Live Feed

Die konzertierte Militäroperation Israels und der USA gegen den Iran verfolgt das strategische Ziel eines Regime-Wechsels. Trotz der Bestätigung des Todes des Obersten Führers Khamenei ist der Erfolg dieser Ambition zum jetzigen Zeitpunkt ungewiss. Da die iranischen Vergeltungsschläge gegen israelische Zentren und US-Basis im Persischen Golf bislang jedoch limitiert und militärisch weitgehend  unwirksam waren, erwarten wir für den Montagmorgen nur eine moderate und "kontrollierte" „Risk-off“-Reaktion an den Kapitalmärkten. Zum Teil dürfte schon der Rückgang der 10-jährigen UST-Rendite unter 4 % am Freitag eine Reaktion auf steigende geopolitische Risiken gewesen sein.

Trotz der von der OPEC angekündigten Produktionsausweitung um 206 Tsd. Barrel pro Tag dürfte der Ölpreis primär aufgrund der geopolitischen Risikoprämie um 10 bis 20 USD nach oben gappen. Aktien: Wir erwarten initiale Abgaben von 1,0 % bis 1,5 %. Dabei dürften europäische Indizes aufgrund der energetischen Abhängigkeit und geografischen Nähe gegenüber US-Benchmarks unterperformen. Zinsen & FX: Der US-Dollar wird als „Safe Haven“ gesucht sein. An den Rentenmärkten erwarten wir ein Bull-Flattening der Kurve (2/10 Jahre), wobei Staatsanleihen (Bunds/Treasuries) gegenüber Swaps deutlich outperformen sollten.  

Die Gretchenfrage: Die Straße von Hormuz 

Die Dauer der Marktverwerfungen hängt stark von der Passierbarkeit der Straße von Hormuz ab. Rund 20 % des globalen Ölverbrauchs sowie die Exporte Katars – des drittgrößten LNG-Exporteurs weltweit – fließen durch dieses Nadelöhr. 

Szenario 1: Die Schifffahrt bleibt frei 

Die Weltmärkte sind aktuell strukturell mit Öl eher überversorgt. Dies erklärt, warum die Ölpreise trotz der Eskalationsdynamik der Vorwochen nicht nachhaltig ausgebrochen sind. Ein kurzfristiger Preissprung bei Öl würde deshalb schnell wieder abverkauft werden, sobald die Sicherheit der kommerziellen Schifffahrt durch die US-Marine garantiert ist. Die Risikomärkte würden mit einer kräftigen Erleichterungsrallye reagieren; das Bull-Flattening der Zinskurven dürfte sich schon bald wieder zurückbilden. .

Szenario 2: Blockade der Meerenge (> 2 Wochen) 

Eine vollständige Blockade durch iranische Seeminen oder asymmetrische Angriffe der Revolutionsgarden könnte den Ölpreis laut Analystenschätzungen auf 120–130 USD treiben. Zwar ist der Iran militärisch kaum in der Lage, die Sperrung über Monate gegen die USA aufrechtzuerhalten, doch bereits eine zweiwöchige Unterbrechung würde stagflationäre Impulse für die Weltwirtschaft auslösen. In diesem Fall dürfte die initiale Flucht in Anleihen in ein Bear-Steepening umschlagen, da die Inflationserwartungen (Break-evens)  anspringen und das lange Ende der Zinskurven belasten. 

Zeitstrahl der  Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt: 

Phase 1: Maximale Unsicherheit (Montag–Dienstag) Ruhe bewahren. Die Liquidität ist extrem dünn, die Geld-Brief-Spannen vergrößern sich. Gold, USD und Staatsanleihen sind die Ankerpunkte. Öl handelt sehr nervös

 Phase 2: Operative Differenzierung (Mittwoch–Freitag): Der Markt beginnt, die tatsächliche Effektivität der US-Schutzmaßnahmen für die freie Passage der Straße von Hormuz  einzupreisen. Ein kritischer Faktor wird die Haltung Chinas sein. Sollte Peking als Hauptabnehmer iranischen Öls mäßigend auf die verbliebenen Reste der Revolutionsgarden einwirken, wäre dies ein starkes Entspannungssignal. Meldungen über einen faktischen Waffenstillstand oder Kapitulationssignale aus Teheran würden eine massive Eindeckung von Short-Positionen auslösen. 

Phase 3: Einpreisen der neuen Geopolitik (Woche 2–3): Das Machtvakuum nach Khamenei wird zur entscheidenden Variablen. Eine pragmatische Militärjunta, die das Überleben der Institutionen sichert, würde die Risikoprämien schnell wieder einengen. Ein chaotischer Zerfall (Analogie: Irak 2003) würde  Risikoprämien  strukturell erhöht lassen. Die Unsicherheit über die Kontrolle von Waffensystemen und Proxy-Milizen (Hisbollah/Huthis) würde eine dauerhafte „Chaos-Prämie“ auf alle Assets im Nahen Osten und energieintensive Sektoren legen. 

Basierend auf der These einer KI-induzierten Disruption – wie sie etwa Citrini Research mit Fokus auf extreme Produktivitätssprünge bei gleichzeitigem Risiko einer erodierenden privaten Nachfrage beschreibt (Link) – ergeben sich weitreichende Implikationen für die globale Geldpolitik und die Struktur der Zinskurven. Kostendeflation bei der Produktion von Gütern und Dienstleistungen stünde einer durch Arbeitsplatzverluste erodierenden Massenkaufkraft gegenüber, was ein strukturell deflationäres Zeitalter einläuten würde. Nachdem die Fortschritte im Bereich KI in den vergangenen drei Jahren schneller verliefen als zuvor prognostiziert, ist es aus Sicht von Zins² angebracht,  mögliche  Konsequenzen eines solchen Szenarios für die Geldpolitik, Zinskurven und Spreads zu beleuchten. Die Frage, wie wahrscheinlich dieses Szenario ist können wir nicht beantworten. Doch sind die Auswirkungen zu gravierend, um ein solches Tail-Risk auszublenden.  

Geldpolitik – ultra-expansiv 

Wenn KI die Grenzkosten der Produktion gegen null treibt, indem Kapitalinvestitionen in Software und KI hocheffizient menschliche Arbeit ersetzen, erscheint eine Deflationsspirale wahrscheinlich. Gleichzeitig verlören Zinsen ihre Lenkungsrolle für die Wirtschaft. Zentralbanken, die zunächst an ihrem Mandat der Preisstabilität festhalten, wären gezwungen, die Leitzinsen dauerhaft zu senken – mit hoher Wahrscheinlichkeit bis in den negativen Bereich, ähnlich wie in der Eurozone zwischen 2014 und 2022 oder in Japan und der Schweiz. Anders als damals, als negative Zinsen primär ein geldpolitisches Steuerungsinstrument darstellten, wären sie in einem KI-induzierten Deflationsszenario struktureller Natur: Ausdruck einer fundamental veränderten Wachstums- und Preisdynamik. Dies dürfte einhergehen mit der Rückkehr von massivem Quantitative Easing (QE) oder sogar direkter Staatsfinanzierung (Helikoptergeld), um die private Nachfrage künstlich zu stützen. 

Die Zinskurve: Zunächst Bull-Flattening, dann Steepening 

In der ersten Ableitung würden wir von Zins² ein strukturelles Bull-Flattening erwarten. Langfristige Inflationserwartungen kollabieren aufgrund technologischer Effizienzgewinne, und die Zinskurve würde extrem flach verlaufen – zumal eine solche Phase mit umfangreichen Anleihekäufen der Zentralbanken einhergehen würde. Laufzeitprämien bei Staatsanleihen würden entsprechend fallen und könnten sogar negativ werden. Das Marktumfeld wäre durch eine permanente Flucht in Qualität und Sicherheit geprägt. In einem solchen Schockszenario könnten zehnjährige Staatsanleihen (Bunds, Treasuries) Renditen erreichen, wie wir sie aus der tiefsten Phase der Eurokrise kennen. Dabei ist eine zentrale Paradoxie zu beachten: Trotz nominaler Null- oder Negativzinsen könnten die Realzinsen aufgrund der Deflation steigen. Dies würde die Schuldenlast für Staaten und Unternehmen untragbar machen und die Krise weiter verschärfen – ein Mechanismus, der geldpolitische Lockerung strukturell ins Leere laufen lässt. 

In der zweiten Ableitung rücken zunehmende Kreditrisiken auch bei Staatsanleihen in den Fokus. Steigende Haushaltsdefizite und wachsende Schuldenstände lassen Ausfallrisiken zunehmen, und die Kreditkurven dürften sich deutlich versteilen. Der Übergang vom Flattening zum Steepening markiert dabei den Moment, in dem Märkte beginnen, fiskalische Tragfähigkeit zu bezweifeln – ein Kipppunkt, der schwer vorhersehbar, aber von hoher Relevanz ist. 

Kreditspreads 

Die Erosion privater Erwerbseinkommen und damit der Kaufkraft wird zu einer breiten Assetdeflation führen. Steuereinnahmen der Staaten brechen weg, und Kreditrisiken nehmen generell zu. In der ersten Phase dürfte dies Banken über steigende Kreditausfälle treffen, was schnell in eine gesamtwirtschaftliche Liquiditätskrise münden kann. Auch Staaten werden sich angesichts wegbrechender Steuereinnahmen diesem Druck nicht entziehen können, und Creditspreads dürften insgesamt sprunghaft ansteigen. 

Sichere Häfen? 

Ein deflationäres Umfeld macht auch vor Assetpreisen nicht halt. Einzelne Unternehmen – insbesondere solche, die von KI-Effizienzgewinnen profitieren – werden prosperieren. Für die breite Masse der Unternehmen gilt dies jedoch kaum, und Aktienindizes dürften entsprechend deutlich verlieren. Staatsanleihen taugen als sicherer Hafen nur noch im Einzelfall, da steigende Ausfallrisiken differenzierte Bonitätsbetrachtungen erfordern. Cash sollte in einem solchen Szenario real outperformen. Edelmetalle bieten zwar einen strukturellen Schutz als Wertaufbewahrungsmittel außerhalb des Finanzsystems, könnten nominal jedoch ebenfalls unter Druck geraten – insbesondere dann, wenn Liquiditätsbedarf zu erzwungenen Verkäufen führt. 

THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS

A Thought Exercise in Financial History, from the Future

Citrini ResearchCitrini

Die Analyse befasst sich mit den Auswirkungen immer fähigerer KI-Systeme auf die Wirtschaft. Ob man die Schlussfolgerungen teilt oder nicht, ein äußerst interessantes Gedankenspiel mit vielen Denkanstößen!

Trotz einer leichten Aufwärtstendenz der konjunkturellen Daten im Euroraum rechnen Marktteilnehmer fest mit stabilen Leitzinsen der EZB bis weit in das Jahr 2027 hinein. Besonders auffällig ist hierbei die deutliche Abwärtsrevision der Zinssteigerungs-Erwartungen für den Zeitraum 2027/2028 während der letzten vier Wochen: Wurde vor einem Monat noch per Dezember 2027 ein Anstieg um 35 Basispunkte eingepreist, liegt dieser Wert aktuell nur noch bei etwa 12 Basispunkten. Da der Spielraum für weitere Revisionen nach unten jedoch zunehmend schwindet, dürften deutliche weitere Renditerückgänge am langen Ende der Kurve (Bull-Flattening 2/10) ohne geopolitische Schocks (Iran) und einem Anspringen der generellen Risikowahrnehmung (= Safe Haven Flows) nur mit Schützenhilfe durch US-Treasuries oder JGBs realisieren lassen. Doch auch hier wird die Luft bei 10-jährigen Renditen um 4% bzw. unter 2,1% dünn.  

Eine Fortsetzung der niedrigen EUR-Zinsvolatilität – insbesondere im vorderen Bereich des Vola-Grids bis fünf Jahre – bleibt damit zunächst das wahrscheinlichste Szenario, was Carry-Strategien weiterhin begünstigt. Neben den üblichen Verdächtigen im Solva 0 Segment wie den baltischen Staaten, Slovenien, in EUR-denominierte Staatsanleihen Polens sowie Spanien und Italien erscheinen auch 2- und 5-jährige EU-Bonds gegenüber dem BIP-gewichteten Basket zuletzt wieder attraktiv. 30-jährige EU-Laufzeiten bleiben strukturell attraktiv, da sie perspektivisch vom Auslaufen des NGEU-Programms profitieren, wodurch die Emissionsaktivität der EU bei Laufzeiten über 20 Jahren künftig abnehmen sollte. Ergänzend stützt die Erwartung, dass das Emissionsvolumen generell am langen Ende der Kurve im März saisonal nachlassen wird, das Potenzial für eine relative Outperformance 30-jähriger  Laufzeiten (Verflachung 10/30).

Das Makroumfeld der Eurozone hellt sich leicht auf. Ifo (Mo.) und Economic Sentiment (Do.) sollten das diese Woche bestätigen. Für die EZB erwarten wir keine neuen Impulse – der Markt bleibt zu Recht bei Erwartungen auf stabile EZB-Zinsen bis Jahresende (mit Restwahrscheinlichkeit für eine Senkung). Am langen Ende der EUR‑Kurve dominiert der Einfluss von Treasuries und JGBs. Nach dem Rückgang der 10‑jährigen Bund‑Rendite um ~15 Bp seit Monatsbeginn und dem Abprallen der 10‑jährigen Treasuries nahe der 4%-Marke sehen wir jedoch kaum Spielraum für weitere Renditerückgänge. Die gehandelte EUR‑Zinsvolatilität bleibt niedrig – Carry bleibt King.

Zölle

SCOTUS hat die IEEPA‑Zölle kassiert – ein weitgehend eingepreistes Ereignis. Die Trump‑Administration reagierte sofort mit einem globalen 15%-Tarif über Section 122, der jedoch nach 150 Tagen die Zustimmung des Kongresses braucht (unwahrscheinlich). Der effektiven US‑Zollsatz (zuletzt 10,2 % im Dezember) könnte etwas ansteigen aber wir erwarten kurzfristig keine Belastung für Risikomärkte. Wichtiger für Anleihemärkte ist die Frage der Rückerstattungen: potenziell 175 Mrd. USD, aber der Prozess dürfte lang, fragmentiert und damit marktseitig gedämpft wirken (Laufzeitprämien bleiben erhöht, aber ohne Schockeffekt).

Iran

Für das lange Ende der USD‑ und EUR‑Kurve bleibt der geopolitische Komplex entscheidend. Je mehr US‑Militär in den Golf verlegt wird, desto höher das Eskalationsrisiko – Parallelen zu Anfang 2022 vor dem russischen Angriff auf die Ukraine sind offensichtlich. Trotz asymmetrischer Risiken preisen weder Aktien‑ noch Anleihemärkte nennenswerte Risikoprämien ein.

Nvidia

Nvidia berichtet am Mittwoch nach US‑Börsenschluss die Zahlen für Q4/2026. Mit über 7 % Indexgewicht ist Nvidia die größte Einzelposition im S&P 500 – die Marktreaktion wird entsprechend weitreichend sein. Abseits der Tech-Giganten wachsen die Gewinne im S&P 500 solide (12 % im Jahresvergleich). Sieben von elf Sektoren verzeichnen steigende Margen, was die grundsätzliche wirtschaftliche Stärke der USA bestätigt.

Die Drohung von US-Präsident Trump, den Iran innerhalb von 15 Tagen militärisch anzugreifen, falls kein „neuer Deal“ zustande kommt, hat die geopolitische Risikoprämie zurück auf die Agenda der Kapitalmärkte gebracht. Während Polymarket die Wahrscheinlichkeit eines Militärschlages bis Ende März bei 60 % einpreist, spiegeln die klassischen Volatilitätsindizes (VIX, MOVE) diese Nervosität noch nicht wider. Dies deutet darauf hin, dass Anleger Trumps Rhetorik eher als Bluff abtun obwohl die Risiken des Konflikts asymmetrisch sind. Wir von Zins² analysieren das Szenario:

Das Dilemma für Trump: Verhandlungshebel vs. Zeitfalle

Trump nutzt das US-Militär primär als diplomatischen Hebel. Doch diese Strategie birgt eine gefährliche Eigendynamik. Sollte der Iran auf Zeit spielen (diplomatisches Hinhalten), gerät Trump unter Zugzwang. Ein Rückzug ohne Ergebnis würde seine „Art of the Deal“-Position dauerhaft schwächen. Der massive Aufmarsch von Trägergruppen und strategischen Bombern im Umfeld des Irans ist zudem kostspielig und bindet Kapazitäten, die global (Stichwort Pazifik) fehlen. Die USA können diesen Zustand der „maximalen Gefechtsbereitschaft“ nicht monatelang aufrechterhalten – das Ultimatum ist somit auch ein Sachzwang.

Marktauswirkungen:

Zentral für die Entwicklung aller Assetklassen ist die Ölpreisentwicklung. Der Iran hat nur ein wirksames Mittel zur asymmetrischen Vergeltung: die Blockade der Straße von Hormuz. Da 20 % des globalen Öls und LNGs hier passieren, wäre ein Sprung von Brent über 100 USD nur der Anfang. Die räumliche Nähe zu den Förderanlagen in Katar und den VAE erhöht das Risiko von Kollateralschäden. Ein schneller militärischer Erfolg der USA und ein erfolgreicher Regime-Change im Iran könnte zwar mittelfristig zu einer massiven Ausweitung des Öl-Angebots führen (Wegfall der Sanktionen). Doch die Märkte handeln zuerst die Angst vor der physischen Verknappung. Solange die Straße von Hormuz unsicher ist, bleibt die Risikoprämie beim Ölpreis hoch. Sollte die Sorge vor einer Unterbrechung dieser "Lebensader" jedoch nachlassen, würde der Ölpreis voraussichtlich unter die aktuellen Niveaus zurückfallen.

Konjunktur & Geldpolitik: Ein Krieg würde aufgrund steigender Energiekosten die Sorgen vor globalen Stagflationsrisiken erhöhen. Als Netto-Energieexporteur ist die US-Wirtschaft resilienter gegenüber hohen Ölpreisen als früher; Europa hingegen ist deutlich verwundbarer. Höhere Energiepreise würden vor allem Länder wie Deutschland mit einem überdurchschnittlich hohen Anteil des verarbeitenden Gewerbes überproportional treffen. Die EZB und die Fed stünden vor einem Dilemma: Schwächeres Wachstum bei gleichzeitigem Inflationsschub durch Energiekosten. Wir erwarten daher abwartende Notenbanken und keine schnelle geldpolitische Unterstützung für die Konjunktur im Falle eines Konflikts.

Aktien: Die hohe Verunsicherung dürfte zunächst zu Abverkäufen bei den großen Indizes führen, wobei Technologiewerte und Konsumtitel überproportional leiden dürften. Rüstungs- und Energiewerte sollten hingegen profitieren. Sobald die Spannung nachlässt dürften Anleger wieder schnell auf eine Erholung setzen.

Anleihen: Trotz der hohen Schuldenstände würden US-Treasuries und Bunds als sicherer Hafen angesehen. Ohne schnelle Reaktion der Zentralbanken dürften sich die USD- und EUR-Kurve zunächst bullisch verflachen. Längerfristig sind die Auswirkungen unklar, da eine wirtschaftliche Abschwächung zu höheren Fiskalausgaben und Nettoemissionen führen würde (= höhere Laufzeitprämien).

Währungen/Edelmetalle: Der USD dürfte als sicherer Hafen profitieren, während der EUR aufgrund der erhöhten konjunkturellen Unsicherheit in der Eurozone eher unter Druck geraten dürfte. Edelmetalle würden insgesamt als Safe Haven profitieren und sollten neue Höchststände verzeichnen.

Offiziell endet die Amtszeit von EZB-Präsidentin Lagarde zwar erst am 31. Oktober 2027, doch steht nach Informationen der Financial Times ein früherer Wechsel an. So will Lagarde ihren Platz vorzeitig räumen, um dem französischen Präsidenten Macron – und nicht seinem möglichen Nachfolger vom Rassemblement National (Präsidentschaftswahlen im April 2027) – die Nachfolgeentscheidung zu ermöglichen. Grundsätzlich werden sowohl das Direktorium als auch die Präsidentschaft der EZB vom Europäischen Rat und damit den Staatschefs der EU mit qualifizierter Mehrheit gewählt, was die Position Frankreichs für den Wahlausgang entscheidend machen kann. Die Schlagzeile der FT wirft verschiedene marktrelevante Fragen auf:

1. Wer tritt Lagardes Nachfolge an? Im Rennen sind aktuell der Spanier Pablo Hernández de Cos, Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ); Klaas Knot, der ehemalige Präsident der niederländischen Zentralbank; Joachim Nagel, der Präsident der Bundesbank, und Isabel Schnabel, aktuell Direktoriumsmitglied der EZB. De Cos gilt als wahrscheinlichster Kandidat, solange er die Stimmen Frankreichs auf sich vereinen kann. Als nächstwahrscheinlicher Kandidat wird Klaas Knot gesehen. Aufgrund von von der Leyens Präsidentschaft der EU-Kommission wird die Wahrscheinlichkeit, dass Deutschland die EZB-Präsidentschaft für sich reklamieren kann, als gering eingestuft. Gegen Isabel Schnabel spricht zudem, dass sie als stärkster Falke im EZB-Rat wahrgenommen wird (siehe Bloomberg Auswertung) und damit nicht mehrheitsfähig sein dürfte.

2. Implikationen für die Geldpolitik: eher expansiv! Zwei Faktoren sprechen für einen dovisheren Kurs unter einem Nachfolger von Lagarde. Lagarde hat die Beschlussfassung im EZB-Rat auf Konsens ausgerichtet, auch da sie selber keine Zentralbankerin, sondern eher eine Politikerin war. Ihr Nachfolger könnte stärker eigene Positionen durchsetzen, was bei einem südeuropäischen Kandidaten eher in Richtung Lockerung zeigen dürfte. Frankreich, mit einer Kerninflation von nur 1,0 % bei gleichzeitig steigender Schuldenquote, hat strukturell Interesse an einer akkommodierenden Geldpolitik und wird entsprechenden Druck über den Nachfolger von Villeroy, dem per Anfang Juni 26 zurücktretenden Gouverneur der Banque de France, entfalten. Sollte zudem die Inflationsrate in der Eurozone von aktuell 1,7 % weiter etwas zurückgehen, würde der Rückenwind für die Tauben im EZB-Rat ebenfalls zunehmen.

3. Risiko für die Unabhängigkeit der EZB: Während bisher vor allem das Risiko der Politisierung der Fed diskutiert wurde, wird diese Diskussion nun auch bei der EZB konkreter. Wenn Zentralbanker aktiv darauf hinwirken, welche Regierung ihren Nachfolger ernennt, wird die Behauptung politischer Neutralität unglaubwürdig. Langfristig könnte das den Legitimationsdruck auf die institutionelle Unabhängigkeit der EZB erhöhen.

Fazit: Ein Rücktritt von Lagarde noch in diesem Jahr hätte ein „Geschmäckle“ hinsichtlich der politischen Unabhängigkeit der EZB. Wir von Zins² sehen die Wahrscheinlichkeit einer im Zweifel eher etwas expansiveren Geldpolitik leicht zunehmend, ohne dass dies zum aktuellen Zeitpunkt Einfluss auf unsere Positionierung hat.

10jährige Renditen gehen in den wichtigsten Anleihemärkten aktuell deutlich zurück, und die Kurven verflachen sich zwischen 2 und 10 Jahren. Mit 4,02 % nähern sich 10jährige US-Treasuries der wichtigen technischen Unterstützungszone (3,95–4,00 %), und auch 10jährige Bunds notieren nur noch 3 Bp über der 200-Tagelinie (2,70 %). Die Abwärtsdynamik bei internationalen Renditen erhielt in den letzten zwei Wochen auch Rückenwind aus Japan, wo trotz des deutlichen Wahlsiegs von Ministerpräsidentin  Takaichi am 8. Februar (2/3Mehrheit im Unterhaus) und Erwartungen einer expansiven Fiskalpolitik die JGB-Renditen deutlich zurückkamen. 

Die globale Renditeentwicklung widerspricht dem Marktkonsens, der aufgrund steigenden Angebotsdrucks sowie Sorgen über mögliche Verschiebungen globaler Kapitalflüsse (u. a. weniger internationale Käufe von US-Treasuries) allgemein von anhaltend hohen Renditen am langen Ende und steileren Zinskurven ausging. Entsprechend erwischen die aktuellen dynamischen Renditerückgänge bei bullischem Flattening viele Marktteilnehmer auf dem falschen Fuß und sind ein Pain-Trade. Erfahrungsgemäß kann eine solche Bewegung länger anhalten als fundamental für möglich gehalten wird. 

Trotzdem sehen wir von Zins² die Entwicklung – zumindest mit Blick auf unsere long Bobl-Position – inzwischen trotz des schwachen deutschen ZEW-Index im Februar (Erwartungen 58,3 statt erw. 65,2) als weitgehend ausgereizt an. EURUSD hat offensichtlich Schwierigkeiten sich weiter zu befestigen und damit fehlt ein wichtiges Argument für eine zusätzliche Ausweitung der EZB-Zinssenkungserwartungen. Aktuell preisen die ESTR-Forwards 40% Wahrscheinlichkeit für eine 25 Bp Zinssenkung der EZB bis Dezember ein. Dies erscheint zwar  adäquat, aber die Hürde für  zusätzliche  Zinssenkungserwartungen wird zunehmend höher. Entsprechend schließen  wir die Hälfte der Bobl-Position, die wir Ende Januar eröffnet hatten. 

Die Meldung vom 13.02.2026, dass die Bundesregierung erwägt, Investitionen zur Sicherung der Rohstoffversorgung innerhalb des mit bis zu 30 Mrd. EUR ausgestatteten „Deutschlandfonds“ von der Schuldengrenze auszunehmen, hat kurzfristig für Unruhe bei Bunds gesorgt. Da der Fonds aufgrund der bislang sehr schleppenden Mittelvergabe weder 2026 noch 2027 einen nennenswerten Einfluss auf die Nettokreditaufnahme haben dürfte, sollte das Thema jedoch rasch an Marktrelevanz verlieren und die relative Performance von Bunds gegenüber Swaps kaum beeinflussen. Aus Sicht von Zins² zeigen die Aussagen Klingbeils jedoch, wie angespannt die Haushaltslage (Arbeitsmarkt, Gesundheitskosten etc.) ist und dass der Druck, Haushaltslöcher über höhere Schulden zu stopfen zunimmt. Damit sehen wir die Äußerungen eher als politischen Testballon. Ein starkes Abschneiden der AfD bei den Landtagswahlen in Baden‑Württemberg (8. März) und Rheinland‑Pfalz (22. März) könnte der Diskussion um höhere Schulden Rückenwind geben. Und dies wäre dann sehr relevant für die relative Performance von Bunds ggü. Swaps und anderen Euroland Staatsanleihen.

Unabhängig davon halten wir von Zins² an unserer Einschätzung fest, dass Bunds in den kommenden Monaten gegenüber Swaps und anderen Euroland‑Staatsanleihen weiter underperformen werden – insbesondere im 10‑jährigen Bereich. Nachdem die tatsächliche Schuldenaufnahme 2025 mit 111 Mrd. EUR deutlich unter dem Planwert von 143 Mrd. EUR lag, hat die Ausgabedynamik zuletzt spürbar angezogen. Für 2026 dürfte die Nettoemissionstätigkeit der Finanzagentur in Richtung 150–160 Mrd. EUR steigen, auch wenn dies weiterhin unter der Planzahl von 182 Mrd. EUR liegt. In diesem Umfeld erscheint ein Spread zwischen 10-jährigen Bunds und Swaps um 5 Bp (aktuell -2,6 Bp) in der zweiten Jahreshälfte erreichbar (Bundrendite abzüglich Swaprate).

Im Vergleich zu anderen Eurostaaten, deren Nettokreditaufnahme tendenziell rückläufig ist, stellt dies für Bunds einen klaren Belastungsfaktor dar – sowohl gegenüber Swaps als auch gegenüber anderen Euroland‑Emittenten. Deutschlands Nettokreditaufnahme steigt 2026 und 2027 um 0,7 % bzw. 0,6 % des BIP, während sie in den anderen großen Euroländern sinkt. Gleichzeitig haben Länder wie Griechenland, Portugal, Belgien oder Spanien bereits einen deutlich größeren Teil ihres Jahres‑Fundingziels erreicht; Deutschland liegt zurück. Das bedeutet: In den kommenden Monaten muss erheblich mehr Angebot platziert werden – was auch bei unverändertem Aaa‑Rating nur über höhere Risikoprämien gelingen dürfte.

Das Makroumfeld bleibt gleichzeitig konstruktiv für Carry‑Positionen: Die Zinsvolatilität sollte EZB‑bedingt niedrig bleiben, konjunkturelle Risiken wirken begrenzt, und die Diskussion über eine vertiefte fiskalische Integration der EU hält an. Vor diesem Hintergrund fehlen aus unserer Sicht die Katalysatoren für eine Trendwende bei den Spreads in der Eurozone und Marktteilnehmer dürften weiterhin aus Bunds in Richtung Peripherieanleihen bzw. Supranationals wie die EU umschichten. Auch OATs sollten in den kommenden Monaten weiter ggü. Bunds outperformen können.

Die gestrigen Verluste bei Risikoanlagen über verschiedene Assetklassen hinweg (Technologieaktien, Gold/Silber und Bitcoin) deuten darauf hin, dass Liquidität – und nicht Fundamentaldaten – der Hauptgrund für die Verkäufe war (Deleveraging). In solchen Phasen steigt die Korrelation zwischen Risikoanlagen typischerweise in Richtung 1. Da gleichzeitig auch das technische Bild des S&P 500 nach dem Rückgang unter 6950 angeschlagen wirkt und der Index nur noch knapp über der 100Tagelinie (6811) notiert, nimmt die Nervosität insgesamt etwas zu und die kurzfristig gehandelte Volatilität beim S&P 500 schloss über 20%. 

Ein Auslöser der gestrigen Verkaufswelle dürfte die Unsicherheit vor der heutigen Veröffentlichung der für die US-Geldpolitik wichtigen US CPI-Daten (Januar) um 14:30 Uhr gewesen sein. Marktteilnehmer wollen nicht „auf dem falschen Fuß“ erwischt werden und reduzieren daher Risikopositionen. 

Bringen die US CPI-Daten heute das „Goldilocks“-Narrativ zurück? 

Die Konsensschätzung für die Inflation liegt bei 2,5 % (YoY) sowohl für die Gesamt- als auch für die Kernrate. Für die Kernrate wäre dies der niedrigste Wert seit April 2021. Sollte die Zahl schwächer ausfallen, würde dies das Goldilocks-Narrativ stützen: Trotz starken Wachstums kühlt die Inflation ab, was die Zinssenkungsphantasie für die Fed verstärken würde. Ein Short Squeeze bei Tech-Aktien und eine kräftige Erholung bei Gold wären plausible Folgen. Zudem würde die Wahrscheinlichkeit steigen, dass die 2jährige US Treasury-Rendite aus ihrer seit Oktober 2025 anhaltenden Seitwärtsbewegung nach unten ausbricht. Ein bullisches Steepening der US Treasury-Kurve und ein schwächerer USD wären ebenfalls zu erwarten – mit entsprechenden  Spillovers auf die EUR-Kurve. 

Was passiert bei höheren Inflationszahlen? 

Sollten die Inflationsdaten hingegen über den Erwartungen liegen, dürfte die für Juni 2026 aktuell zu etwa 50 % eingepreiste Zinssenkung der Fed weiter ausgepreist werden. Angesichts der asymmetrischen Erwartungen an die FedPolitik unter dem neuen Vorsitzenden Warsh (eher Zinssenkungen als Ausweitung der Fed-Bilanz) würde dies voraussichtlich zu einem bärischen Steepening der USD-Kurve führen, während Risikoanlagen weiter unter Druck geraten würden. 

Wir von Zins² haben keine starke View auf die heutigen Zahlen sehen jedoch gerade in den USA die Vorzeichen für eine weitere Kurvenversteilung zwischen 2 und 10 Jahren  einhergehend mit USD-Schwäche.