Live Feed

Das heute veröffentlichte Protokoll der jüngsten EZB-Sitzung verdeutlicht, dass bereits die Entscheidung im EZB-Rat vom 30. April, die Leitzinsen unverändert zu lassen, für einige Ratsmitglieder eine Gratwanderung darstellte. Da die für Energiepreise, Düngemittel und Grundchemikalien kritische Straße von Hormus weiterhin gesperrt ist, dürfte das Potenzial für Zweitrundeneffekte bei der Inflation aus Sicht der Ratsmitglieder seither weiter spürbar zugenommen haben. Die Eurozone bewegt sich damit zunehmend in Richtung bzw. ist schon in dem von der EZB am 19. März skizzierten adversen Szenario angelangt. Dies dürfte sich auch in den neuen Inflationsprojektionen widerspiegeln, die auf der kommenden Sitzung am 11. Juni veröffentlicht werden. Vor diesem Hintergrund hat die EZB zu Wahrung der Glaubwürdigkeit kaum eine andere Wahl, als im Juni die Zinsen um 25 Bp anzuheben. Die am Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit von knapp 95% für eine Zinsanhebung um 25 Basispunkte (Bp) ist plausibel. Ein weiterer Zinsschritt im September kann zwar nicht ausgeschlossen werden, allerdings sehen wir von Zins² die Wahrscheinlichkeit hierfür niedriger als die in den Forwards eingepreisten 90%.

Selbst wenn sich unsere Kernannahme – eine Deeskalation des Konflikts im Persischen Golf binnen der kommenden zwei bis vier Wochen mit einer zeitnahen Wiederöffnung der Straße von Hormus – als zu optimistisch erweisen sollte, halten wir weitere deutliche Zinsschritte der EZB im Herbst/Winter für unwahrscheinlich. Denn in einem solchen Szenario würden die Stagflationsrisiken zunehmen und der Fokus der EZB würde sich auf das sich weiter abschwächende Wirtschaftswachstum verlagern, was den geldpolitischen Spielraum trotz erhöhten Preisdrucks begrenzt. Zinsschritte über 75 Bp hinaus ließen sich kaum rechtfertigen. Als Konsequenz der konjunkturellen Abschwächung könnten Renditen längerer Laufzeiten (>5 Jahre) sogar nachgeben und die EUR-Zinskurve würde sich in diesem Szenario voraussichtlich deutlich verflachen – im Gegensatz zu der von uns und dem Marktkonsens derzeit erwarteten Versteilung.

In unserem Basis-Szenario der vergangenen Wochen gingen wir davon aus, dass bullische Impulse für die Anleihemärkte von einem Einfrieren des Konflikts im Persischen Golf und einer Wiederöffnung der Straße von Hormus ausgehen würden. Diese Einschätzung hat sich inzwischen zum Teil bestätigt, doch sollte das Argument aus Sicht von Zins² zunächst noch weitertragen. Harsche Rhetorik der USA aber auch des Irans und temporäre Rückschläge bei den Verhandlungen sehen wir als taktische Volatilität auf dem Pfad hin zu einer verlängerten Waffenruhe und einer dauerhaften Öffnung der Straße von Hormus. Dieses Szenario wird vom Markt mittlerweile ebenfalls akzeptiert und eingepreist. In diesem Marktumfeld würden wir Kursrücksetzer für den moderaten Aufbau von  Long-Positionen sukzessiv nutzen. Die historisch niedrig gehandelte implizite Zinsvolatilität erlaubt es zeitgleich, das Tail-Risiko einer erneuten, nachhaltigen Eskalation kostengünstig abzusichern. 

Keine Rückkehr zum Status quo

Wir erwarten nicht, dass mit dem Abklingen der Spannungen am Persischen Golf eine Rückkehr der Zinskurven auf ihr Vorkrisenniveau einhergehen wird. Sowohl am kurzen Ende der Kurve als auch bei den langen Laufzeiten werden die strukturellen Folgen der Lieferkettenbeschränkungen für Energie, Grundchemikalien und Düngemittel in den kommenden Monaten spürbar bleiben und die Spot-Inflation erhöht halten. Vor diesem Hintergrund erachten wir eine einmalige Zinsanhebung der EZB um 25 Bp am 11. Juni für sehr wahrscheinlich. Jedoch bewerten wir von Zins² die aktuell am Markt eingepreisten Zinssteigerungen von insgesamt 65 Bp bis April 2027 weiterhin als übertrieben. Dementsprechend sehen wir Potenzial für ein bullisches Steepening in den Segmenten zwischen 2 und 10 bzw. 5 und 10 Jahren. 

Langes Kurvenende bleibt nervös angesichts fragiler Haushaltssituation

Deutlich unsicherer stellt sich die Situation weiter hinten auf den Zinskurven, jenseits von 5-7 Jahren dar. Hier dürften die Risikoprämien erhöht bleiben, da der Fokus der Marktteilnehmer zunehmend auf die langfristige Entwicklung der Fiskalhaushalte und die fundamentale Schuldentragfähigkeit rückt. Ein schwächeres Wirtschaftswachstum und der drastische Anstieg der Refinanzierungskosten bilden – gepaart mit dem mangelnden politischen Willen zu schmerzhaften strukturellen Reformen – die zentralen Säulen dieser Argumentationskette. So belaufen sich z. B. die durchschnittlichen jährlichen Finanzierungskosten für die ausstehende Verschuldung des Bundes derzeit auf rund 38 Mrd. EUR (entsprechend 1,74% des BIP). Sollten diese auf die aktuellen Marktrenditen von rund 2,9% ansteigen, würden diese Kosten auf ca. 60 Mrd. EUR klettern. Aufgrund der erheblich höheren Schuldenstände in Frankreich und Italien wären die fiskalischen Folgen eines solchen Zinsanstiegs auf Basis aktueller Marktrenditen in diesen Ländern deutlich gravierender. Gleiches gilt für die USA: Hier liegen die durchschnittlichen Finanzierungskosten derzeit bei 3,03%. Ein vollständiger Anstieg auf das aktuelle Marktrenditeniveau von 4,38% hätte zwar aufgrund der höheren Basis prozentual eine geringere Dynamik (+32%) als die Entwicklung in Deutschland, würde jedoch absolut – gemessen an den ausstehenden Schulden von rund 31.000 Mrd. USD – eine jährliche Mehrbelastung von etwa 325 Mrd. USD bedeuten. Die Kosten des US-Schuldendienstes, die mit ca. 1.035 Mrd. USD bzw. 14,5% bereits den größten Budgetposten darstellen, würden damit auf rund 19% des Gesamthaushalts klettern. Diese Dynamik unterstreicht, dass am Markt die Sorgen zunehmen, dass hohe Staatsverschuldung zu einer fiskalischen Dominanz der Geldpolitik führt. 

Diese Rechenbeispiele verdeutlichen die fragile Verfassung der globalen Staatsfinanzen. Wenn zeitgleich – wie vom Konsens der Analysten prognostiziert – die Nettoneuverschuldung in den meisten Industriestaaten aufgrund des demografischen Wandels und des fehlenden politischen Willens zum Gegensteuern hoch bleibt und die Schuldenquoten weiter steigen, lässt sich die Debatte um die Schuldentragfähigkeit nicht länger ignorieren. Sie schlägt sich – so wie in den vergangenen Wochen gesehen - in höheren Risikoprämien am langen Ende der Kurve nieder. Zusammen mit den Erwartungen an eine tendenziell restriktivere Geldpolitik erklärt dies auch, warum der Renditeanstieg bei Laufzeiten von über 5 Jahren in den letzten Wochen primär von steigenden Realrenditen getrieben war. Aus Sicht von Zins² dürfte die Nervosität am langen Ende der Zinskurve daher selbst bei einer vollständigen geopolitischen Beruhigung am Golf erhöht bleiben, während eine überraschende Eskalation des Konflikts zwischen den USA und dem Iran zusätzliche Aufwärtsrisiken für die Renditen bergen würde. In diesem Umfeld bleibt das 5-jährige Laufzeitensegment aus unserer Perspektive der „Sweet Spot“ auf der Kurve, und wir halten an unseren Steepener-Positionen im Bereich von 5 bis 30 Jahren fest. 

Steigende Realrenditen belasten jene Länder überproportional, die bereits heute Schuldenquoten von über 100% aufweisen und keine Entlastung durch Primärüberschüsse erfahren – innerhalb der Eurozone betrifft dies vor allem Frankreich, Belgien und mit gewissen Abstrichen Italien. Allerdings bieten die laufenden EU-Debatten über eine gemeinschaftliche Schuldenfinanzierung für Verteidigungszwecke sowie die überproportional steigende Nettoverschuldung in Deutschland aus unserer Sicht hinreichende Stützfaktoren („Anker“), um einer Ausweitung der Spreads gegenüber Bundesanleihen, insbesondere im ultralangen Laufzeitenbereich, entgegenzuwirken. Vor diesem Hintergrund bleibt speziell Frankreich aufgrund der hohen Marktliquidität im 30- bis 50-jährigen Segment und der relativ steilen Credit-Kurve im Bereich von 10 bis 30 Jahren für die Vereinnahmung von Carry gegenüber Bundesanleihen aus unserer Sicht weiterhin attraktiv. 

Während in Deutschland die Landtagswahl in Sachsen-Anhalt am 6. September das politische Gefüge nachhaltig erschüttern könnte – sollte der AfD der Gewinn einer absoluten Mehrheit gelingen –, richtet sich der Fokus bei OATs zunehmend auf die französischen Präsidentschaft-swahlen im April 2027. Angesichts der anhaltenden Verbitterung über die etablierten Kräfte spiegeln die Umfragen eine gewisse Wahrscheinlichkeit für einen Wahlsieg des Rassemblement National (RN) wider. Die Gretchenfrage, wer für den RN ins Rennen geht – Marine Le Pen oder Jordan Bardella –, dürfte sich am 7. Juli entscheiden. Dann verkündet das Pariser Berufungsgericht sein mit Spannung erwartetes Urteil über den potenziellen Entzug von Le Pens passivem Wahlrecht. 

Aktuelle Wahlumfragen für den ersten Durchgang (11. oder 18. April 2027) sehen den RN mit 35% bis 38% der Stimmen deutlich in Führung. Dahinter folgen die Mitte-rechts-Gruppierung Horizons mit 19% sowie Emmanuel Macrons Renaissance-Bewegung mit lediglich 13%. Die linksextreme Fraktion um Jean-Luc Mélenchon stagniert ebenfalls bei rund 13%. Für eine potenzielle Stichwahl zwei Wochen später zeichnet sich jedoch ein differenziertes Bild ab: Während der RN-Kandidat gegen fast alle Bewerber siegreich wäre, liegt Horizons-Hoffnungsträger Édouard Philippe in direkten Duellen vor Bardella. Da sich der RN über die letzten Jahre ein explizit wirtschaftsfreundlicheres Profil erarbeitet hat, ist nicht mit exzessiven Marktausschlägen zu rechnen. Zudem bleibt das politische System strukturell fragmentiert: Selbst, wenn ein neuer Präsident die Nationalversammlung auflöst und Neuwahlen für Juli 2027 ansetzt, ist eine tragfähige parlamentarische Mehrheit höchst unwahrscheinlich. Diese institutionelle Pattsituation macht radikale fiskalische Experimente unwahrscheinlich. Da im Vorfeld der Wahlen der OAT-Markt auf Volatilität eingestellt ist wären wir von Zins² nicht überrascht, wenn alle Wahlausgänge außer ein Sieg Mélenchons, OATs zumindest im Vergleich zu anderen Märkten (Bunds, Swaps) stabilisieren bzw. sogar unterstützen würden.   

Französischer Haushalt überraschte zuletzt eher positiv - viel Negatives ist in OAT-Spreads eingepreist!

Schon jetzt präsentieren sich französische Staatsanleihen (OATs) sowohl gegenüber Bundesanleihen als auch gegen Swaps bemerkenswert robust. OATs handeln derzeit auf deutlich engeren Spread-Niveaus als im gesamten vergangenen Jahr. Seit Ende März 2026 konnten sich die 10-jährigen Spreads trotz des globalen Aufwärtsdrucks bei den langfristigen Renditen um rund 10 Basispunkte einengen. Primärer Treiber dieser Entwicklung sind die Konsolidierungserfolge der Minderheitsregierung unter Premierminister Lecornu. Das Haushaltsdefizit für 2025 sank mit 5,1% spürbar unter den Vorjahreswert von 5,8% und unterbot die offizielle Zielvorgabe von 5,4%. Dieser positive Trend setzt sich im laufenden Jahr 2026 fort: Mit kumuliert 47,8 Milliarden Euro liegt das Defizit im ersten Quartal um knapp 10% unter dem entsprechenden Vorjahreszeitraum. Als nächste fiskalische Hürde fungiert die Budgetdebatte für 2027 ab September, die bis Mitte Dezember abgeschlossen sein muss. Da die Markterwartungen im Vorfeld des Präsidentschaftswahlkampfs ohnehin extrem gedämpft sind, dürfte bereits eine pragmatische Fortschreibung des Status quo ausreichen, um OATs zu stützen. 

Zwar werden die geopolitische Krise im Persischen Golf und die gestiegenen Finanzierungskosten Bremsspuren im französischen Haushalt hinterlassen, dies gilt jedoch gleichermaßen für Deutschland und andere Kernländer der Eurozone. Ein isoliertes Underperformance-Risiko für Frankreich lässt sich daraus nicht ableiten. Selbst ein in den kommenden Monaten wahrscheinliches Downgrade durch Moody’s (aktuell Aa3 mit negativem Ausblick) sollte die Nachfrage internationaler Investoren kaum belasten. Nach den bereits im Herbst 2025 erfolgten Ratinganpassungen von S&P und Fitch auf das Niveau „A+ stabil“ ist ein solcher Schritt weitgehend eingepreist. 

Steile Kurve lässt OATs im hinteren Bereich gegenüber Swaps und Bunds attraktiv erscheinen

Aus Sicht von Zins² bleiben OATs aus Carry-Gesichtspunkten damit grundsätzlich attraktiv. Durch die ausgeprägte Steilheit der OAT-Kurve gilt dies vor allem für Laufzeiten jenseits von 10 Jahren. Während der i-Spread zwischen 10- und 20-jährigen OATs um knapp 40 Bp auf 100 Bp zulegt, klettert er im 30-jährigen Bereich auf knapp 140 Basispunkte. Die deutsche Bund-Kurve verläuft im Vergleich flach und der Spread-Zuwachs zwischen 10 und 30 Jahren beträgt hier lediglich rund 40 Basispunkte. Vor dem Hintergrund der zunehmenden politischen Fragmentierung in Deutschland sowie der strukturellen Divergenz in den Emissionsvolumina – die deutsche Staatsverschuldung dürfte laut Finanzplanung bis 2028 um 8,7% steigen, während Frankreichs Zuwachs auf moderatere 4,4% taxiert wird –, erachten wir das 30-jährige OAT-Segment weiterhin als attraktiv, um strukturellen Carry zu vereinnahmen. Bei einem Vergleich des Gesamtertrags des französischen mit dem deutschen Staatsanleiheindex (Bloomberg Indizes) liegt der OAT-Index seit Jahresanfang um 54 Bp vorne, während der vergangenen 6 Monate um 106 Bp. Im Laufzeitbereich über 15 Jahre ist ist das Plus deutlich größer. 

Während das geopolitische Auf und Ab am Persischen Golf die Tagesschwankungen am Kapitalmarkt weiter prägt, spiegelt der dynamische Renditeanstieg am europäischen Rentenmarkt seit Mitte April primär die Entwicklung am US-Treasurymarkt wider. Dort legten 10-jährige US-Renditen vor allem aufgrund höherer Realrenditen  um 40 Bp zu und verzeichneten damit eine fast doppelt so starke Aufwärtsbewegung wie entsprechende Bundesanleihen. Seit Beginn des Konfliktes beträgt der Anstieg der US-Renditen (10J) 70 Bp, wovon 45 Bp auf die Realrenditen entfallen. Seit Mitte April weitete sich der Spread zwischen nominalen 10-jährigen Treasuries und Bunds um 20 Bp auf knapp 150 Bp aus – das höchste Niveau seit September 2025. Auch im 30-jährigen Laufzeitsegment waren US-Treasuries der maßgebliche Treiber für den Renditeanstieg bei ultra-langen europäischen Laufzeiten. 

Aus Sicht von Zins² basiert der Renditeanstieg in den USA auf zwei Hauptfaktoren: Einerseits erfolgte während der letzten 4 Wochen ein Re-Pricing der Zinserwartungen für die Fed, wobei mittlerweile sowohl für 2026 als auch 2027 eine signifikante Wahrscheinlichkeit für Zinserhöhungen eingepreist wird (+20 Bp bis Dezember 2026; +38 Bp bis Juni 2027). Andererseits dominieren am langen Ende der Kurve Spekulationen über eine Neuausrichtung der Fed-Bilanz unter dem neuen Chair Kevin Warsh. Beides erklärt den Anstieg der Realrenditen wobei  die Sorgen vor dem Bilanzabbau ein „Bearish Flattening“, das bei einem Inflationsschub und restriktiveren Geldpolitikerwartungen eigentlich zu erwarten gewesen wäre, verhindern. 

Ausblick: Straffungsszenario für die Fed erscheint zunächst ausgereizt, Hürden für Bilanzverkürzung der Fed sind hoch 

Wir bei Zins² halten die Hürde für weitere Zinssteigerungserwartungen der Fed für derzeit hoch und schätzen die Wahrscheinlichkeit eines tatsächlichen Straffungsszenarios auf lediglich 30–40%. Ein nachhaltiger Anstieg dieser Wahrscheinlichkeit erfordert aus unserer Sicht die Erfüllung zweier Bedingungen, auf die der Marktfokus in den kommenden Wochen gerichtet sein wird: 

1. Inflationserwartungen: Die 5J5J-Inflationsforwards notieren mit 2,47% auf dem Durchschnitt der letzten zwei Jahre. Zwar sind steigende Rohstoffpreise ein Warnsignal, doch ohne einen nachhaltigen Trendbruch wird die Fed kaum die Zinswende nach oben einläuten. 
2. Kerninflation: Die Kernrate (aktuell 3,2%) verharrt seit 2021 über der Zielmarke. Eine Fortsetzung des Beschleunigungstrends, der seit September 2025 zu beobachten ist, erscheint notwendig, um die Stimmung im FOMC zu wenden. Denn höhere Kerninflation würde das Risiko einer strukturellen Entankerung der Inflationserwartungen klar erhöhen. 

Wir halten bislang an unserer Einschätzung fest, dass die Fed die Leitzinsen weder 2026 noch 2027 anheben wird, selbst wenn der aktuelle explizite Easing-Bias formal aufgegeben werden sollte (das heute Abend, den 20.05., zu veröffentlichende FOMC-Protokoll könnte hierzu neue Einblicke liefern). Entsprechend sollten weitere bärische Impulse für die Treasurykurve vom Geldmarkt ohne eine Eskalation bei den Inflationserwartungen sowie der Kerninflation ausbleiben. Gleichzeitig denken wir, dass die aktuelle Aufwärtswelle bei den Renditen am langen Ende der Kurve zunächst ihren Zenit erreicht hat, da Chair Warsh aufgrund fehlender Mehrheiten im FOMC einen Bilanz-Richtungswechsel nicht umsetzen kann. Risikoprämien am langen Ende der Treasurykurve sollten damit eher wieder etwas sinken und bei Renditeniveaus über 5% und Realrenditen um 2,80% (30J US Treasuries) sollte die Nachfrage anziehen.  

Dementsprechend sehen wir das Potenzial für weitere Renditeanstiege – sowohl bei Treasuries als auch bei EUR-Anleihen – zunächst als begrenzt an. Diese spiegelt auch die Erwartung wider, dass eine Normalisierung der Situation in der Straße von Hormus eher früher als später eintritt. Ob dies für die EZB ausreicht eine Zinsanhebung im Juni aufzuschieben ist unklar, doch erscheinen die bis März 2027 eingepreisten 80 Bp an Zinssteigerungen in (fast) jedem Fall zu viel. Die Hürde für nachhaltige bärische Impulse für die USD- und EUR-Zinskurve sind auf den erreichten Renditeniveaus damit recht hoch, ohne dass die Tail-Risks ignoriert werden dürfen. Die Absicherung von Tail-Risiken im aktuellen Umfeld günstiger Zinsvolatilität erscheint dabei weiterhin attraktiv. 

Die geopolitische Krise im Persischen Golf bleibt der dominante makroökonomische Treiber für die globalen Märkte wobei der Weg zu einer diplomatischen Einigung weiterhin durch Maximalforderungen und fehlendes Vertrauen verbaut erscheint. Je länger sich der Konflikt hinzieht, umso vielfältiger werden die möglichen Szenarien für Realwirtschaft und Geldpolitik. Entsprechend verschiebt sich das Narrativ am Anleihemarkt: Lag anfangs (Ende Februar) mit dem Ausbruch des Krieges gegen den Iran der Fokus zunächst auf den kurzen Laufzeiten und einer bärischen Kurvenverflachung aufgrund angepasster Zentralbankerwartungen, so prägt mittlerweile ein ausgeprägter Renditeanstieg am langen Ende das Marktgeschehen (Bear Steepening). 

30-jährige Bundrenditen sind auf 3,70 % geklettert und notieren damit auf dem höchsten Niveau seit Sommer 2011; britische 30-jährige Gilts handeln bei 5,85 % (Hoch seit Mai 1998), während in Japan die Renditen einen Höchststand seit 1997 markieren. 30-jährige US-Treasuries haben die psychologisch wichtige Marke von 5 % deutlich nach oben durchbrochen. Dieser synchrone Ausverkauf reflektiert die globale Einpreisung einer anhaltend höheren Laufzeitprämie (Term Premium). 

Der Anstieg der Finanzierungskosten der ausstehenden Schulden wirft zudem mittelfristig Fragen hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit der Staaten auf und unterstreicht die These, dass die Rolle von Staatsanleihen als sicherer Hafen (Safe Haven) erodiert. Die zu verzeichnende negative Aktienrisikoprämie (Gewinn-Rendite von Aktien vs. Rendite von Staatsanleihen) ist damit eher ein Zeichen der strukturellen Schwäche der Staatsanleihen als ein Zeichen fundamentaler Überbewertung breiter Aktienindizes. Die klassische Diversifikationsfunktion der Assetklasse Anleihen verliert somit im Multi-Asset-Kontext an Bedeutung. Wir von Zins² sehen uns in der Sicht unterstützt, dass Bunds (aber auch andere Staatsanleihen) strukturell gegenüber Swaps underperformen sollten (siehe auch Research-Update vom 30.04.26 mit Blick auf Bunds). Die Zunahme der politischen Unsicherheit in Großbritannien, den USA, aber auch in Deutschland spricht ebenfalls für eine strukturelle Ausweitung der Swap-Spreads. 

In diesem anspruchsvollen Umfeld halten wir von Zins² zwar an der Grundeinschätzung fest, dass realpolitische Zwänge (u. a. auch Druck vonseiten Chinas) die USA und den Iran in den kommenden zwei bis vier Wochen zu einem Einfrieren des Konflikts zwingen werden, doch nimmt das Tail-Risk einer Rückkehr des „heißen“ Krieges mit den entsprechend negativen Folgen für die Energieinfrastruktur am Golf zu. 

5-jährige bleiben Sweet-Spot

Für die EUR-Zinskurve sehen wir in diesem Umfeld weiterhin den 5-jährigen Laufzeitbereich als „Sweet Spot“. Dessen Risiko-Chancen-Profil erscheint für verschiedene Szenarien positiv bzw. am wenigsten vulnerabel: Für den Fall einer Öffnung der Straße von Hormus und folglich einen deutlich nachgebenden Ölpreis würde der Bauch der Kurve von rückläufigen Inflations- und Zinssteigerungssorgen seitens der EZB überproportional profitieren. Bei einer erneuten militärischen Eskalation und der damit einhergehenden verstärkten Abschwächung der Weltwirtschaft sollten sich 5-jährige Laufzeiten ebenfalls recht stabil halten: einerseits dürfte der Spielraum für Zinssteigerungen der EZB auf 50–75 Bp begrenzt sein, während sich der Anstieg der Laufzeitprämien aufgrund der sich verschlechternden Haushaltslage eher am langen Ende der Kurve bemerkbar machen sollte. In beiden Szenarien sollte es zudem zu einer Kurvenversteilung zwischen 5 und 30 Jahren kommen und 5-jährige Duration sollte somit im Portfolio ein Stabilitätsanker sein.  

Seit Beginn der militärischen Eskalation gegen den Iran Ende Februar waren die Schwankungen im Ölpreis die entscheidende Determinante für die EUR-Zinskurve. Ausgehend von einer signifikanten Zunahme der EZB-Zinssteigerungserwartungen durchlief die Zinskurve eine massive bärische Verflachung; entsprechend notieren 2-jährige Swapsätze aktuell mehr als 70 Bp über dem Niveau von Ende Februar. Creditspreads – gemessen am iTraxx Europe – handeln mit 57 Bp dagegen nur 7 Bp über den Tiefständen vom Januar. Der breite Stoxx 600 konnte seine anfänglichen Verluste bis auf 4 % wieder aufholen während der  S&P 500 angesichts KI-getriebener Sondereffekte neue Höchstkurse markiert.

Dieses Marktmuster verdeutlicht, dass Investoren bisher an der These festhalten, dass die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Schließung der Straße von Hormus jenseits eines temporären Inflationsimpulses begrenzt bleiben werden. Der durch die Sperrung bestehende Ausfall an Energielieferungen wird derzeit noch durch eine Reduzierung der strategischen Ölreserven kompensiert, sodass die Versorgung in Europa bisher nicht physisch eingeschränkt ist. Auch die Industrie hält bisher ihre Aktivität aufrecht. Allerdings ist der Rückgang der Reserven endlich und laut Medienberichten wird sich die Situation Ende Mai zuspitzen. Sobald die strategischen Puffer die kritische 90-Tage-Importmarke unterschreiten, nimmt der stabilisierende Puffer für den Terminmarkt deutlich ab.

Dies würde mit sprunghaft steigenden Energiepreisen einhergehen und dann unweigerlich auch die US-Wirtschaft treffen, solange die US-Regierung die Energieexporte nicht drosseln sollte, um den inländischen Preisanstieg zu dämpfen. Allerdings wäre dies ein drastischer Markteingriff. Entsprechend ist eine zeitliche Ausdehnung der Blockade der Straße von Hormus über Mitte Juni hinaus auch für die USA nur mit massiven wirtschaftlichen Kosten verbunden, ganz zu schweigen von den Kosten für den Iran aufgrund fehlender Exporteinnahmen.

Auf dieser Zeitachse, kombiniert mit den angespannten militärischen Ressourcen der USA, fußt das Basisszenario von Zins² (60 % Wahrscheinlichkeit), dass ein temporäres Einfrieren des Konflikts zwischen dem Iran und den USA eher früher als später erfolgen wird. Kommt es jedoch nicht dazu, ist eine zeitnahe Eskalation und eine Rückkehr des „heißen Krieges“ wahrscheinlich mit negativen Konsequenzen für die Ölinfrastruktur in der gesamten Region.

Marktteilnehmer in Europa und den USA müssen sich schon im Vorfeld auf mögliche Preis- und Mengeneffekte bei Energie und die damit einhergehenden Schocks für die Realwirtschaft einrichten. Angesichts der bereits hohen Risikoprämien am kurzen Ende der EUR-Zinskurve und der Gefahr eines „geldpolitischen Overkills“ sehen wir von Zins² in diesem Szenario vor allem Anpassungsbedarf bei den Risikoprämien für Credit und Aktien. Dabei dürften europäische Unternehmenswerte stärker "leiden" als US-Werte. Diese Schere würde sich noch weiter öffnen, sollten die USA zur Deckelung der heimischen Energiepreise und Aufrechterhaltung der Versorgungssicherheit Energieexporte (nach Europa) drosseln.

Neben deutlich höheren Creditspreads und schwächeren Aktien würde die EUR-Zinskurve sich im Umfeld zunehmender Stagflationsrisiken weiter bärisch verflachen. Unseren Abaki Fixed Income Convexity sehen wir in einem solchen Umfeld gut aufgestellt. Neben der hohen Konvexität sollte auch die zu erwartende weitere Underperformance von Bunds gegenüber Swaps einen signifikanten Performancebeitrag leisten. Verglichen mit Großbritannien oder den USA handelt der Spread zwischen Staatsanleihen (Bunds) und Swaps im 10- und 30-jährigen Kurvenbereich weiterhin auf einem recht niedrigen Niveau.

Obwohl Präsident Trump das iranische Angebot bei den Verhandlungen zur Öffnung der Straße von Hormuz als inakzeptabel beschreibt, eröffnen die Aktien- und Anleihemärkte zum Wochenstart recht stabil. Die Hürde für eine schnelle Rückkehr zu einem „heißen“ Krieg wird offensichtlich allgemein für beide Seiten als hoch angesehen, und damit haben die etablierten Handelsspannen in den verschiedenen Marktsegmenten weiterhin Bestand. Im Umfeld fehlenden gegenseitigen Vertrauens zwischen den USA und dem Iran gehört ein „Ping-Pong“ Spiel aus Vorschlägen und Ablehnungen zur Verhandlungsführung. Gleichzeitig ist es illusorisch zu glauben, dass sich die tiefgreifenden und komplexen Differenzen über indirekte Verhandlungen (via Pakistan) lösen lassen. Damit dürfte ein „Einfrieren“ des Konflikts für mehrere Monate bei gleichzeitiger Öffnung der Straße von Hormuz das wahrscheinlichste Szenario sein. Medienberichte, wonach erste Tanker am Sonntag die Meerenge ohne Angriffe passierten, können ein Hinweis darauf sein, dass sich die Situation in diese Richtung entwickelt.

Wie von Zins² halten an der Sicht fest, dass eine gewisse Entspannung eher früher (2–3 Wochen) als später (3 Monate) erfolgen wird; wohl wissend, dass die wirtschaftlichen Folgen mit jeder weiteren Woche der Sperrung zunehmen. Dass auch nach einem Einfrieren des Konflikts die Risikoprämien beim Ölpreis erhöht bleiben werden und der Status quo von vor dem Konflikt zunächst nicht wieder erreicht werden wird, erscheint dabei als Annahme im Basisszenario (60 % Wahrscheinlichkeit) sinnvoll. Trotzdem sollten 10-jährige Bundrenditen bei Anstiegen über 3,05 % eher Kaufgelegenheiten für den Duration-Aufbau darstellen, während das kurze Ende der EUR-Kurve mit 66 Bp an eingepreisten Zinssteigerungen der EZB bis Dezember (erste Zinserhöhung im Juni) gut unterstützt erscheint. Unverändert erwarten wir eine Underperformance von Bunds gegenüber Swaps aufgrund höheren Supplys (Angebot) als auch aufkommender Sorgen um die Reformunfähigkeit Deutschlands angesichts der Ausdünnung der politischen Mitte.

Risikoszenarien nicht aus dem Blick verlieren

Jenseits des Basisszenarios erscheint für uns von Zins² ein Szenario, in dem bereits ab Ende 2026 eine Zinssenkungsdiskussion einsetzt und die EZB im 1. Halbjahr 2027 die Leitzinsen wieder senken wird, als das am Markt am wenigsten beachtete Szenario – obwohl die Argumente für eine Wende des Narrativs nicht weniger schlüssig erscheinen als die eines Szenarios, das auf militärische Eskalation setzt.

Unsere These, dass der Markt dem Szenario einer radikalen Wende im Narrativ der Zentralbanken – weg von Inflations- hin zu Disinflationssorgen – zu wenig Bedeutung beimisst, stützt sich primär auf eine erwartete Entspannung an der Energiefront. Eine Öffnung der Straße von Hormuz würde das Ölangebot auf Sicht der kommenden 2–3 Monate über das Niveau vom Februar hieven. Denn die wahrscheinliche Lockerung der US-Sanktionen würde es dem Iran ermöglichen, seine Exporte (ca. 1,5 Mio. Barrel/Tag) massiv zu steigern. Flankiert wird dies durch den Austritt der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) aus der OPEC, wodurch zusätzliche Kapazitäten von Seiten der VAE zum Einsatz kämen. Schätzungen deuten auf einen Anstieg von zuvor 2,5–3,0 Mio. auf bis zu 4,0 Mio. Fass pro Tag hin. Zusammen mit Fördersteigerungen in Saudi-Arabien und den USA erscheint ein Rückgang des Ölpreises (Brent) in Richtung 60–70 USD bis zum Herbst plausibel.

Der „Black Swan“ für den Ölpreis und Inflation: Ende des Ukraine-Kriegs?

Eine nicht zu unterschätzende Unbekannte für den Ölmarkt sind dabei Russlands Förderkapazitäten. Angesichts der steigenden ökonomischen Kosten und der militärischen Resilienz der Ukraine mehren sich die Stimmen auch in Moskau, die für ein Einfrieren des Konflikts plädieren. Sollte es über den Sommer zu einem Waffenstillstand und einer ~~dann erfolgenden~~ teilweisen Lockerung der Wirtschaftssanktionen gegen Russland kommen, würde die am Weltmarkt verfügbare Ölmenge weiter steigen. Gepaart mit einer strukturell nachlassenden Nachfrage infolge des Ausbaus regenerativer Energien erscheinen dann sogar Ölpreise unter 50 USD möglich.

Umkehr des Narrativs der Zentralbanken

Ein solcher massiver disinflationärer Impuls würde das aktuelle Narrativ der Zentralbanken grundlegend infrage stellen. Selbst wenn die harten Inflationsdaten als „Lagging-Indikator“ nicht sofort nach unten abknicken, würde zumindest die hawkishe geldpolitische Rhetorik abflachen. Im Umfeld des eher schwachen Wirtschaftswachstums bräuchte es nicht viel, damit eine Rücknahme der Zinsanhebung vom Juni 2026 erneut diskutiert würde. Eine solche Kehrtwende träfe den Markt auf dem verkehrten Fuß und entsprechend stark wären die Kursbewegungen. Auch wenn es sich dabei „nur“ um ein Risikoszenario handelt, raten wir von Zins², eine solche Entwicklung zumindest im Blick zu behalten, um sich bei nachlassender Zinsvolatilität für ein solches Tail-Risk zu positionieren/abzusichern.

Mit dem Amtsantritt am 15. Mai strebt der neue Chairman der Fed Kevin Warsh eine grundlegende geldpolitischen Neuausrichtung der Notenbank an. Doch trotz Warshs ambitionierter Agenda deutet die aktuelle Arithmetik im zentralen Entscheidungsgremium der Fed, dem Offenmarktausschuss (FOMC), darauf hin, dass eine schnelle Umsetzung seiner Pläne ausbleiben wird. Dies dürfte die unmittelbaren Marktauswirkungen zunächst begrenzen, auch wenn der Boden für eine strukturell etwas höhere Volatilität bereitet wird.

Die drei Säulen der Warsh-Agenda 

1. Bilanz-Regimewechsel und „kommunizierende Röhren“: Warsh betrachtet die Fed-Bilanz und den Leitzins nicht als isolierte Instrumente, sondern als „kommunizierende Röhren“. Seine These: Eine deutlich kleinere Bilanz reduziert den neutralen Zins (r*) und schafft damit paradoxerweise Raum für niedrigere Leitzinsen. Ziel ist die Rückkehr zum System der „knappen Reserven“ (Scarce Reserves) aus der Ära vor 2008. Konkret strebt Warsh eine Reduktion der Bilanzsumme von aktuell ca. 21% auf lediglich 6 bis 10% des US-BIP an. Dies käme einem massiven Liquiditätsentzug gleich, der die Transmission der Geldpolitik wieder stärker auf den Preismechanismus (Zins) statt auf die Quantität (Liquidität) fokussieren soll. 

2. „Trimmed Mean PCE Deflator“ als neuer Inflations-Kompass: Um den geldpolitischen Spielraum zu erweitern, setzt Warsh auf das Narrativ einer KI-getriebenen Produktivitätssteigerung. Er argumentiert, dass technologische Sprünge ein höheres Wirtschaftswachstum ohne inflationäre Überhitzung ermöglichen. Statistisch untermauert er dies durch die Bevorzugung des Trimmed Mean PCE Deflators. Da diese Kennzahl extreme Preisausreißer eliminiert, liefert sie derzeit ein deutlich konstruktiveres Bild: Per März 2026 liegt der Trimmed Mean PCE bei 2,36%, während die klassische PCE-Kernrate noch bei 3,2% verharrt. Dieser Fokus erlaubt eine expansivere Zins-Rhetorik, ohne das offizielle 2%-Stabilitätsziel für die PCE-Kernrate formal aufgeben zu müssen. 

3. Ende/Einschränkung der Forward Guidance: Ein Kernelement von Warshs Strategie ist die Wiedergewinnung der institutionellen Handlungsfreiheit. Dies soll durch die Abschaffung oder Einschränkung der Forward Guidance sowie eine Reduktion der „Dot Plots“ erreicht werden. Warsh will den Markt bewusst im Unklaren lassen, um die übermäßige Abhängigkeit der Akteure von den Prognosen der Fed zu brechen. 

Die institutionelle Hürde: Fed-Chef ist nur Primus inter Pares 

Trotz seiner hervorgehobenen Rolle ist der Fed-Vorsitzende in der institutionellen Architektur der Fed nur Primus inter Pares. Die Umsetzung seiner Agenda hängt damit von der Mehrheitsfindung im FOMC ab. Mit 12 stimmberechtigten Mitgliedern (7 Gouverneure, der Präsident der New York Fed und 4 rotierende Regional-Präsidenten) ist Warsh auf Konsens angewiesen. 

Obwohl er auf die Unterstützung von Chris Waller und Michelle Bowman zählen kann, stellt der Verbleib von Jerome Powell im Board of Governors ein potenzielles Gegengewicht dar. Da die Bilanzpolitik eine Kernkompetenz des gesamten Gremiums ist, wird es für einen „Big Bang“ beim Quantitative  Tightening (QT) vermutlich auf absehbare Zeit keine Mehrheit geben. Warsh wird seinen Einfluss daher primär über die Kommunikation ausspielen und bei der Inflationsmessung versuchen, den diskursiven Rahmen in Richtung  Trimmed Mean zu verschieben. 

Die Markterwartungen von Zins² 

Für Investoren bedeutet der Wechsel an der Spitze der Fed damit als erstes eine neue Form der Kommunikation. Eine reduzierte  Forward  Guidance dürfte dabei die implizite Volatilität an den Märkten etwas steigen lassen. Solange der neue Vorsitzende Warsh jedoch die Mehrheit im FOMC nicht von seiner umfangreichen Agenda überzeugen kann, werden die  Marktauswirkungen insgesamt eher begrenzt sein. Mittelfristig erscheinen eine etwas steilere Zins-Kurve und ein schwächerer USD die wahrscheinlichsten Szenarien. Gleicherweise haben wir jedoch wenig Zweifel daran, dass die Fed für den Fall einer erneuten Finanzkrise auch erneut auf Bilanzausweitung zurückgreifen würde, um das Finanzsystem zu stabilisieren. Der “Fed Put” bleibt damit zumindest in abgeschwächter Form erhalten. 

Die mittelfristige Finanzplanung der deutschen Bundesregierung sieht die Nettokreditaufnahme des Bundes für die kommenden Jahre bis 2030 bei knapp 200 Mrd. EUR vor. Im Vergleich zur ursprünglichen Planung von 2025 wurde die Prognose für 2027 um etwa 24 Mrd. EUR auf 196,5 Mrd. EUR nach oben korrigiert. Die Nettobelastung für Investoren wird aufgrund der zusätzlichen Fälligkeiten von Bundesanleihen im PSPP-Portfolio der EZB (schätzungsweise 40–50 Mrd. EUR in 2026 & 2027) jedoch noch deutlich höher ausfallen. Aktuell belaufen sich die von der EZB gehaltenen Bestände öffentlicher Anleihen aus Deutschland noch auf 466 Mrd. EUR (Stand März 2026), wovon etwa 90 % auf Bunds entfallen.

Die große Unbekannte für den Markt bleibt bei der Finanzierung der Anteil der Bubills, den die Finanzagentur voraussichtlich erhöhen wird. Dennoch dürften die Bruttoemissionen des Bundes (ex Bubills) angesichts von Fälligkeiten nahe 240 Mrd. EUR auf 400 bis 420 Mrd. EUR steigen, was einem Rekordhoch entspräche. Für 2026 werden Bruttoemissionen in Höhe von etwas über 350 Mrd. EUR erwartet.

Selbst wenn die Regierung aufgrund verzögerter Genehmigungsprozesse bei Investitionen nicht alle geplanten Ausgaben tätigen kann und das Defizit leicht hinter der Planung zurückbleibt, sehen wir uns bei Zins² in unserer Einschätzung bestätigt, dass Bunds gegenüber Swaps in den kommenden Quartalen unterperformen werden. Da der Schwerpunkt der Neuemissionen im Laufzeitspektrum zwischen 5 und 15 Jahren liegen wird, während 30-jährige Laufzeiten aufgrund der absolut hohen Renditeniveaus nur unterproportional zulegen sollten, dürfte die Entwicklung vor allem beim Bund-Swap-Spread (10J) sichtbar werden. Dass 10-jährige Bunds Ende des Jahres wieder etwa 5 Bp über Swaps notieren werden, erscheint plausibel. Entsprechend ist es ratsam, Zinsrisiken über Futures und nicht über Swaps abzusichern.

Auch die politischen Umfragen in Deutschland sprechen für eine Underperformance von Bunds gegenüber Swaps. Während manche Analysten ein vorzeitiges Ende der Koalition für möglich halten, zeigen die jüngsten Wahlumfragen (Forsa, Insa, jeweils vom 28.04.26), dass inzwischen die AfD mit 27 % bzw. 28 % klar vor der CDU/CSU (um 22 %) liegt. Angesichts von 12–14 % für die SPD hätte die aktuelle Koalition keine Mehrheit mehr, und die „Brandmauer“ würde eine schwierige Dreierkoalition unter Einbeziehung der Grünen erfordern. Reformen würden voraussichtlich noch mühsamer, und eine weitere Verschlechterung der Haushaltssituation wäre wahrscheinlich. Damit spricht auch die politische Entwicklung für eine strukturelle Underperformance von Bunds gegenüber Swaps.

Zwar scheinen die Verhandlungen zwischen dem Iran und den USA kaum Fortschritte zu machen und der Ölpreis notiert mit 115 USD (Brent, Front Contract) auf dem höchsten Niveau seit Ende März. Doch der zeitliche Druck, eine Einigung zu erzielen, nimmt für beide Seiten zu während gleichzeitig die Hürde für eine Rückkehr zu einem „heißen Krieg“ hoch bleibt. Allerdings dürfte sich mit der veränderten Taktik der USA das Kräfteverhältnis eher zu ihren Gunsten verschoben haben. Als Realpolitiker dürfte der Iran dies kaum ignorieren können. Wir von Zins² sehen damit eine Chance für eine Öffnung der Straße von Hormuz – eher früher als später (innerhalb der kommenden 2 bis 4 Wochen statt der marktüblichen Erwartung von 3 Monaten).

Tritt dieser Fall ein, wird es zu einem abrupten Wechsel des Markt-Narrativs kommen. Der Ölpreis würde vermutlich sofort um 20-25 USD nachgeben. Das ist psychologisch für die Märkte wichtiger als die tatsächliche Entwicklung der Inflationsrate. In Europa dürften Wachstumssorgen gegenüber den Inflationsängsten stärker in den Fokus rücken.

Das Dilemma der EZB: 25 Basispunkte im Juni – und dann?

Die Inflationserwartungen der Verbraucher in der Eurozone sind im März sprunghaft angestiegen. Besonders der Anstieg der Erwartungen auf Sicht von drei Jahren von 2,5 % auf 3,0% – nahe dem Höchststand von 2022 (3,1%) – dürfte der EZB  Sorgen bereiten und kann kaum ignoriert werden. Zumal auch die marktbasierten Inflationserwartungen (5y5y Inflation Swaps) mit 2,45% den höchsten Stand seit Oktober 2023 erreicht haben (Ende Februar: 1,83%) was auf wachsende Sorge des Marktes vor Zweitrundeneffekten hindeutet.

In diesem Dilemma wird die EZB morgen voraussichtlich abwarten, flankiert von hawkishen Untertönen. Sollte bis zur Sitzung am 11. Juni die von uns erwartete Öffnung der Straße von Hormuz erfolgen, wäre ein Zinsschritt um 25 Bp zwar noch wahrscheinlich, die Erwartungen für weitere Steigerungen in der zweiten Jahreshälfte und Q1 2027 dürften jedoch zügig ausgepreist werden. Da es sich primär um einen exogenen Angebotsschock handelt, wird die EZB versuchen, nur das absolute Minimum an Straffung zu liefern, um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren, ohne die Eurozone in eine tiefe Rezession zu stürzen.

EUR-Zinskurve

Einem möglichen zeitweiligen Anstieg des Ölpreises auf 115 – 120 USD steht ein sofortiger Rückgang in Richtung 80-90 USD bei einer Entspannung gegenüber. Trotz des zunehmenden Emissionsdrucks bei Bundesanleihen (Haushaltsdefizit 2027 bei knapp 200 Mrd. EUR statt der geplanten 172 Mrd. EUR) erscheinen die Renditerisiken am langen Ende der Kurve auf den aktuellen Niveaus damit asymmetrisch nach unten gerichtet. Wir von Zins² würden in diesem Szenario weitere Renditeanstiege eher nutzen, um das Zinsdelta im Abaki FI etwas zu erhöhen. Aufgrund der hohen Konvexität sehen wir das Portfolio des Abaki FI im Szenario einer Entspannung gut gerüstet. Die aktuelle Kurvenverflachung sollte bei Anzeichen auf eine geopolitische Entspannung recht bald in ein bullisches Steepening drehen.

Liegen wir mit unserer Einschätzung auf eine frühe Öffnung der Straße von Hormuz falsch, würde der realwirtschaftliche Druck überproportional zunehmen. Zwar würde sich dann die EZB voraussichtlich zu 2 Zinsschritten gezwungen sehen, doch würden Laufzeiten jenseits von 5 Jahren aufgrund zunehmender Rezessionsrisiken weiterhin gut abgestützt sein.