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Trotz fehlender positiver Nachrichten aus dem Persischen Golf kommen die Energiepreise leicht zurück und es macht sich eine leichte Entspannung an den Zins-, Credit und Aktienmärkten breit. Dies kann einerseits eine inzwischen vorsichtigere Positionierung oder aber die Markterwartungen widerspiegeln, dass ein politisches Ende des Konflikts näher rückt - ausgelöst durch zunehmenden innenpolitischen Druck auf Trump.  

Die bevorstehenden Zinsentscheidungen der Federal Reserve und der EZB am 18. bzw. 19. März 2026 stehen damit zwar im Schatten der Hormuz-Krise, doch dürften Fed und EZB sich hüten, ihre bestehenden Positionen „über den Haufen“ zu schmeißen. Zu ungewiß und schnelllebig ist die Lage. Beide Zentralbanken dürften den Ölpreisanstieg in ihren neuen Makro-Projektionen zumindest teilweise abbilden (etwas schwächeres BIP-Wachstum und einer erhöhten Inflationsprognose für 2026, während für 2027 mit wieder rückläufiger Inflation gerechnet wird) aber gleichzeitig auf die erheblichen Unsicherheiten hinweisen. Ein etwas hawkisherer Ton im Vergleich zu den letzten Sitzungen ist wahrscheinlich, aber auch schon mehr als eingepreist am Geldmarkt.  

Die Zentralbanken werden ihren offiziellen Zins-Bias nicht antasten. Es ist davon auszugehen, dass sie sich auf das bewährte Dogma der Datenabhängigkeit zurückziehen und signalisieren, durch die kurzfristige Volatilität der Spot-Inflation hindurchzublicken. Während die Fed damit an ihrem Easing Bias in den Zinsprojektionen festhalten dürfte, verbleibt die EZB in einer neutralen, abwartenden Position: „Good Place to be“. Dies ist insbesondere mit Blick auf die Sprunghaftigkeit von US-Präsident Trump geboten, der unter dem innenpolitischen Druck steigender Benzinpreise jederzeit eine 180-Grad-Wende in der Energie- oder Außenpolitik vollziehen könnte (auf Sicht der nächsten Wochen MUSS). Jede voreilige Festlegung der Notenbanken wäre in diesem volatilen Umfeld unverantwortlich. 

Für den Rentenmarkt bedeutet dies, dass die Zinserhöhungserwartungen für die EZB über die aktuell eingepreisten 40 Basispunkte bis zum Jahresende leicht nachgeben sollten, was wiederum die gehandelte Zinsvolatilität etwas dämpfen dürfte. Mit 2-jährigen Swapsätzen nahe der Marke von 2,60% erscheinen Steepener-Positionen in den Segmenten 2/10 oder 2/5 attraktiv. Zudem bleibt das Risiko bei den Peripherie-Spreads gegenüber Bundesanleihen asymmetrisch nach unten gerichtet (Tightening). Die geopolitische Krise wirkt hier als Katalysator für die Überzeugung, dass die Diskussion um weitere gemeinschaftliche Finanzierungsanstrengungen innerhalb der EU – analog zum NGEU-Modell während der Pandemie – erneut an Fahrt gewinnen wird. Sollte die Krise um den Iran weiter eskalieren, würde der Ruf nach gemeinschaftlichen Stützungsmaßnahmen und europäischer Solidarität laut, was den Peripherie-Spreads zusätzlichen Rückenwind verleihen dürfte.  

Finanzsysteme kollabieren selten an einer einzelnen Ursache. Sie kollabieren, wenn ein externer Schock auf eine bereits fragile interne Struktur trifft. Öl bei $147 war 2008 ein solcher Schock, der den zuvor schon „wackeligen" Subprime-Sektor zum Einsturz brachte und die große Finanzkrise auslöste.

Auch heute ist ein schneller Anstieg des Ölpreises und die voraussichtliche konjunkturelle Abschwächung ein Impuls, der die Kreditmärkte und hier vor allem den wenig transparenten Private-Debt-Bereich treffen kann. Die zunehmend negativen Schlagzeilen sind ein Warnsignal. Die Grafik unterstreicht, dass bisher die Risikoprämien am Credit-Markt (IG CDS-Spreads) im Vergleich zu Q1 2022 noch sehr niedrig sind.Zwar ist das Bankensystem 2026 deutlich stabiler als 2008 und die Begrenzung der Abflüsse aus Private-Debt-Fonds verhindert eine schnelle Destabilisierung des gesamten Systems – doch mit zunehmender Dauer der Krise wachsen die Tail-Risiken. Es wird interessant sein, ob sich die Fed oder die EZB bei ihren Sitzungen in dieser Woche zu diesem Thema äußern werden.

Wie Ölpreise Private Credit destabilisieren können

Stufe 1 – Erodierende Kreditqualität: Höhere Energiepreise führen zu höheren Produktions- und Finanzierungskosten bei Unternehmen, die Finanzkraft leidet. Covenant-Verletzungen und Non-Performing Loans in Private-Credit-Portfolios nehmen zu. Gleichzeitig belasten höhere Energiepreise die Nachfrage und Umsätze brechen weg.

Stufe 2 – Steigende Diskontierungsfaktoren: Höhere Energiepreise verschieben die Zinskurven nach oben (bärisches Flattening), der Diskontierungsfaktor für Private-Credit-Assets steigt und damit wächst die Diskrepanz zur offiziellen Bewertung.

Stufe 3 – Vertrauenskanal: In einem Markt, in dem Verluste vermutet, aber mangels Transparenz nicht exakt gemessen werden können, neigen Investoren zur präventiven Flucht. Sobald „Redemption Gates" (Rücknahmesperren) aktiviert werden, verwandelt sich die Illiquidität in eine Vertrauenskrise, die auch gesunde Fonds unter Druck setzt. Nicht die realisierten Ausfälle, sondern die Angst davor destabilisiert das System.

Fazit: Private Credit ist nicht das neue Subprime – aber es ist ein intransparentes System, das gerade von mehreren Seiten unter Druck gerät. Im Umfeld hoher Staatsschulden gibt es zudem kaum fiskalischen Spielraum für Rettungspakete, sollten sie denn notwendig werden. Stagflationsrisiken blockieren geldpolitische Stützungsmaßnahmen, deren Koordination durch die geopolitische Instabilität zusätzlich erschwert wird. Entsprechend bezweifeln wir von Zins², dass die Risikoprämien für Private Debt adäquat sind.

Es ist unstrittig, dass die Inflation in der Eurozone in den kommenden Monaten aufgrund der massiv gestiegenen Energiepreise zulegen wird. Ökonometrische Modelle zeigen, dass ein Energiepreisanstieg von 10 % die Inflationsrate über die nächsten 12 Monate um etwa 0,25 Prozentpunkte anhebt. Angesichts des aktuellen Ölpreissprungs von rund 50 % bedeutet dies einen Aufwärtsdruck, der die Inflation damit wieder in Richtung der 3-%-Marke treiben könnte.

Gleichermaßen konsensfähig ist jedoch, dass die Geldpolitik bei einem reinen Angebotsschock kaum Handlungsspielraum hat, um die „erste Welle“ des Preisschubs zu begrenzen – schließlich fördert eine Zinserhöhung kein zusätzliches Fass Öl. Gleichzeitig steigen die Rezessionsrisiken rapide an. Historisch betrachtet gingen fast allen globalen Rezessionen der letzten 50 Jahre (1973, 1979/80, 1991, 2008/09) scharfe Ölpreisanstiege voraus. Besonders das Beispiel vom Sommer 2008, als Brent Crude auf 147 USD stieg, kurz bevor die Weltwirtschaft einbrach, mahnt zur Vorsicht. 

Aus Sicht von Zins² ist die aktuelle Spot-Inflation daher weitgehend irrelevant für die Geldpolitik. Der Fokus der EZB muss stattdessen auf der Verankerung der Inflationserwartungen liegen. Nur wenn diese spürbar nach oben driften, wäre eine erneute Zinsreaktion gerechtfertigt. Andernfalls riskiert die EZB einen geldpolitischen Fehler (Policy Error), der nicht nur das Wachstum unnötig abwürgt, sondern auch einen Vertrauensverlust an den Märkten nach sich zöge, der auch den EUR belasten würde. 

Die Kunst der Kommunikation: Wachsamkeit ohne Panik 

Die Herausforderung für Christine Lagarde am 19. März besteht darin, glaubwürdig wachsam zu wirken („Vigilance“), ohne eine Marktdynamik auszulösen, die Ängste vor einer Wiederholung des aggressiven Straffungszyklus von 2022/2023 schürt. Wir sehen vier zentrale Säulen für eine erfolgreiche Kommunikation: 

1. Strukturelle Differenzierung zu 2022: Die EZB sollte den aktuellen Schock in einen neuen analytischen Rahmen setzen. Die Ausgangslage heute ist eine völlig andere: Die Arbeitsmärkte zeigen erste Ermüdungserscheinungen, das Realzinsniveau ist bereits restriktiv und die Inflationserwartungen sind – anders als 2022 – fest verankert. Diese Differenzierung verhindert, dass die Ölpreisbewegung automatisch als Startsignal für neue Zinserhöhungen interpretiert wird. 
2. Klare Definition der „Trigger“: Nicht ein punktuelles Preisniveau beim Öl sollte die Politik bestimmen, sondern die Bedingung einer drohenden Entankerung der Erwartungen oder manifeste Zweitrundeneffekte in den Lohn- und Kerninflationsdaten. Dies gibt den Märkten einen rationalen Orientierungsrahmen jenseits der täglichen Geopolitik. 
3. Berücksichtigung des „Kaufkraftentzugs“: Steigende Ölpreise wirken bei Netto-Energieimporteuren wie der Eurozone wie eine unmittelbare Steuer auf Konsum und Produktion (ein negativer Terms of Trade-Schock). Da die Finanzierungsbedingungen ohnehin schon signifikant verschärft sind, wäre ein zusätzliches hawkishes Signal kontraproduktiv – es würde eine Straffung liefern, bevor deren Notwendigkeit überhaupt belegt ist. 
4. Sichtbarkeit des Instrumentariums: Die explizite Erwähnung von Bilanzinstrumenten und dem TPI (Transmission Protection Instrument) signalisiert, dass die EZB bereit ist, sowohl die Inflation zu bekämpfen als auch einer ungerechtfertigten Fragmentierung der Eurozone entgegenzuwirken. 

Inflationserwartungen als Anker der Stabilität 

Vor allem die Stabilität der langfristigen Inflationserwartungen sollte zur Beruhigung der Märkte beitragen. Während die 1-Jahres-Inflationsswaps bereits auf 3,04 % geklettert sind, notieren die 1J1J-Forwards (die Erwartung für das übernächste Jahr) mit 2,2 % weiterhin nahe der Zielmarke. Auch die von der EZB bevorzugten 5J5J-Inflationsforwards haben bislang nur moderat um 10 Basispunkte auf 2,18 % reagiert. Dies signalisiert, dass der Markt dem aktuellen Schock einen vorübergehenden Charakter attestiert. 

Was macht die EUR-Zinskurve, Peripheriespreads? 

Angesichts dieser Ausgangslage haben wir von Zins² wenig Zweifel: Bleiben explizit hawkische Überraschungen am Donnerstag aus, wird das kurze Ende der Zinskurve stark performen, da der Markt die überzogenen Zinserhöhungserwartungen auspreist. Bei Renditeniveaus über 3% für Pfandbriefe und SSA-Papiere aus Deutschland erscheinen auch outright-Käufe angemessen. Peripheriespreads haben aus unserer Sicht ein asymmetrisches Risikoprofil: Eine weitere deutliche Ausweitung ist weniger wahrscheinlich als ein klarer Rückgang, vor allem da auch die gehandelte Zinsvolatilität nach Donnerstag eher wieder zurückgehen sollte und damit die Attraktivität von Carry-Positionen wieder zunimmt. Dabei muss in Zeiten extremer geopolitischer Unsicherheit die Positionsgröße in einem gesunden Verhältnis zur Volatilität stehen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) befindet sich derzeit in einem  geldpolitischen Trilemma. Der Kern liegt in der Natur des aktuellen Inflationsschocks: Da die Teuerung primär durch angebotsseitige Faktoren – namentlich die Energiepreise infolge der Spannungen am Persischen Golf – getrieben wird, agiert die EZB mit einem stumpfen Schwert. Zinserhöhungen können zwar die Wirtschaft dämpfen, sie fördern jedoch kein einziges zusätzliches Barrel Öl zutage. Der Einfluss auf den Ölpreis ist vernachlässigbar. Zudem wirkt Geldpolitik nur mit Zeitverzögerung. 

1. Das "Wachstumsopfer" 

Steigende Ölpreise wirken wie eine zusätzliche Steuer auf Konsumenten und Industrie gleichermaßen. Wenn die EZB in dieses Umfeld hinein die Zinsen kräftig anhebt, riskiert sie eine prozyklische Verschärfung des Abschwungs – obwohl die eigentliche Ursache des Inflationsschubs außerhalb ihres Einflussbereichs liegt. Je stärker die Zinsen steigen, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Eurozone nicht nur stagniert, sondern in eine ausgewachsene Rezession rutscht. Das „Wachstumsopfer", das für eine wirksame Inflationsbekämpfung erbracht werden müsste, wäre politisch und gesellschaftlich kaum vermittelbar – zumal in Ländern, deren Industrie besonders energieintensiv und damit besonders exponiert ist. 

2. Das Problem der Zeitverzögerung 

Zinserhöhungen entfalten erst mit einer Verzögerung von 12 bis 18 Monaten ihre volle Wirkung. Wenn die EZB jetzt deutlich erhöht, trifft dies die Wirtschaft möglicherweise genau dann am härtesten, wenn der Ölpreisschock bereits abklingt. Dieses Risiko eines „Policy Errors“ durch Zuspätkommen oder Überreagieren ist derzeit so hoch wie selten zuvor. 

3. Das Stabilitätsproblem (Fragmentierungsrisiko Eurozone) 

Ein spezifisch europäisches Problem bleibt die fiskalische Heterogenität der Mitgliedstaaten. Höhere Zinsen belasten hochverschuldete Länder überproportional – ein struktureller Konstruktionsfehler der Währungsunion, der in Stressphasen immer wieder zutage tritt. Sobald die Märkte beginnen, an der Schuldentragfähigkeit einzelner Mitgliedstaaten zu zweifeln, drohen die Spreads (Renditedifferenzen) zwischen Kern- und Peripherieländern unkontrolliert auseinanderzulaufen. Der Einsatz des TPI (Transmission Protection Instrument) dürfte dann zumindest diskutiert werden – was freilich die Sorge vor einer fiskalischen Dominanz über die Geldpolitik nähren würde. 

Die Einschätzung von Zins² 

Die aktuelle Situation ist mit Blick auf Direktionalität und Kurve äußerst komplex und es ist nicht die Zeit, starke Meinungen im Portfolio umzusetzen. Wir haben den Eindruck, dass die EZB mit ihren  hawkishen Kommentaren zunächst Zeit kaufen will – in der Hoffnung auf eine diplomatische Entspannung im Konflikt um den Iran, die ihr das eigentliche geldpolitische Handeln ersparen würde. Die Hürde für schnelle Zinsanhebungen sehen wir weiterhin als hoch an. Allerdings: Eine EZB, die „nur bellt, aber nicht beißt", verliert mittelfristig an Glaubwürdigkeit, und das Risiko von Zweitrundeneffekten – z. B. einer Lohn-Preis-Spirale – nähme dann zu. Ausgehend vom aktuell neutralen Zinsniveau von 2,00% halten wir 1–2 Zinsschritte à 25 Bp ab Juni für möglich. Dies entspricht in etwa den aktuellen Estr-Forwards. Eine Wiederholung der aggressiven Straffungsphase von 2022/2023 schließen wir hingegen aus – sie wäre realpolitisch kaum durchzuhalten und würde die beschriebenen Fragmentierungsrisiken in gefährlicher Weise verschärfen. Bei den ersten echt schwachen konjunkturellen Daten erwarten wir, dass sich die Tauben im EZB-Rat vermehrt äußern werden und die Stimmen der Falken leiser werden. 

Trumps Kommentare, wonach der Krieg gegen den Iran „recht bald" enden werde, sowie die zunehmende Zahl an Schiffen in der Straße von Hormuz lassen die Öl- und Gaspreise aktuell deutlich sinken. Stagflationssorgen werden ausgepreist und die Risikowahrnehmung an den Aktien- und Kreditmärkten lässt spürbar nach. Die EUR-Zinskurve versteilt sich vom kurzen Ende, da die Erwartungen an weitere EZB-Zinsschritte zurückgenommen werden (Bull-Steepening). 

Bei aller Sympathie, die wir von Zins² für dieses Szenario hegen, warnen wir davor, Trumps innenpolitisch getriebene Kehrtwende im Portfolio „vollständig“ umzusetzen. Zu volatil bleibt das geopolitische Umfeld, zu groß die Bandbreite möglicher Ausgänge. Es gilt drei Haupt-Szenarien im Blick zu behalten: 

1. Ein schneller, verhandelter Waffenstillstand – möglicherweise verbunden mit einer Lockerung der Sanktionen gegen iranische Ölexporte – führt zu einem Kollaps der Energiepreise mit Brent Crude unter 70 USD. (Wahrscheinlichkeit: 20%) 
2. Der Krieg „schläft ein", ohne formelles Ende und ohne Regimewechsel. Die Durchfahrten durch die Straße von Hormuz normalisieren sich weitgehend, doch die Bedrohung durch asymmetrische Angriffe bleibt latent bestehen. Brent Crude pendelt sich um 85 USD ein. (Wahrscheinlichkeit: 60%) 
3. Trumps Aussagen erweisen sich als bloße Rhetorik. Teheran ist nicht bereit, auf Deeskalation einzuschwenken; die Risikoprämien an den Energiemärkten legen entsprechend wieder zu, Brent Crude steigt auf 110 USD. (Wahrscheinlichkeit: 20%) 

Welche Konsequenzen sehen wir von Zins² für die Kurve, Zinsvolatilität und Spreads? 

Im ersten Szenario dürften EZB-Zinssteigerungserwartungen bis weit ins Jahr 2027 vollständig ausgepreist werden. Der 2-jährige EUR-Swapsatz dürfte in Richtung 2,10% zurückfallen, und die implizite Zinsvolatilität kollabiert erneut. Carrypositionen sind in diesem Umfeld attraktiv und entsprechend schnell fallen Spreads in der Peripherie aber auch bei Unternehmensanleihen auf die alten Tiefstände zurück. Angesichts der starken Direktionalität mit dem kurzen Ende der Zinskurve erscheint ein 10/30-Spread von 25-30 Bp plausibel.  

Im zweiten Szenario erscheint ein Rückgang des 2-jährigen Swapsatzes unter 2,25% schwierig, da das Risiko eines erneuten Aufflackerns des Konflikts – und damit höherer Energiepreise – fortbesteht. In diesem Umfeld dürfte der 10/30-Spread kaum deutlich über 20 Bp ansteigen. Trotzdem dürfte die Zinsvolatilität zurückgehen was Carry-Positionen unterstützt. Vor allem Staatsanleihen aus der Peripherie sollten profitieren und ggü. Bunds und Swaps outperformen.  

Im dritten Szenario haben 2-jährige Swapsätze kaum Rückgangspotenzial, da Inflationssorgen strukturell bestehen bleiben. Allerdings ist auch das Potential für weitere Anstiege aufgrund der Rezessionsrisiken begrenzt. Die Nervosität am kurzen Ende der Kurve hält die Zinsvolatilität erhöht und die Creditmärkte handeln strukturell auf zum Status quo erhöhten Spreads. Der 10/30er Kurvenspread verharrt in diesem Umfeld zwischen 10 und 15 Bp.

Ohne Anzeichen aus den USA und dem Iran für Entspannung sowie zunehmenden Risiken für die Energie-Infrastruktur am Golf, preisen Marktteilnehmer einen längeren Angebotsschock an den Energiemärkten ein. Stagflationsrisiken weichen bei einem Ölpreis über 100 USD einer Stagflationsrealität. Inflationserwartungen ziehen über die gesamte Kurve hinweg an und ausgehend vom 2022er Trauma folgen die Leitzinserwartungen.  Dass diese Erwartungen am Ende realisiert werden, bezweifeln wir von Zins². Doch bleiben Marktbewegungen zunächst vor allem von der Notwendigkeit Risikobudgets einzuhalten und nicht von ökonomischer Logik dominiert. Die Liquidität ist extrem eingeschränkt und entsprechend wenig belastbar sind Schirmpreise. Die zeitweilige Invertierung des 10/30er Spreads (Swaps) heute Morgen ist dafür ein gutes Beispiel genauso wie der 10 Bp Spike im Buxl-Spread (Buxl underperformte Swaps).

Wie positionieren wir uns im Abaki Fixed Income Convexity

Der entscheidende Faktor für die Märkte bleibt die Energiepreisentwicklung. Mit Ölpreisen über 100 USD bedeutet jede Woche Verlängerung der Krise einen Anstieg der ökonomischen Kosten. Höhere Inflationserwartungen ABER auch zunehmende Rezessionsrisiken. Dies sollte das Potential für ein deutliches weiteres bärisches Flattening der EUR-Zinskurve begrenzen. Denn dass die EZB in einem Umfeld der drohenden Rezession trotz inflationärem Druck die Zinsen kräftig in den restriktiven Bereich (>2,00 Bp) anheben wird, ist eher unwahrscheinlich, bzw. würde schnell als Policy-Error interpretiert werden. Mit aktuell eingepreisten 45 Bp an Zinsanhebung bis Jahresende und knapp über 55 Bp bis Mitte 2027 sollte ein Großteil der Kurvenanpassung damit erfolgt sein. Wir haben entsprechend im 5-jährigen Bereich über den Future wieder eine long-Position aufgemacht, mit der wir u. a. unsern Flattener im Kernportfolio absichern, dessen Performance während der vergangenen Tage den Abaki Fixed Income Convexity zu neuen Rekordständen verholfen hat (Seit Jahresanfang +6,58%).

Das brutale Bear Flattening der EUR-Zinskurven der vergangenen Woche (2J +31 Bp, 10J +21 Bp, 30J +11 Bp) ist das Ergebnis eines toxischen Zusammenspiels aus Stagflationssorgen und Marktpositionierung. In einem solchen Umfeld stoßen Marketmaker an ihre Grenzen – die Liquidität schwindet, die Amplitude der Kursbewegungen verstärkt sich, und der Zusammenhang zwischen Marktbewegungen und ökonomischer Realität lockert sich spürbar.

Ein Beispiel für diese Entkopplung sind die gegenläufigen Bewegungen des Bund-Schatz-Spread und des Buxl-Spreads. Während 2-jährige Bunds (trotz Inflationssorgen) gegenüber Swaps deutlich outperformten – klassisches Safe-Haven Muster in Stressphasen – verloren sie im 30-jährigen Segment massiv und erreichten mit 44 Basispunkten das weiteste Niveau seit Mai 2025. Diese Bewegung hat wenig mit fundamentaler Neubewertung zu tun. Sie spiegelt die erzwungene Liquidierung von Gegenpositionen wider, die im Zusammenhang mit der Reform der niederländischen Pensionskassen aufgesetzt worden waren.

Wie geht es weiter?

Das bärische Flattening der EUR-Zinskurve wurde von einem radikalen Repricing der Leitzinserwartungen getrieben – und dieses Repricing sagt mehr über das Inflationstrauma der Marktteilnehmer von 2022 aus als über die aktuelle wirtschaftliche Realität. Die Wahrscheinlichkeit einer EZB-Anhebung um 25 Basispunkte bereits im Juni wurde zum Wochenschluss bei rund 70 Prozent (18 Bp) gesehen auch wenn das als Falke eingeschätzte EZB-Ratsmitglied Schnabel appelliert, den Blick auf die mittelfristige Preisstabilität zu richten und kurzfristige Abweichungen zu tolerieren.

Bei aller Unsicherheit wie der Krieg und die Ölpreisentwicklung weitergeht halten wir von Zins² an der Einschätzung fest, dass die vom Markt gezogenen Parallelen zu 2022 nicht tragen. Der Einlagensatz der EZB steht nicht wie im März 2022 bei minus 0,50 Prozent, sondern 250 Basispunkte höher.  Entsprechend gering ist der Druck auf die EZB sofort zu handeln. Dass die Öl- und Gas-Futures in ausgeprägter Backwardation handeln stärkt das Argument. Der Markt preist also für die kommenden Monate wieder deutlich fallende Energiepreise ein – ein Signal, das in der Panik der vergangenen Woche ignoriert wurde, aber geldpolitisch relevant ist. Dass die EZB angesichts eines temporären Energiepreisschocks schnell in einen Straffungszyklus übergeht, halten wir für ausgeschlossen. Den Abverkauf in den 2026er Euribor-Kontrakten sehen wir als übertrieben an. Gehen hier die Risikoprämien wieder zurück würde dies ein deutliches bullisches Steepening der gesamten EUR-Zinskurve nach sich ziehen. Jenseits von der Kriegsentwicklung wird damit die nächste EZB-Sitzung und Lagardes Kommentare am 19. März ein wichtiger Katalysator für die Kurvenbewegung sein.

Meldungen aus dem Iran – wonach die Angriffe auf Nachbarstaaten eingestellt werden sollen geben zudem Anlass zur vorsichtigen Hoffnung, dass die Eskalationsspirale an den Energiemärkten in der kommenden Woche nicht weiter gedreht wird. Kein Grund zur Entwarnung – aber möglicherweise der Beginn einer Stabilisierung, die zusammen mit einem gemäßigten EZB-Signal ausreichen könnte, um das Überschießen der vergangenen Woche teilweise zu korrigieren.

Fünf Tage nach Beginn der US-israelischen Luftschläge gegen den Iran und einer de facto Blockade der Straße von Hormuz steht der Energiemarkt vor dem potenziell größten Versorgungsausfall seit dem Ersten Golfkrieg 1990. Doch trotz dieser massiven geopolitischen Eskalation zeigt sich der Ölpreis überraschend diszipliniert: Brent  Crude handelt aktuell bei rund 84 Dollar. Das entspricht zwar einem Plus von etwa 30% seit Kriegsbeginn, ist aber im historischen Vergleich – man denke an die Preisspitze von fast 140 Dollar nach der russischen Invasion in die Ukraine 2022 – moderat.  

Was erklärt diese bisherige Zurückhaltung der Märkte? U. a. US-Innenpolitik

Der gewichtigste Grund dürfte in der politischen Statik in Washington liegen. Die Marktteilnehmer wetten darauf, dass die Trump-Administration im Angesicht der Midterm-Elections im November und bereits jetzt schwächelnder Umfragewerte einen Ölpreisschock um jeden Preis verhindern muss. Das bedeutet für die Märkte zweierlei: Erstens eine massive Freigabe aus den strategischen Reserven der USA und zweitens die Annahme, dass die USA kein Interesse an einem zeitlich ausufernden militärischen Abenteuer haben. Flankiert wird diese politische Komponente durch einen strukturellen Wandel der Weltwirtschaft. Diese ist heute deutlich weniger ölintensiv als in vergangenen Jahrzehnten. Zudem hat die Industrie aus den Krisen der letzten Jahre – von der Pandemie bis zu den Russland-Sanktionen – gelernt, Lieferketten unter extremem Druck binnen kürzester Zeit neu zu „stricken“. Der Markt hat diesen Konflikt zudem kommen sehen und sich entsprechend positioniert. 

Doch diese beruhigenden Faktoren kaufen lediglich Zeit; sie lösen nicht das strukturelle Problem einer physischen Knappheit, sollte die Straße von Hormuz längerfristig blockiert bleiben. Der Konsens unter Öl-Analysten – zu denen wir von Zins² uns ausdrücklich nicht zählen – geht davon aus, dass eine Blockade von mehr als zwei Wochen einen Anstieg auf über 100-Dollar mit sich bringen würde.  

EZB-Inflationsnarrativ käme bei Brent Crude >100 USD ins Wanken

Solange sich der Ölpreis unter 90 Dollar hält, kann die EZB ihr aktuelles Inflationsnarrativ noch halbwegs glaubwürdig kontrollieren. Steigt der Preis jedoch nachhaltig über 100 Dollar, wandelt sich das Stagflationsrisiko aus Marktsicht in eine Stagflations-Realität. Wir von Zins² bleiben zwar bei unserer Einschätzung, dass auch dann die EZB in einem Umfeld sich abschwächenden Wachstums die Zinsen bis Jahres-ende nicht anheben wird, doch die am Markt eingepreiste Unsicherheit und die damit verbundenen Risikoprämien würden  zunehmen. Ein solches Szenario passt nicht zu dem derzeit beobachtbaren Rückgang der Realrenditen. Wenn der Ölpreis  steigt, zeigt der Chart dass  die  Inflationserwartungen folgen und die nominalen Renditen haben Spiel-raum nach oben. Die  Refinanzierungs-kosten für Staaten und Unternehmen erhöhen  sich.  Eine  „Stagflationsrealität“ würde  voraussichtlich eine Neubewertung von Risiko erfordern, die Rates,  Credit als auch Aktienmärkte unter erheblichen  Anpassungsdruck  setzen dürfte. 

Das dominierende Marktnarrativ der vergangenen Quartale war von einer gewissen Selbstzufriedenheit geprägt: Geopolitische Schocks galten als kontrollierbar und erforderten vermeintlich keine Anpassungen in der Asset-Allokation. Dieses Narrativ gerät jedoch massiv ins Wanken, sobald die operative Realität eines militärischen Konflikts zwischen den USA/Israel und dem Iran die diplomatischen Beruhigungspillen Lügen straft. In der Folge schießt die Risikowahrnehmung über alle Asset-Klassen hinweg nach oben und trifft auf eine gefährlich homogene, fast schon „überfüllte“ Positionierung: Bear-Steepening der EUR-Zinskurve, Long-Positionen in der Euroland-Peripherie gegenüber Bunds sowie Übergewichtungen in Credit und Equity.

Das eigentliche Problem ist hierbei der Hebel: Da viele dieser Positionen fremdfinanziert sind, lösen erste Verluste eine Kaskade von Margin Calls und Limitverletzungen in den Risikomodellen aus. In einer solchen Phase wird die fundamentale Bewertung zur Nebensache. Marktteilnehmer sind gezwungen, Positionen in sämtlichen Segmenten zu liquidieren, um ihre Gesamtrisikobudgets zu schützen – getreu dem Motto: „Verkauft wird nicht, was man verkaufen will, sondern was man verkaufen kann.“ Dies zieht auch Segmente in den Abgrund, die fundamental keinerlei Verbindung zum ursprünglichen Konflikt aufweisen. Die Diversifikation, die eigentlich als Schutzschild dienen sollte, löst sich in Luft auf, während die Korrelationen zwischen den Asset-Klassen gegen 1 tendieren. Das Ergebnis sind brutale Marktbewegungen ohne Rücksicht auf Verluste, wie das aktuelle Bear-Flattening der EUR-Zinskurve eindrucksvoll demonstriert.

Die Entwicklung am Persischen Golf deutet nicht auf einen schnellen Abschluss der Kriegshandlungen hin. Die Folge dürften strukturell erhöhte Risikoprämien an den Energiemärkten sein. Neben der drohenden Unterbrechung der Durchfahrt durch die Straße von Hormus und möglichen Produktionsausfällen bei Flüssiggas (LNG) in Katar rücken auch die niedrigen Füllstände der deutschen Gasspeicher wieder in das Bewusstsein der Marktteilnehmer. Zusätzlich erschwerend wirkt, dass die globale Kapazität an verfügbaren LNG-Tankern bereits stark ausgelastet ist, was kurzfristige Ausweichmanöver logistisch kostspielig macht. 

Zinskurven-Dynamik: Warum der Vergleich mit 2022 hinkt 

Das heute Morgen beobachtete Bull-Flattening der EUR-Zinskurve ist einem massiven Bear-Flattening gewichen. Getrieben durch die steigenden Öl- und Gaspreise rücken Stagflationsrisiken in den Fokus. Viele Marktteilnehmer scheinen dabei Analogien zur Kurvenbewegung nach dem russischen Angriff auf die Ukraine zu suchen. Wir von Zins² sind davon jedoch nicht überzeugt: Damals agierte die EZB mit einem Einlagensatz von -0,50 % und war bereits vor dem Konflikt massiv „behind the curve“. Heute ist der Zinssatz als neutral einzuschätzen, was das Potenzial für ein Bear-Flattening deutlich begrenzt. Aus unserer Sicht erscheint der Renditeanstieg am kurzen Ende der Kurve daher übertrieben. Trotz der zu erwartenden steigenden Headline-Inflation sind Zinsanhebungen der EZB auf Sicht der kommenden 12–18 Monate angesichts zunehmender Konjunkturrisiken unwahrscheinlich – sofern die Kerninflation nicht aus dem Ruder läuft. 2-jährige EUR-Swapsätze im Bereich von 2,25–2,30 % würden wir deshalb als bullisches Kaufsignal werten.  

Wir sehen daher eher das Risiko eines Bear-Steepenings der Kurve, sollten die Regierungen beginnen, den wirtschaftlichen Verwerfungen mit einer expansiven Fiskalpolitik entgegenzusteuern. Ähnlich wie in den Jahren 2021/2022 könnte dies der Diskussion um eine gemeinschaftliche Schuldenaufnahme der EU neuen Aufwind geben. Bunds sollten gegenüber Swaps underperformen und Long-Positionen in der Peripherie (Spanien, Italien) bleiben attraktiv– sofern man bereit ist, Mark-to-Market-Schwankungen auszuhalten. 

Credit mit Fragezeichen  

Stärker als die Zinskurven dürfte jedoch das Credit-Segment von einem Stagflationsumfeld getroffen werden. Steigende Inputkosten bei gleichzeitig schwächerer Nachfrage belasten die Unternehmensergebnisse unmittelbar, während die Refinanzierungskosten steigen. In einem Marktumfeld, in dem Credit (Unternehmensanleihen, Private Debt) lange Zeit favorisiert wurde, wäre ein deutlicher Stimmungsumschwung kaum überraschend. Besonders verwundbar wären in dieser Phase Banken-AT1-Spreads und nachrangige Finanzanleihen.