungsszenario am Persischen Golf anhält, sehen wir damit Potenzial für weiter sinkende EZB-Zinserwartungen, was auch die Renditen der von uns als Sweet-Spot betrachteten 5-jährigen Laufzeiten noch etwas absenken sollte. Allerdings würden wir Rückgänge der 5-jährigen Bundrendite in Richtung 2,50 % eher zum Abbau von Long-Positionen nutzen. 

Die nächsten zentralen Wirtschaftsdaten folgen nun in dichter Chronologie: Am 23. Juni werden die vorläufigen PMIs für die Eurozone veröffentlicht, am Folgetag der deutsche Ifo-Index und am 25. Juni der US-PCE-Deflator. 

Bei der ersten geldpolitischen Sitzung der US-Notenbank (Fed) unter der Leitung des neuen Vorsitzenden Kevin Warsh blieben die Zinsen erwartungsgemäß unverändert. Doch waren die begleitenden Signale hawkischer als von uns im Vorfeld erwartet. Der Fokus lag vor allem auf der Preisstabilität während das Ziel der maximalen Beschäftigung im stark gekürzten Fed-Statement unerwähnt blieb. Die Reaktionsfunktion der Fed scheint sich verschoben zu haben.

In Kombination mit der durch den Iran-Konflikt und die gestiegenen Ölpreise ausgelösten Anhebung der PCE-Projektion der Fed für Ende 2026 von 2,7 % auf 3,6 % fiel die Schlussfolgerung der Marktteilnehmer zu den Zinsen eindeutig aus: „Higher for Longer" mit Tendenz zur Straffung. Die Erwartungen für die Fed Funds per Ende Dez. 26 wurden entsprechend um etwa 20 Bp angehoben. Renditen am langen Ende der USD-Kurve (10- und 30-jährige Treasuries) wurden gleichzeitig durch die Kampfansage an die Inflation und die gedämpften längerfristigen Wachstumserwartungen gedrückt und die Kurve verflachte sich stark um 12 Bp zwischen 5 und 30 Jahren. Aus Sicht von Zins² dürfte dieser Effekt aber schon bald auslaufen. Sorgen um die steigende Staatsverschuldung dürften Risikoprämien für lange Treasuries strukturell erhöht halten – vor allem, wenn die Diskussion um eine Bilanzreduzierung an Fahrt gewinnt.

Die Verteilung der Zinserwartungen („Dots") zeigt eine tiefe Spaltung des FOMC: 9 von 18 Teilnehmern plädieren für mindestens eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (bp) noch in diesem Jahr; fünf davon präferieren sogar zwei Schritte und einer drei Anhebungen. Dagegen spricht sich nur ein einziges Mitglied für eine Zinssenkung aus. Entsprechend stieg der Median für Ende 2026 von 3,4% auf 3,80%. Chairman Warsh selbst gab keine Zinsprognose ab, was seine Ablehnung jeglicher Forward Guidance unterstreicht. Trotz der ausgeprägten Bereitschaft im Komitee für eine Zinserhöhung dürfte aus unserer Sicht die Hürde für eine Zinserhöhung schon am 29. Juli hoch sein, solange der Angebotsschock beim Ölpreis weiter abklingt (Brent Crude Richtung 70–75 USD) und sich gleichzeitig das US-Wachstum leicht abkühlt (BIP-Prognose der Fed für 2026 von 2,4% auf 2,2% nach unten korrigiert). Ein „Hike" erfolgt wohl nur, wenn Zweitrundeneffekte die Kerninflation weiter ansteigen lassen (Veröffentlichung PCE-Daten (Mai) am 25. Juni. US-CPI Daten (Juni) am 14. Juli).

Kevin Warsh beendete bei seiner ersten Sitzung als Chairman die Forward Guidance der Fed. Dies dürfte zunächst zu höherer gehandelter Zinsvolatilität führen, vor allem im Vorfeld der Veröffentlichung von CPI-, PCE- oder Arbeitsmarktdaten. Darüber hinaus blieben Veränderungen begrenzt, auch da Warsh die Unterstützung im FOMC benötigt. Die Einrichtung von fünf Task Forces deuten jedoch darauf hin, dass in den kommenden Monaten eine Diskussion um tiefgreifende institutionelle Reformen der Fed und der US-Geldpolitik erfolgen dürfte. Aus Marktsicht liegt dabei vor allem der Fokus auf einer möglichen Verringerung der Fed-Bilanz.