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Unser makroökonomisches Drehbuch bezüglich der Öffnung der Straße von Hormus sowie der daraus resultierenden EZB-Zinserwartungen ist bislang aufgegangen. (Hier nochmals der Link zu unserem Zins²-Kompass vom 3. Juni.) Trotz anhaltend widersprüchlicher Meldungen über den konkreten Inhalt des Abkommens, das am kommenden Freitag zwischen den USA und dem Iran unterzeichnet werden soll, signalisieren beide Seiten ein hohes Interesse an einer Einigung. Eine zügige Öffnung der Straße von Hormus zeichnet sich somit ab. Ein daraus resultierender Rückgang des Ölpreises in Richtung 70 USD ist realistisch, was die Inflationsdynamik dämpft und die Szenarien für die EZB verschiebt. Hawkishe Töne aus dem EZB-Rat dürften an Überzeugung verlieren.

Vor diesem Hintergrund ist aus Sicht von Zins² allenfalls eine letzte Zinserhöhung im September plausibel, wobei die Wahrscheinlichkeit hierfür – wie bereits in der Vergangenheit beschrieben – kaum deutlich über 50% liegt. Der nachlassende Druck von der Energiekostenseite dürfte auf den gesamten Warenkorb abstrahlen und reduziert für die EZB den geldpolitischen Zugzwang. Entsprechend hat die EUR-Zinskurve seit der EZB-Sitzung am 11. Juni das von uns erwartete deutliche „Bullish Steepening“ im Segment zwischen 5 und 30 Jahren vollzogen. Die 5-jährigen Swapsätze fielen um rund 12 Basispunkte (Bp), während am langen Ende bei den 30-jährigen Sätzen lediglich ein Rückgang um 5 Bp zu verzeichnen war (Referenz jeweils €STR-Swap).

Wie geht es weiter? Solange die EZB die Zinsen im September erneut um 25 Bp anhebt und der Markt nicht vorzeitig auf eine rasche Rücknahme der geldpolitischen Straffung im kommenden Jahr setzt, dürfte der aktuelle €STR-Swapsatz (5 Jahre bei 2,50%) strukturell wenig Spielraum für Rückgänge bieten. Allerdings neigen Märkte zum Überschießen – insbesondere dann, wenn eine fundamentale Schlüsselvariable wie der Ölpreis weiter nachgibt und die kurzfristige Sentiment-Welle antreibt. Entsprechend würden wir aktuell unverändert an der Steepener-Positionierung festhalten und auf Rückgänge mittlerer Laufzeiten Richtung 2,45% ESTR-Swap, 2,55% Bunds) setzen. Darüber hinaus erscheint uns die Luft dann aber recht dünn und wir würden Long-Positionen in die Kursstärke hinein eher reduzieren.

Bei der bevorstehenden FOMC-Sitzung am 17. Juni gilt eine Beibehaltung der Fed-Funds-Rate in der Spanne von 3,50–3,75 % als ausgemachte Sache. Der Fokus der Marktteilnehmer richtet sich stattdessen primär auf die Frage, wie der neue Vorsitzende Kevin Warsh die US-Notenbank kommunikativ und konzeptionell neu ausrichten wird – und ob es ihm gelingt, für diesen Kurswechsel die erforderlichen Mehrheiten im FOMC zu organisieren. Die erste Sitzung unter seiner Führung dürfte den Übergang zu einer Strategie der „kontrollierten Intransparenz“ in der Zentralbankkommunikation markieren. Ein radikaler Bruch („Big Bang“) ist zum Auftakt jedoch nicht zu erwarten; Warsh wird die Transformation pragmatisch einleiten.

Überlagert wird das geldpolitische Event von der Einigung zwischen den USA und dem Iran, den Waffenstillstand um weitere 60 Tage zu verlängern und die Straße von Hormus bedingungslos zu öffnen. Dies löst kurzfristig einen synchronisierten, bullischen Steepening-Impuls für die globalen Zinskurven aus.

Das kurze Ende der USD-Kurve: Diskrepanz zwischen Marktsorgen und Dots

Seit der April-Sitzung haben die Terminmärkte angesichts robuster Arbeitsmarktdaten und einer leicht anziehenden Kerninflation eine steigende Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung bis Ende 2026 (16 Bp) bzw. März 2027 (25 Bp) eingepreist. Trotz der zu erwartenden Aufwärtsrevisionen bei den US-Inflationsprojektionen gehen wir von Zins² davon aus, dass die Fed ein Narrativ des „Abwartens“ wählen wird. Für diese geldpolitische Geduld spricht nicht zuletzt die Deeskalation am Persischen Golf, die den jüngsten energiegetriebenen Inflationsschub als temporär klassifiziert. Flankiert wird diese Sichtweise von einer nachlassenden Dynamik beim privaten Konsum und den Reallöhnen, was den inhärenten Inflationsdruck dämpfen sollte.

Die Zinsprojektionen der FOMC-Mitglieder (Dot Plots) dürften daher per saldo weiterhin signalisieren, dass der mittelfristige Trend ab 2027 in Richtung geldpolitischer Lockerung weist. Dieses Aufeinandertreffen von marktseitigen Straffungsängsten und dem restriktiven, aber geduldigen Kurs der Fed wird am kurzen Ende zu einem Rückgang der USD-Renditen und einem bullischen Steepening der Kurve führen, gepaart mit einer moderaten Abschwächung des US-Dollars.

Ein latenter Volatilitätsfaktor für das kurze Ende ist zudem die interne FOMC-Debatte über eine Neubewertung des langfristigen neutralen Zinses r*), der derzeit formal bei 3,00–3,50 % verortet wird. Die Position von Kevin Warsh birgt hier eine interessante unorthodoxe Facette. Während die klassische Theorie besagt, dass massive Investitionszyklen den realen neutralen Zins nach oben treiben, erwartet Warsh von den massiven Investitionen der Hyperscaler in die KI-Infrastruktur einen starken Produktivitätsschub auf der Angebotsseite, der strukturell disinflationär wirkt und folglich niedrigeren nominalen neutralen Zins begründet. Da diese Sichtweise im FOMC auf erheblichen Gegenwind stößt, geht es bei der kommenden Sitzung vor allem um Hinweise auf Warshs Argumentationslinie. Grundsätzlich hat die Diskussion zu einem späteren Zeitpunkt das Potenzial, die Zinserwartungen für die Jahre jenseits von 2027 neu zu kalibrieren.

Das lange Ende: Struktureller Auftrieb für die Laufzeitenprämie

Für die langen Laufzeiten (10- und 30-jährige US-Treasuries) sehen wir bei Zins² das Risiko eines Bear Steepening (insbesondere im Segment >7 bis 30 Jahre). Hierfür agieren zwei strukturelle Treiber:

Streichung der Forward Guidance: Es ist davon auszugehen, dass Warsh die explizite, kalenderbasierte Forward Guidance schrittweise abbaut und durch einen strikt datenabhängigen „Sitzung-zu-Sitzung“-Ansatz ersetzt. Weniger geldpolitische Vorhersehbarkeit erhöht ex ante die Volatilität an den Märkten. Investoren werden für das Halten langfristiger Durationen folglich eine höhere Laufzeitenprämie (Term Premium) einfordern.

Neubelebung der QT-Debatte: Warshs Präferenz für eine schlankere Fed-Bilanz ist hinlänglich bekannt. Auch wenn er für eine Beschleunigung des Bilanzabbaus (Quantitative Tightening) eine Mehrheit im FOMC benötigt und diese nicht ad hoc erzwingen kann, wird schon die Aufnahme dieser Diskussion das lange Ende der Kurve belasten. Zusätzliches Angebot an Duration droht auch jenseits der hohen US-Haushaltsdefizite und muss vom privaten Sektor absorbiert werden, was die Laufzeitprämien am langen Ende ebenfalls nach oben treibt. Dass zeitgleich wichtige ausländische Zentralbanken ihre Treasury-Bestände im Zuge der Devisenbewirtschaftung tendenziell reduzieren, könnte diese Dynamik in den kommenden Quartalen verstärken.

Fazit für die Positionierung

Die USD-Zinskurve gerät von zwei Seiten unter Zugzwang: Während die geopolitische Entspannung und eine abwartende Fed die Renditen am kurzen Ende deckeln , treiben der Abbau der Forward Guidance und die QT-Diskussion die Renditen am langen Ende eher nach oben. Dies deutet auf eine voraussichtlich länger anhaltende Versteilung der US-Laufzeitstruktur hin.

Die EZB hat den Leitzins gestern erwartungsgemäß um 25 Basispunkte angehoben. EZB-Präsidentin Christine Lagarde beschrieb diese Zinserhöhung ausdrücklich nicht als einen bloßen „Versicherungsschritt“. Angesichts der hohen Unsicherheit bei der Inflation und geprägt von den Erfahrungen aus dem Jahr 2022, als die Notenbank zu spät agierte, dürfte der EZB-Rat vorerst weiter einen Straffungs-Bias betonen. Die kommende Sitzung am 23. Juli ist damit theoretisch zwar offen (live), wir von Zins² setzen die Wahrscheinlichkeit für einen erneuten Zinsschritt jedoch nur bei 10-20 % an – im Gegensatz zu den knapp 50 %, die derzeit von den €STR-Forwards eingepreist werden. Sollten sich die jüngsten Hinweise auf eine fundamentale Einigung zwischen den USA und dem Iran bestätigen und die Straße von Hormus zügig wieder geöffnet werden, dürfte der EZB-Zinsausblick auch über den Juli hinaus ein dovishes  Repricing erfahren, denn der Inflationsdruck über die Energie- und Lieferkettenschiene würde  deutlich nachlassen. 

Bislang halten wir von Zins² aber (noch) an unserem Basisszenario fest: Die EZB wird im September ein letztes Mal an der Zinsschraube drehen, wobei auch für diesen Schritt die Wahrscheinlichkeit nur knapp über 50% liegt; bei einer Öffnung der Straße von Hormus würden die Wahrscheinlichkeit klar unter 50% fallen. Die in den €STR-Forwards eingepreisten 40 Basispunkte an Zinssteigerungen für die EZB bis zum Jahresende erscheinen uns wenig plausibel. 

Die Asymmetrie von Nutzen und Risiken oberhalb von 2,50 % 

Ein Einlagensatz von 2,50 % wird im Marktkonsens allgemein als die obere Grenze des „neutralen“ Bereichs der Geldpolitik in der Eurozone angesehen. Für jeden geldpolitischen Schritt, der über dieses Niveau hinausgeht, nimmt die Argumentationshürde innerhalb des EZB-Rats damit überproportional stark zu. Ein derart restriktiver geldpolitischer Pfad würde mit der konjunkturellen Schwäche der Eurozone kollidieren. Zudem könnte er das Thema der fiskalischen Tragfähigkeit der Staatsfinanzen stärker in den Vordergrund rücken und damit das systemische Risiko für den gesamten Währungsraum erhöhen. Nutzen und Risiken einer noch restriktiveren Geldpolitik sind folglich asymmetrisch verteilt. 

Portfolioempfehlung: An Übergewichtung im 5-Jahres-Bereich festhalten 

In diesem geldpolitischen Umfeld halten wir von Zins² an unserer Übergewichtung 5-jähriger EUR-Laufzeiten sowie an der Erwartung einer weiteren Kurvenversteilung im Segment zwischen 5 und 30 Jahren fest. Signale einer Deeskalation am Persischen Golf erhöhen die Attraktivität dieser Positionierung. 

Neben den geopolitischen Dynamiken richtet sich der Fokus der globalen Anleihemärkte nun primär auf die bevorstehende US-Notenbanksitzung am 17. Juni – die erste unter dem neuen Fed-Vorsitzenden Kevin Warsh. Hierbei stehen vor allem potenzielle Signale und Leitlinien zur künftigen Fed-Bilanz im Rampenlicht, da diese die globalen Laufzeitprämien (Term Premiums) maßgeblich beeinflussen dürften.

Der Goldpreis hat seit dem Hoch bei 5.595 USD am 29. Januar mehr als 25 % abgegeben und notiert aktuell mit 4.150 USD auf dem niedrigsten Niveau seit Ende November 2025. Seit dem Ausbruch des Konflikts zwischen den USA/Israel und dem Iran hat der Verkaufsdruck deutlich zugenommen, auch wenn der aktuelle Goldpreis verglichen mit dem Stand von Anfang 2025 weiterhin ein Plus von etwa 60 % aufweist. Die nächsten wichtigen technischen Unterstützungsniveaus sind 4075 USD und 3600 USD (Fibonacci Retracements).  

Die grundsätzlichen Argumente für Gold – Sorgen um die Schuldentrag-fähigkeit bei Staatsanleihen, eine De-Dollarisierung der Weltwirtschaft, eine mögliche fiskalische Dominanz der Geldpolitik sowie das Risiko einer Politisierung der US-Notenbank – haben indes weiter Bestand bzw. haben in den vergangenen Monaten sogar an Bedeutung gewonnen. Entsprechend schwierig ist es, mit makroökonomischen  Argumenten die aktuelle Preisbewegung zu erklären. Gleiches gilt allerdings auch für den exponentiellen Goldpreisanstieg  2025.  Entsprechend sehen wir von Zins² die aktuelle Preiskorrektur vor allem als technische Bewegung, die durch eine im Vorfeld einseitige Long-Positionierung an Dynamik gewonnen hat. Einzelne makroökonomische Argumente – u. a. auch die Sicht von Kevin Warsh, die Fed-Bilanz weiter zu reduzieren – könnten der Bewegung im Vorfeld von Warshs erster Fed-Sitzung am 17. Juni zusätzliche Dynamik verliehen haben. Wir würden sie jedoch nicht überbewerten.   

Mögliche Ursachen des Goldpreisrückgangs 

• Der Markt hatte zwar nach dem Hoch Ende Januar 2026 schon etwas korrigiert, doch dürfte die überwiegende Zahl der Marktteilnehmer weiterhin „long“ positioniert gewesen sein – teils mit erheblichen Buchgewinnen. Angesichts des seit Ende Februar zunehmend schwierigeren Kapitalmarktumfelds dürfte grundsätzlich die Bereitschaft bzw. Notwendigkeit zu Gewinnmitnahmen  zugenommen haben.  
• Hawkishes Repricing der Geldpolitik / steigende Realrenditen: Der Ölpreisschock sowie das anhaltend starke US-Wirtschaftswachstum haben zu deutlichen Aufwärtsrevisionen der Zinserwartungen bezüglich der Zentralbanken geführt. Während die EZB am 11. Juni eine erste Straffung um 25 Bp vornehmen dürfte und ein weiterer Schritt im September vollständig eingepreist ist, haben sich seit Ende Februar auch die Erwartungen für die Fed deutlich gedreht – von einer Zinssenkung um 50 Bp hin zu einer  Zinsanhe-bung um 25 Bp bis Jahresende. Entsprechend haben Nominal- wie auch Realrenditen über die Zinskurven hinweg angezogen. Die zunehmend schuldenfinanzierten KI-Investitionen im Gleichklang mit hohen staatlichen Haushaltsdefiziten sorgen ebenfalls für positive Impulse bei den Realrenditen. Die Opportunitätskosten für Gold  angesichts eines leicht negativen Cashflows (Aufbewahrungskosten) steigen, was Verkaufsentscheidungen auslösen kann. Angesichts der während der vergangenen Jahre nur schwach ausgeprägten Korrelation zwischen nominalen und realen Renditen auf der einen und dem Goldpreis auf der anderen Seite lässt sich dieses Argument aber statistisch kaum belegen. 
• Goldverkäufe von Schwellenländer-Zentralbanken: Zentralbanken aus Schwellenländern, die in den vergangenen Jahren mit ihren Käufen den Goldpreis stützten, sind angesichts geopolitischer Unsicherheiten zu Verkäufern geworden, um mit der generierten Liquidität ihre eigene Währung zu stützen. Laut Medienberichten nutzte allein die türkische Zentralbank seit Ende Februar 130 Tonnen Gold, um US-Dollar-Liquidität zu generieren. 
• Zolleffekte in Asien: Indien hat am 13. Mai 2026 die Importzölle auf Edelmetalle überraschend von 6 % auf 15 % angehoben, was die physische Nachfrage dort merklich dämpft. Indische Käufe machen etwa 20 % der globalen Goldnachfrage aus. 

Fazit von Zins² 

Wir wären skeptisch, zu viel in die aktuelle Marktbewegung „hineinzulesen“, und sehen die Korrektur zum Teil weiterhin als Gegenbewegung zur ebenfalls nur unzureichend zu erklärenden Rally von 2025. Da die grundsätzlichen Argumente für die Assetklasse der Edelmetalle im Rahmen der Erosion der Safe-Haven-Rolle von Staatsanleihen weiterhin Bestand haben oder sogar an Bedeutung gewonnen haben, würden wir bei einer Stabilisierung der geopolitischen Situation und einer Beruhigung an den Energiemärkten und dann nachlassenden technischen Verkaufsargumenten auch mit einer Stabilisierung des Goldpreises rechnen. 

Wir von Zins² gehen im Basisszenario von einer baldigen Verhandlungslösung zwischen den USA und dem Iran mit einer Öffnung der Straße von Hormus aus, was den Ölpreis in den kommenden Wochen mindestens Richtung 80 USD drücken dürfte. Es gilt aber auch die Negativszenarien im Blick zu behalten. Die folgende Analyse zeigt, dass ohne Einigung der aktuelle Status quo über Ende August hinaus schwer haltbar ist und dann ein Ölpreis von 150 USD/B in den Fokus rückt mit entsprechenden stagflationären Konsequenzen.

Warum hat der Ölpreis bisher nicht stärker reagiert?

Die anhaltende Schließung der Straße von Hormus blockiert ein tägliches Volumen von rund 20 Millionen Barrel (mb/d) und entzieht dem Weltmarkt damit etwa ein Fünftel des globalen Rohölangebots. Zwar verfügen Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) über die logistische Infrastruktur, um schätzungsweise 6 bis 8 mb/d über landseitige Pipelines an das Rote Meer bzw. den Golf von Oman umzuleiten, dennoch verbleibt brutto ein angebotsseitiges Defizit von 12 bis 14 mb/d mit Blick auf den Mittleren Osten. Da die Förderung außerhalb der Golfregion – primär getrieben durch die Nicht-OPEC-Staaten im Atlantikbecken – zeitgleich um rund 3 mb/d ausgeweitet werden konnte, beläuft sich der effektive Netto-Ausfall aber „nur“ auf 9 bis 11 mb/d. Dies entspricht einem Rückgang des Angebots um rund 10 % des globalen Vorkrisenniveaus.

Die Kompensation dieses Marktdefizits erfolgt derzeit auf zwei Kanälen: durch den systematischen Abbau strategischer Lagerbestände sowie durch eine krisenbedingte Nachfrageverringerung. Letztere manifestiert sich aktuell vor allem in einer gedrosselten Produktion der energieintensiven petrochemischen Industrie und der Düngemittelherstellung, was den globalen Bedarf um bis zu 5 mb/d mindert. Da weitere signifikante Nachfolgerückgänge ohne eine tiefgreifende globale Rezession kaum zu erwarten sind, kommt dem verbleibenden zeitlichen Puffer der Lagerbestände die entscheidende Rolle für die weitere Entwicklung des Preisgefüges zu.

Vor Krisenbeginn summierten sich die Gesamtbestände der OECD-Staaten laut Internationaler Energieagentur (IEA) zwar nominell auf 4.400 Millionen Barrel (aufgeteilt in 2.750 Millionen Barrel kommerzielle Vorräte und 1.650 Millionen Barrel staatliche strategische Reserven). Aufgrund technischer Restriktionen – wie den notwendigen Mindestfüllständen in Kavernen zur Vermeidung struktureller Schäden sowie dem in Pipelines gebundenen Volumen beläuft sich der tatsächlich nutzbare Notfallpuffer aber auf lediglich nur etwa 1.350 Millionen Barrel.

Möglichkeit des Lagerabbaus stößt bald an seine Grenzen

Seit Ende Februar verzeichnen die Vorräte laut IEA einen Netto-Abbau von durchschnittlich 4 mb/d, wodurch der nutzbare OECD-Puffer bereits um rund 30 % dezimiert wurde. Bei einer linearen Fortschreibung dieser Dynamik errechnet sich eine Restreichweite von etwa 230 Tagen. Ökonomisch relevant ist jedoch nicht der Tag der vollständigen physischen Erschöpfung, sondern der psychologische Wendepunkt des Marktes. Sobald etwa zwei Drittel des nutzbaren Puffers aufgezehrt sind, dürften Marktteilnehmer und Politik in einen Krisenmodus übergehen, da das Risiko eines Systemabrisses eingepreist werden muss. Das verbleibende Zeitfenster, in dem die derzeitige, trügerische Preisstabilität anhält, beträgt somit maximal drei weitere Monate. Spätestens Ende August / Anfang September ist mit einer massiven Preiseskalation zu rechnen, sollte bis dahin die Straße von Hormus nicht wieder geöffnet sein. Eine Rückkehr zu den alten Höchstständen von Anfang April um 150 USD/B würde dann nicht überraschen.

Die daraus resultierenden stagflationären Impulse würden die globale Wirtschaft asymmetrisch treffen: Während die USA als Netto-Energieexporteur ihre heimische Wirtschaft und Industrie durch eine regulatorische Drosselung der Ausfuhren insolieren könnten, stünden die stark importabhängige Eurozone sowie die asiatischen Industrienationen vor einem Wachstumseinbruch bei gleichzeitig sprunghaft steigender Inflation. Mit Blick auf die EZB würden wir auch in diesem Szenario an der Sicht festhalten, dass Zinssteigerungen über 50 Bp (insgesamt) hinaus mehr Risiken als Nutzen brächten und sich die EZB entsprechend im Herbst mit Zinsanhebungen über 2,50% hinaus zurückhalten würde.

Ein Ende des geopolitischen Konflikts im Persischen Golf lässt weiter auf sich warten. Trotz der jüngsten Eskalation dürfte das Interesse an einer offen geführten, großflächigen militärischen Konfrontation – zumindest aufseiten des Irans und der USA – jedoch limitiert sein. Wir interpretieren den jüngsten iranischen Raketenangriff auf Israel primär als strategischen Testballon, um die Bereitschaft der Trump-Administration auszuloten, die israelische Libanonpolitik einzuhegen. Sollte diese kalkulierte Diplomatie der Stärke verfangen, stiegen die Chancen für eine schrittweise Deeskalation und eine baldige Wiederöffnung der strategisch kritischen Straße von Hormus. Gleichwohl bleibt unbestreitbar, dass diese iranische Gratwanderung das immanente Risiko eines unkontrollierten regionalen Flächenbrands birgt, weshalb die geopolitische Risikoprämie im Energiemarkt vorerst strukturell erhöht bleibt.

Für die anstehenden geldpolitischen Weichenstellungen der Europäischen Zentralbank am kommenden Donnerstag (11. Juni) sowie der Federal Reserve am 17. Juni erwarten wir unmittelbar keinen Einfluss durch die jüngsten geopolitischen Entwicklungen. Während im Euroraum eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (Bp) für den Juni-Termin als ausgemachte Sache gilt, spiegeln die am Geldmarkt eingepreisten Risikoprämien von kumuliert rund 80 Bp Zinserhöhungen bis März 2027 unseres Erachtens ein übertriebenes Szenario wider. Ein derart restriktiver geldpolitischer Pfad stünde in Widerspruch zur fundamentalen konjunkturellen Schwäche der Eurozone. Angesichts der Fragen um die Tragfähigkeit der Staatsfinanzen in wichtigen Mitgliedstaaten der Eurozone würde eine forcierte Straffung das Risiko einer Eskalation und damit das systemische Risiko für den gesamten Währungsraum erhöhen. Weitere Zinsschritte der EZB, die über ein Volumen von insgesamt 50 Bp hinausgehen, weisen aus Sicht von Zins² daher ein äußerst asymmetrisches Chance-Risiko-Profil auf. Zwar wird sich die EZB-Führung am Donnerstag alle Optionen über das Mantra der „Datenabhängigkeit“ offenhalten, doch ist die Hürde für eine echte hawkishe Überraschung hoch – zumal bis September bereits 29 Bp an zusätzlichen Anhebungen diskontiert sind. Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer taktischen Präferenz für Long-Positionen im 5-jährigen Laufzeitbereich, fest.

Bei längeren Laufzeiten bleibt die Situation schwierig. Wichtige Renditemarken wie die 3,0% bei 10-jährigen Bundesanleihen oder die 5,0% bei 30-jährigen US-Treasuries konnten kein nachhaltiges Kaufinteresse mehr auslösen und die Dynamik des Renditeanstiegs geht von Realrenditen aus. Die steigenden Risikoprämien sind ein Indiz, dass strukturelle Faktoren wie die ansteigende Staatsverschuldung sowie Sorgen vor der fiskalischen Dominanz der Geldpolitik stärker in den Marktfokus rücken. Entsprechend halten wir an Steepener-Positionen zwischen 5 und 30 Jahren fest.

Während die KI-Euphorie und die Performance der US-Technologiefirmen in den vergangenen Monaten im medialen Fokus standen, fielen die Kursgewinne von NASDAQ 100 und S&P 500 im Vergleich zu den asiatischen Pendants überraschend moderat aus. Seit Jahresbeginn legte der südkoreanische KOSPI um 99,5% zu, gefolgt von einem Plus von 59% beim taiwanesischen Index. Der NASDAQ 100 verbuchte im selben Zeitraum ein Plus von „nur“ 21%, während der STOXX Europe 600 mit knapp 8% weit abgeschlagen bleibt.

Der Maschinenraum der KI-Revolution

Die außergewöhnliche Outperformance der südkoreanischen und taiwanesischen Leitindizes reflektiert die strategische Schlüsselrolle beider Länder bei der physischen Umsetzung der KI-Infrastruktur für die US-Hyperscaler. Samsung Electronics, SK Hynix und TSMC fungieren als technologischer Maschinenraum: Sie liefern die essenzielle Hardware, ohne die datenintensive KI-Anwendungen nicht skalierbar wären.

Die daraus resultierende Preismacht schlägt sich in außergewöhnlich hohen operativen Margen nieder, was die Marktkapitalisierung dieser Tech-Schwergewichte in den vergangenen Quartalen massiv nach oben getrieben hat. Trotz dieser Rallye erscheinen die koreanischen Halbleiterproduzenten mit Forward-KGVs von 8,0 bzw. 7,7 fundamental weiterhin moderat bewertet.

Extreme Konzentration schlägt US-Verhältnisse

Dieser massive Bewertungssprung hat jedoch die Indexarchitektur strukturell verändert. Zwar zog der Anstieg der Marktkapitalisierung der Unternehmen die jeweiligen Leitindizes nach oben, gleichzeitig verschärfte sich jedoch die Klumpenbildung:

· Südkorea (KOSPI): Die kombinierte Marktkapitalisierung von Samsung und SK Hynix beträgt inzwischen 34% des Gesamtindex.

· Taiwan Stock Index: Die Gewichtung von TSMC allein liegt bei 35%.

Damit weisen die asiatischen Indizes eine ungleich höhere Konzentration auf als die ohnehin oft kritisierten US-Indizes. Zum Vergleich: Das dort jeweils schwerste Gewicht (Nvidia) kommt im NASDAQ 100 auf einen Anteil von 11,6% und im S&P 500 auf lediglich 7,1%. Aufgrund der hohen Gewichtung des Kospi und des taiwanesischen Index im MSCI Emerging Market (>40%) machen die drei asiatischen Einzelwerte im MSCI EM etwa 15% der Gesamtgewichtung aus. Letzteres war ein wichtiger Grund für dessen starke Performance von knapp 29% seit Jahresanfang.

Diese Daten verdeutlichen das erhebliche Klumpenrisiko von nur drei Einzeltiteln. Sollte der globale KI-Infrastruktur-Zyklus an Dynamik verlieren oder Risse bekommen, dürfte die Korrektur beim KOSPI und Taiwan-Index aber auch dem MSCI Emerging Market aufgrund dieses extremen Halbleiter-Hebels eine ähnlich starke Dynamik entwickeln wie beim jüngsten Höhenflug der Einzeltitel. In diesem Fall würde die breite Konjunktur nicht nur in Korea und Taiwan, sondern auch den USA deutlich leiden, mit entsprechenden Auswirkungen auf Zinsniveau aber auch Kreditspreads.

Das heute veröffentlichte Protokoll der jüngsten EZB-Sitzung verdeutlicht, dass bereits die Entscheidung im EZB-Rat vom 30. April, die Leitzinsen unverändert zu lassen, für einige Ratsmitglieder eine Gratwanderung darstellte. Da die für Energiepreise, Düngemittel und Grundchemikalien kritische Straße von Hormus weiterhin gesperrt ist, dürfte das Potenzial für Zweitrundeneffekte bei der Inflation aus Sicht der Ratsmitglieder seither weiter spürbar zugenommen haben. Die Eurozone bewegt sich damit zunehmend in Richtung bzw. ist schon in dem von der EZB am 19. März skizzierten adversen Szenario angelangt. Dies dürfte sich auch in den neuen Inflationsprojektionen widerspiegeln, die auf der kommenden Sitzung am 11. Juni veröffentlicht werden. Vor diesem Hintergrund hat die EZB zu Wahrung der Glaubwürdigkeit kaum eine andere Wahl, als im Juni die Zinsen um 25 Bp anzuheben. Die am Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit von knapp 95% für eine Zinsanhebung um 25 Basispunkte (Bp) ist plausibel. Ein weiterer Zinsschritt im September kann zwar nicht ausgeschlossen werden, allerdings sehen wir von Zins² die Wahrscheinlichkeit hierfür niedriger als die in den Forwards eingepreisten 90%.

Selbst wenn sich unsere Kernannahme – eine Deeskalation des Konflikts im Persischen Golf binnen der kommenden zwei bis vier Wochen mit einer zeitnahen Wiederöffnung der Straße von Hormus – als zu optimistisch erweisen sollte, halten wir weitere deutliche Zinsschritte der EZB im Herbst/Winter für unwahrscheinlich. Denn in einem solchen Szenario würden die Stagflationsrisiken zunehmen und der Fokus der EZB würde sich auf das sich weiter abschwächende Wirtschaftswachstum verlagern, was den geldpolitischen Spielraum trotz erhöhten Preisdrucks begrenzt. Zinsschritte über 75 Bp hinaus ließen sich kaum rechtfertigen. Als Konsequenz der konjunkturellen Abschwächung könnten Renditen längerer Laufzeiten (>5 Jahre) sogar nachgeben und die EUR-Zinskurve würde sich in diesem Szenario voraussichtlich deutlich verflachen – im Gegensatz zu der von uns und dem Marktkonsens derzeit erwarteten Versteilung.

In unserem Basis-Szenario der vergangenen Wochen gingen wir davon aus, dass bullische Impulse für die Anleihemärkte von einem Einfrieren des Konflikts im Persischen Golf und einer Wiederöffnung der Straße von Hormus ausgehen würden. Diese Einschätzung hat sich inzwischen zum Teil bestätigt, doch sollte das Argument aus Sicht von Zins² zunächst noch weitertragen. Harsche Rhetorik der USA aber auch des Irans und temporäre Rückschläge bei den Verhandlungen sehen wir als taktische Volatilität auf dem Pfad hin zu einer verlängerten Waffenruhe und einer dauerhaften Öffnung der Straße von Hormus. Dieses Szenario wird vom Markt mittlerweile ebenfalls akzeptiert und eingepreist. In diesem Marktumfeld würden wir Kursrücksetzer für den moderaten Aufbau von  Long-Positionen sukzessiv nutzen. Die historisch niedrig gehandelte implizite Zinsvolatilität erlaubt es zeitgleich, das Tail-Risiko einer erneuten, nachhaltigen Eskalation kostengünstig abzusichern. 

Keine Rückkehr zum Status quo

Wir erwarten nicht, dass mit dem Abklingen der Spannungen am Persischen Golf eine Rückkehr der Zinskurven auf ihr Vorkrisenniveau einhergehen wird. Sowohl am kurzen Ende der Kurve als auch bei den langen Laufzeiten werden die strukturellen Folgen der Lieferkettenbeschränkungen für Energie, Grundchemikalien und Düngemittel in den kommenden Monaten spürbar bleiben und die Spot-Inflation erhöht halten. Vor diesem Hintergrund erachten wir eine einmalige Zinsanhebung der EZB um 25 Bp am 11. Juni für sehr wahrscheinlich. Jedoch bewerten wir von Zins² die aktuell am Markt eingepreisten Zinssteigerungen von insgesamt 65 Bp bis April 2027 weiterhin als übertrieben. Dementsprechend sehen wir Potenzial für ein bullisches Steepening in den Segmenten zwischen 2 und 10 bzw. 5 und 10 Jahren. 

Langes Kurvenende bleibt nervös angesichts fragiler Haushaltssituation

Deutlich unsicherer stellt sich die Situation weiter hinten auf den Zinskurven, jenseits von 5-7 Jahren dar. Hier dürften die Risikoprämien erhöht bleiben, da der Fokus der Marktteilnehmer zunehmend auf die langfristige Entwicklung der Fiskalhaushalte und die fundamentale Schuldentragfähigkeit rückt. Ein schwächeres Wirtschaftswachstum und der drastische Anstieg der Refinanzierungskosten bilden – gepaart mit dem mangelnden politischen Willen zu schmerzhaften strukturellen Reformen – die zentralen Säulen dieser Argumentationskette. So belaufen sich z. B. die durchschnittlichen jährlichen Finanzierungskosten für die ausstehende Verschuldung des Bundes derzeit auf rund 38 Mrd. EUR (entsprechend 1,74% des BIP). Sollten diese auf die aktuellen Marktrenditen von rund 2,9% ansteigen, würden diese Kosten auf ca. 60 Mrd. EUR klettern. Aufgrund der erheblich höheren Schuldenstände in Frankreich und Italien wären die fiskalischen Folgen eines solchen Zinsanstiegs auf Basis aktueller Marktrenditen in diesen Ländern deutlich gravierender. Gleiches gilt für die USA: Hier liegen die durchschnittlichen Finanzierungskosten derzeit bei 3,03%. Ein vollständiger Anstieg auf das aktuelle Marktrenditeniveau von 4,38% hätte zwar aufgrund der höheren Basis prozentual eine geringere Dynamik (+32%) als die Entwicklung in Deutschland, würde jedoch absolut – gemessen an den ausstehenden Schulden von rund 31.000 Mrd. USD – eine jährliche Mehrbelastung von etwa 325 Mrd. USD bedeuten. Die Kosten des US-Schuldendienstes, die mit ca. 1.035 Mrd. USD bzw. 14,5% bereits den größten Budgetposten darstellen, würden damit auf rund 19% des Gesamthaushalts klettern. Diese Dynamik unterstreicht, dass am Markt die Sorgen zunehmen, dass hohe Staatsverschuldung zu einer fiskalischen Dominanz der Geldpolitik führt. 

Diese Rechenbeispiele verdeutlichen die fragile Verfassung der globalen Staatsfinanzen. Wenn zeitgleich – wie vom Konsens der Analysten prognostiziert – die Nettoneuverschuldung in den meisten Industriestaaten aufgrund des demografischen Wandels und des fehlenden politischen Willens zum Gegensteuern hoch bleibt und die Schuldenquoten weiter steigen, lässt sich die Debatte um die Schuldentragfähigkeit nicht länger ignorieren. Sie schlägt sich – so wie in den vergangenen Wochen gesehen - in höheren Risikoprämien am langen Ende der Kurve nieder. Zusammen mit den Erwartungen an eine tendenziell restriktivere Geldpolitik erklärt dies auch, warum der Renditeanstieg bei Laufzeiten von über 5 Jahren in den letzten Wochen primär von steigenden Realrenditen getrieben war. Aus Sicht von Zins² dürfte die Nervosität am langen Ende der Zinskurve daher selbst bei einer vollständigen geopolitischen Beruhigung am Golf erhöht bleiben, während eine überraschende Eskalation des Konflikts zwischen den USA und dem Iran zusätzliche Aufwärtsrisiken für die Renditen bergen würde. In diesem Umfeld bleibt das 5-jährige Laufzeitensegment aus unserer Perspektive der „Sweet Spot“ auf der Kurve, und wir halten an unseren Steepener-Positionen im Bereich von 5 bis 30 Jahren fest. 

Steigende Realrenditen belasten jene Länder überproportional, die bereits heute Schuldenquoten von über 100% aufweisen und keine Entlastung durch Primärüberschüsse erfahren – innerhalb der Eurozone betrifft dies vor allem Frankreich, Belgien und mit gewissen Abstrichen Italien. Allerdings bieten die laufenden EU-Debatten über eine gemeinschaftliche Schuldenfinanzierung für Verteidigungszwecke sowie die überproportional steigende Nettoverschuldung in Deutschland aus unserer Sicht hinreichende Stützfaktoren („Anker“), um einer Ausweitung der Spreads gegenüber Bundesanleihen, insbesondere im ultralangen Laufzeitenbereich, entgegenzuwirken. Vor diesem Hintergrund bleibt speziell Frankreich aufgrund der hohen Marktliquidität im 30- bis 50-jährigen Segment und der relativ steilen Credit-Kurve im Bereich von 10 bis 30 Jahren für die Vereinnahmung von Carry gegenüber Bundesanleihen aus unserer Sicht weiterhin attraktiv. 

Während in Deutschland die Landtagswahl in Sachsen-Anhalt am 6. September das politische Gefüge nachhaltig erschüttern könnte – sollte der AfD der Gewinn einer absoluten Mehrheit gelingen –, richtet sich der Fokus bei OATs zunehmend auf die französischen Präsidentschaft-swahlen im April 2027. Angesichts der anhaltenden Verbitterung über die etablierten Kräfte spiegeln die Umfragen eine gewisse Wahrscheinlichkeit für einen Wahlsieg des Rassemblement National (RN) wider. Die Gretchenfrage, wer für den RN ins Rennen geht – Marine Le Pen oder Jordan Bardella –, dürfte sich am 7. Juli entscheiden. Dann verkündet das Pariser Berufungsgericht sein mit Spannung erwartetes Urteil über den potenziellen Entzug von Le Pens passivem Wahlrecht. 

Aktuelle Wahlumfragen für den ersten Durchgang (11. oder 18. April 2027) sehen den RN mit 35% bis 38% der Stimmen deutlich in Führung. Dahinter folgen die Mitte-rechts-Gruppierung Horizons mit 19% sowie Emmanuel Macrons Renaissance-Bewegung mit lediglich 13%. Die linksextreme Fraktion um Jean-Luc Mélenchon stagniert ebenfalls bei rund 13%. Für eine potenzielle Stichwahl zwei Wochen später zeichnet sich jedoch ein differenziertes Bild ab: Während der RN-Kandidat gegen fast alle Bewerber siegreich wäre, liegt Horizons-Hoffnungsträger Édouard Philippe in direkten Duellen vor Bardella. Da sich der RN über die letzten Jahre ein explizit wirtschaftsfreundlicheres Profil erarbeitet hat, ist nicht mit exzessiven Marktausschlägen zu rechnen. Zudem bleibt das politische System strukturell fragmentiert: Selbst, wenn ein neuer Präsident die Nationalversammlung auflöst und Neuwahlen für Juli 2027 ansetzt, ist eine tragfähige parlamentarische Mehrheit höchst unwahrscheinlich. Diese institutionelle Pattsituation macht radikale fiskalische Experimente unwahrscheinlich. Da im Vorfeld der Wahlen der OAT-Markt auf Volatilität eingestellt ist wären wir von Zins² nicht überrascht, wenn alle Wahlausgänge außer ein Sieg Mélenchons, OATs zumindest im Vergleich zu anderen Märkten (Bunds, Swaps) stabilisieren bzw. sogar unterstützen würden.   

Französischer Haushalt überraschte zuletzt eher positiv - viel Negatives ist in OAT-Spreads eingepreist!

Schon jetzt präsentieren sich französische Staatsanleihen (OATs) sowohl gegenüber Bundesanleihen als auch gegen Swaps bemerkenswert robust. OATs handeln derzeit auf deutlich engeren Spread-Niveaus als im gesamten vergangenen Jahr. Seit Ende März 2026 konnten sich die 10-jährigen Spreads trotz des globalen Aufwärtsdrucks bei den langfristigen Renditen um rund 10 Basispunkte einengen. Primärer Treiber dieser Entwicklung sind die Konsolidierungserfolge der Minderheitsregierung unter Premierminister Lecornu. Das Haushaltsdefizit für 2025 sank mit 5,1% spürbar unter den Vorjahreswert von 5,8% und unterbot die offizielle Zielvorgabe von 5,4%. Dieser positive Trend setzt sich im laufenden Jahr 2026 fort: Mit kumuliert 47,8 Milliarden Euro liegt das Defizit im ersten Quartal um knapp 10% unter dem entsprechenden Vorjahreszeitraum. Als nächste fiskalische Hürde fungiert die Budgetdebatte für 2027 ab September, die bis Mitte Dezember abgeschlossen sein muss. Da die Markterwartungen im Vorfeld des Präsidentschaftswahlkampfs ohnehin extrem gedämpft sind, dürfte bereits eine pragmatische Fortschreibung des Status quo ausreichen, um OATs zu stützen. 

Zwar werden die geopolitische Krise im Persischen Golf und die gestiegenen Finanzierungskosten Bremsspuren im französischen Haushalt hinterlassen, dies gilt jedoch gleichermaßen für Deutschland und andere Kernländer der Eurozone. Ein isoliertes Underperformance-Risiko für Frankreich lässt sich daraus nicht ableiten. Selbst ein in den kommenden Monaten wahrscheinliches Downgrade durch Moody’s (aktuell Aa3 mit negativem Ausblick) sollte die Nachfrage internationaler Investoren kaum belasten. Nach den bereits im Herbst 2025 erfolgten Ratinganpassungen von S&P und Fitch auf das Niveau „A+ stabil“ ist ein solcher Schritt weitgehend eingepreist. 

Steile Kurve lässt OATs im hinteren Bereich gegenüber Swaps und Bunds attraktiv erscheinen

Aus Sicht von Zins² bleiben OATs aus Carry-Gesichtspunkten damit grundsätzlich attraktiv. Durch die ausgeprägte Steilheit der OAT-Kurve gilt dies vor allem für Laufzeiten jenseits von 10 Jahren. Während der i-Spread zwischen 10- und 20-jährigen OATs um knapp 40 Bp auf 100 Bp zulegt, klettert er im 30-jährigen Bereich auf knapp 140 Basispunkte. Die deutsche Bund-Kurve verläuft im Vergleich flach und der Spread-Zuwachs zwischen 10 und 30 Jahren beträgt hier lediglich rund 40 Basispunkte. Vor dem Hintergrund der zunehmenden politischen Fragmentierung in Deutschland sowie der strukturellen Divergenz in den Emissionsvolumina – die deutsche Staatsverschuldung dürfte laut Finanzplanung bis 2028 um 8,7% steigen, während Frankreichs Zuwachs auf moderatere 4,4% taxiert wird –, erachten wir das 30-jährige OAT-Segment weiterhin als attraktiv, um strukturellen Carry zu vereinnahmen. Bei einem Vergleich des Gesamtertrags des französischen mit dem deutschen Staatsanleiheindex (Bloomberg Indizes) liegt der OAT-Index seit Jahresanfang um 54 Bp vorne, während der vergangenen 6 Monate um 106 Bp. Im Laufzeitbereich über 15 Jahre ist ist das Plus deutlich größer.