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Auch wenn die Details derzeit noch widersprüchlich erscheinen, wertet der Kapitalmarkt Trumps jüngste Ankündigung, das Ultimatum gegen den Iran um 5 Tage zu verlängern und geplante Angriffe auf die iranische Energieinfrastruktur vorerst auszusetzen, als das erhoffte „Taco“-Szenario (Deeskalation). Die Reaktion der Märkte folgte prompt: Der Ölpreis korrigierte spürbar Richtung der 100-USD-Marke, während Zinssteigerungserwartungen an die Fed, EZB und BoE merklich zurückgeschraubt werden. An den Aktien- und Creditmärkten dominiert ein kräftiges Short-Covering, da viele Marktteilnehmer auf dem falschen Fuß erwischt werden. 

Wie bewerten wir von Zins² die Lage? 

Unser primäres 70%-Szenario (siehe vorherigen Post) scheint sich zu materialisieren. Auch wenn sich Teheran offiziell noch zieren mag, der Iran hat bei einer Fortsetzung der Eskalation wenig zu gewinnen. Da das Regime derzeit noch fest im Sattel sitzt und die Aussichten auf eine Lockerung der Sanktionen im Gegenzug für diplomatisches Stillhalten gut stehen, kann sich die iranische Führung intern sogar als „Sieger durch Standhaftigkeit“ präsentieren. Wir setzen daher in den kommenden Tagen auf militärische Entspannung, wohl wissend wie volatil die Situation angesichts von Trumps Stimmungsschwankungen bleibt. Eine Rückkehr zum „Status quo“ von Ende Februar wird es an den Märkten deshalb auch nicht geben. Strukturelle Risikoprämien  dürften erhöht bleiben und entsprechend erwarten wir von Zins², dass nur etwa die Hälfte der Risikoprämien was Kurven- und Creditspreads  bzw. Aktien anbelangt wieder ausgepreist werden. 

Umsetzung im Abaki FI Convexity 

Wir haben die extremen Ausschläge der vergangenen Tage aktiv genutzt, um das Portfolio für die Erholungsphase entsprechend unserer Szenarioerwartungen zu positionieren. Konkret haben wir über den Kauf von Bobl-Kontrakten (5-jährige Bundesanleihen) einen Kurven-Steepener implementiert. Parallel dazu haben wir sowohl 5-jährige als auch ultra-lange OATs (französische Staatsanleihen) erworben. Wir hatten die Long-Convexity Position des Kernportfolios nicht über das Schreiben von Optionen monetisiert. Die extremen Tageschwankungen (z B. Dec26 Euribor-Future heute Low to High 40 BPs!) und damit einhergehenden weiter steigenden impliziten Volatilitäten gaben uns dabei Recht. Ziel der Positionierung ist es nun, von einer Spread-Beruhigung und einer Reduktion der Risikoprämien zu profitieren. Dafür reicht aus unserer Sicht aus, dass es nicht zu einer expliziten weiteren Eskalation kommt.   

Vor dem Auslaufen von Donald Trumps 48-Stunden-Ultimatum gegen den Iran ("Straße von Hormuz bis morgen früh 2:00 Uhr MEZ bedingungslos öffnen") dominiert zum Wochenstart der Risk-Off-Modus über alle Marktsegmente hinweg. Mit dem Anstieg der Cross-Market-Korrelationen in Richtung 1 gibt es in der Dynamik der letzten Tage kaum Gewinner – Diversifikation bietet derzeit keinen Schutz mehr. Die Verluste bei Gold und Silber sind dabei kein Zeichen schwindenden Vertrauens, sondern spiegeln primär Liquiditätsengpässe wider: Investoren werden durch Margin Calls gezwungen, getreu dem Motto „sell what you can and not what you should“ liquide Positionen zu verkaufen, um Löcher in anderen Portfolioteilen zu stopfen bzw. Risiko insgesamt zu reduzieren. 

Das generelle Bear-Flattening der Zinskurven hält unvermindert an. Für den 30. April ist eine erste Zinserhöhung der EZB um 25 Basispunkte vollständig eingepreist. Noch extremer zeigen sich die Verwerfungen am Gilt-Markt: Hier haben sich die Zinserwartungen für die Bank of England innerhalb kürzester Zeit von -50 Bp (Ende Februar) auf nun +100 Bp bis Jahresende gedreht – eine seismische Verschiebung, die das Vertrauen in die fiskalpolitische Stabilität des Vereinigten Königreichs zusätzlich untergräbt. 

Zwar hegen wir von Zins² weiterhin Sympathien für das Argument, dass der innenpolitische Druck vor den US-Midterms im November Trump letztlich zum Einlenken bewegen wird (Wahrscheinlichkeit: 70%). Doch unsere Überzeugung schwindet. Das Szenario, in dem Trump die innenpolitischen Kosten eines Konflikts ignoriert, um geopolitische Härte zu zeigen und sich so einen Platz in den "Geschichtsbüchern" zu sichern, gewinnt an Momentum (Wahrscheinlichkeit: 30%). Da selbst ein glimpfliches „Taco-Szenario“ (Deeskalation) die Märkte nicht einfach auf den Status quo von vor Ende Februar zurück-katapultieren wird, ist die Strategie „Augen zu und durch“ aus Sicht von Zins² keine Option.  

Die Ohnmacht der Zentralbanken 

Im Gegensatz zu früheren Krisen – ob Subprime (2008), Euro-Krise (2012) oder Corona (2020) – lässt sich diesmal kein verlässliches Sicherheitsnetz spannen. Während die früheren Krisen durch massive Liquiditätsspritzen und expansive Fiskalpolitik „geheilt“ werden konnten, stehen wir heute vor einem physischen Angebotsschock. Zentralbanken können Geld drucken, aber keine Fässer Öl. Solange unklar ist, welches Blatt Trump am Ende spielt, bleiben die Risikoprämien bei Credit-Produkten und Aktien trotz der jüngsten Korrekturen unattraktiv. 

Szenario 1: Die „Taco“-Deeskalation 

In diesem Fall würden die Energiemärkte mit Erleichterung reagieren. Doch ohne einen offiziellen, belastbaren Waffenstillstand blieben die Preise strukturell erhöht (Brent Crude bei 80–90 USD), was die globale Konjunktur und insbesondere die EU überproportional belasten würde. Die EZB-Zinssteigerungserwartungen würden zwar leicht ausgepreist, verharrten aber per Jahresende auf hohem Niveau zwischen 2,40% und 2,50%. Für die Kurve hieße das: Ein moderates Steepening, wobei etwa die Hälfte der seit Februar erfolgten Verflachung wieder abgegeben wird. Bunds sollten hierbei bis zu einer Laufzeit von 10 Jahren gegenüber Swaps underperformen, während Peripherieanleihen und OATs die Hälfte ihres jüngsten Widenings gegenüber Bunds zügig aufholen dürften. 

Szenario 2: Die totale Eskalation (inkl. Bodentruppen) 

Dieses Szenario ginge voraussichtlich mit einer dauerhaften Zerstörung der Energieinfrastruktur im Persischen Golf einher und würde die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen. Während die Inflationserwartungen kurzfristig durch die Decke gingen und Zentralbanken gezwungen wären, die Zinsen weit über das Forward-Niveau hinaus anzuheben, würde sich die Geldpolitik zunehmend von der Realwirtschaft entkoppeln. Die Folge: Eine massive Inversion der Zinskurven, da der Markt das Einbrechen der langfristigen Inflationserwartungen in einer globalen Depression antizipiert. Bevor ein „Buy the Dip“ bei Risikoanlagen Erfolg verspricht, müssten die Kurse hier noch deutlich tiefer fallen, um die explodierenden Risikoprämien zu reflektieren. 

Die aktuelle Kommunikation Israels und der USA deutet zwar darauf hin, dass die Bereitschaft wächst, den Krieg im Nahen Osten kontrolliert „einschlafen“ zu lassen, doch ist unklar, ob der Iran bei diesem Deeskalations-Szenario mitspielt. Vor allem die Sorge der iranischen Führung, dass Israel gezielte Tötungen von Spitzenpolitikern fortsetzen könnte, solange kein verbindlicher Waffenstillstand vorliegt, spricht gegen ein sofortiges Einlenken. Eine nachhaltige Entspannung an den Energiemärkten bleibt damit vorerst Wunschdenken. Verschärft wird die Lage durch den massiven innenpolitischen Druck auf Trump: Das Risiko unberechenbarer Hochrisiko-Entscheidungen des Präsidenten – wie etwa die Besetzung der iranischen Ölverladeinsel Kharg – darf nicht ignoriert werden. Ein solcher Schritt würde eine neue Eskalationswelle auslösen. Entsprechend nervös präsentieren sich die Kapitalmärkte unmittelbar vor dem Wochenende.

Auf der geldpolitischen Ebene hat die EZB-Sitzung am Donnerstag keine Entspannung gebracht, auch da eine hawkishe Bank of England zusätzliche Verunsicherung in die Märkte brachte. Entsprechend wurden die EZB-Zinssteigerungserwartungen für das laufende Jahr auf aktuell 75 Basispunkte bis zum Jahresende angehoben. Es gilt als sicher, dass die EZB bei sich abzeichnenden Zweitrundeneffekten und steigenden langfristigen Inflationserwartungen ungleich schneller agieren wird als im Jahr 2022. Die entscheidende Frage bleibt jedoch, wie viel Spielraum die EZB in einem stagflatorischen Umfeld tatsächlich hat.

Abwärtsrisiken beim Wachstum und ein geldpolitisches Instrumentarium, das gegen angebotsseitige Schocks nur bedingt wirkt, begrenzen das absolute Ausmaß möglicher Reaktionen. Scharfe Zinsanhebungen in einer Phase drohender Rezession würden pro-zyklisch wirken und die Sorgen um die Schuldentragfähigkeit sowie die Finanzmarktstabilität innerhalb der Eurozone schüren. Zinsschritte, die über 50 bis 75 Basispunkte hinausgehen, lassen sich daher kaum rechtfertigen. Dies schließt jedoch nicht aus, dass die EZB diese Schritte „front-loaded“ und bereits im April und Juni liefert, sollte eine Entspannung am Persischen Golf ausbleiben und der Inflationsdruck in den kommenden Wochen zunehmen. Unter den schlechten Optionen der EZB könnte dies noch die beste sein. Die Kommentare von Bundesbankpräsident Nagel am 20.03., der die Möglichkeit eines Zinsschritts Ende April andeutete sind damit nicht abwegig.

Für die Positionierung bedeutet dies: Das kurze Ende der Kurve bleibt volatil und nervös. Für Outright-Käufe erscheinen uns Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren attraktiv, auch da 10-jährige Bundrenditen mit nahe 3% auf dem höchsten Niveau seit 2011 notieren. Dieser Kurvenbereich dürfte selbst im Falle einer weiteren Eskalation im persischen Golf und eines Ölpreises von über 120 USD bald Unterstützung finden, da sich dann die Konjunkturaussichten so rasch eintrüben würden und Aktien- und Creditmärkte nachgäben, dass eine „Flight-to-Quality“-Reaktion der Anleger in Staatsanleihen einsetzt.

Je deutlicher es wird, dass Trump die Kontrolle über das Drehbuch der Entwicklung am Golf verloren hat, umso mehr nehmen die Risiken zu, dass er eine weitere Eskalation sucht und „verbrannte Erde“ hinterlässt. Der heutige Angriff auf die iranische Gasinfrastruktur scheint diesem Skript zu folgen und entsprechend legt der Ölpreis auf 108 USD zu. Auf Polymarket wird ein Ende des Krieges bis zum 31. März aktuell nur noch mit einer Wahrscheinlichkeit von mageren 7 % gepreist, bis Ende April mit 38%. Diese Skepsis steht im Widerspruch zu den bisher nur moderat gestiegenen Risikoprämien an den Aktien- und Kreditmärkten, auch da eine Sperrung der Straße von Hormuz über Ende März hinaus nach Einschätzung von Energieanalysten den Ölpreis zügig über 120 USD treiben kann. Die Stagflationsrealität wird konkreter, zumal sich die Disruptionen bei Düngemitteln, Grundchemikalien und Aluminium weiter in die Weltwirtschaft fressen.

Fed und EZB - ohne Möglichkeit zu reagieren

Nach der vorübergehenden Entspannung an den Zins- und Kreditmärkten seit Montag geht die EUR-Zinskurve heute wieder in ein bärisches Flattening über. Dass sich dieses Bild nach den Sitzungen von Fed und EZB heute Abend bzw. morgen Mittag deutlich ändert ist fraglich. Beide Zentralbanken dürften sich in einer hawkishen Warteposition auf ihre Datenabhängigkeit berufen und (noch) am Status quo festhalten: Easing Bias bei der Fed heute Abend, neutraler Ausblick für die EZB. Beide Zentralbanken dürften dabei vor allem die Inflationserwartungen im Auge haben und entsprechend versuchen, über klar-definierte Bedingungen, etwas Ruhe zu vermitteln. Sollten aber die Inflationserwartungen deutlicher anziehen, müssten die Zentralbanken handeln. Die heutige deutliche Aufwärtsüberraschung bei den US-Produzentenpreisen für Februar ist dabei eine Erinnerung daran, dass schon vor dem Krieg der Weg zur Preisstabilität in den USA zollbedingt holprig war.

Angesichts der aktuell wieder eingepreisten knapp 50 Bp an Zinssteigerungen bis Jahresende sowie der zunehmenden Konjunkturrisiken für die Eurozone erscheint zwar das Potential für weitere schnell steigende EUR-Geldmarktsätze begrenzt, doch bleibt die Nervosität hoch. Erratische Entscheidungen Donald Trumps – insbesondere seine transaktionalen Drohungen gegenüber der NATO im Kontext der Hormuz-Krise und eine sich daraus möglicherweise ableitende erneute Eskalation bei den Zöllen – erschweren die Einschätzung. Risikopositionen sollten in diesem Umfeld generell begrenzt bleiben wobei wir das Potential für einen Anstieg der Risikoprämien bei Aktien und Kredit höher als bei EUR-Zinsen einschätzen.

Trotz fehlender positiver Nachrichten aus dem Persischen Golf kommen die Energiepreise leicht zurück und es macht sich eine leichte Entspannung an den Zins-, Credit und Aktienmärkten breit. Dies kann einerseits eine inzwischen vorsichtigere Positionierung oder aber die Markterwartungen widerspiegeln, dass ein politisches Ende des Konflikts näher rückt - ausgelöst durch zunehmenden innenpolitischen Druck auf Trump.  

Die bevorstehenden Zinsentscheidungen der Federal Reserve und der EZB am 18. bzw. 19. März 2026 stehen damit zwar im Schatten der Hormuz-Krise, doch dürften Fed und EZB sich hüten, ihre bestehenden Positionen „über den Haufen“ zu schmeißen. Zu ungewiß und schnelllebig ist die Lage. Beide Zentralbanken dürften den Ölpreisanstieg in ihren neuen Makro-Projektionen zumindest teilweise abbilden (etwas schwächeres BIP-Wachstum und einer erhöhten Inflationsprognose für 2026, während für 2027 mit wieder rückläufiger Inflation gerechnet wird) aber gleichzeitig auf die erheblichen Unsicherheiten hinweisen. Ein etwas hawkisherer Ton im Vergleich zu den letzten Sitzungen ist wahrscheinlich, aber auch schon mehr als eingepreist am Geldmarkt.  

Die Zentralbanken werden ihren offiziellen Zins-Bias nicht antasten. Es ist davon auszugehen, dass sie sich auf das bewährte Dogma der Datenabhängigkeit zurückziehen und signalisieren, durch die kurzfristige Volatilität der Spot-Inflation hindurchzublicken. Während die Fed damit an ihrem Easing Bias in den Zinsprojektionen festhalten dürfte, verbleibt die EZB in einer neutralen, abwartenden Position: „Good Place to be“. Dies ist insbesondere mit Blick auf die Sprunghaftigkeit von US-Präsident Trump geboten, der unter dem innenpolitischen Druck steigender Benzinpreise jederzeit eine 180-Grad-Wende in der Energie- oder Außenpolitik vollziehen könnte (auf Sicht der nächsten Wochen MUSS). Jede voreilige Festlegung der Notenbanken wäre in diesem volatilen Umfeld unverantwortlich. 

Für den Rentenmarkt bedeutet dies, dass die Zinserhöhungserwartungen für die EZB über die aktuell eingepreisten 40 Basispunkte bis zum Jahresende leicht nachgeben sollten, was wiederum die gehandelte Zinsvolatilität etwas dämpfen dürfte. Mit 2-jährigen Swapsätzen nahe der Marke von 2,60% erscheinen Steepener-Positionen in den Segmenten 2/10 oder 2/5 attraktiv. Zudem bleibt das Risiko bei den Peripherie-Spreads gegenüber Bundesanleihen asymmetrisch nach unten gerichtet (Tightening). Die geopolitische Krise wirkt hier als Katalysator für die Überzeugung, dass die Diskussion um weitere gemeinschaftliche Finanzierungsanstrengungen innerhalb der EU – analog zum NGEU-Modell während der Pandemie – erneut an Fahrt gewinnen wird. Sollte die Krise um den Iran weiter eskalieren, würde der Ruf nach gemeinschaftlichen Stützungsmaßnahmen und europäischer Solidarität laut, was den Peripherie-Spreads zusätzlichen Rückenwind verleihen dürfte.  

Finanzsysteme kollabieren selten an einer einzelnen Ursache. Sie kollabieren, wenn ein externer Schock auf eine bereits fragile interne Struktur trifft. Öl bei $147 war 2008 ein solcher Schock, der den zuvor schon „wackeligen" Subprime-Sektor zum Einsturz brachte und die große Finanzkrise auslöste.

Auch heute ist ein schneller Anstieg des Ölpreises und die voraussichtliche konjunkturelle Abschwächung ein Impuls, der die Kreditmärkte und hier vor allem den wenig transparenten Private-Debt-Bereich treffen kann. Die zunehmend negativen Schlagzeilen sind ein Warnsignal. Die Grafik unterstreicht, dass bisher die Risikoprämien am Credit-Markt (IG CDS-Spreads) im Vergleich zu Q1 2022 noch sehr niedrig sind.Zwar ist das Bankensystem 2026 deutlich stabiler als 2008 und die Begrenzung der Abflüsse aus Private-Debt-Fonds verhindert eine schnelle Destabilisierung des gesamten Systems – doch mit zunehmender Dauer der Krise wachsen die Tail-Risiken. Es wird interessant sein, ob sich die Fed oder die EZB bei ihren Sitzungen in dieser Woche zu diesem Thema äußern werden.

Wie Ölpreise Private Credit destabilisieren können

Stufe 1 – Erodierende Kreditqualität: Höhere Energiepreise führen zu höheren Produktions- und Finanzierungskosten bei Unternehmen, die Finanzkraft leidet. Covenant-Verletzungen und Non-Performing Loans in Private-Credit-Portfolios nehmen zu. Gleichzeitig belasten höhere Energiepreise die Nachfrage und Umsätze brechen weg.

Stufe 2 – Steigende Diskontierungsfaktoren: Höhere Energiepreise verschieben die Zinskurven nach oben (bärisches Flattening), der Diskontierungsfaktor für Private-Credit-Assets steigt und damit wächst die Diskrepanz zur offiziellen Bewertung.

Stufe 3 – Vertrauenskanal: In einem Markt, in dem Verluste vermutet, aber mangels Transparenz nicht exakt gemessen werden können, neigen Investoren zur präventiven Flucht. Sobald „Redemption Gates" (Rücknahmesperren) aktiviert werden, verwandelt sich die Illiquidität in eine Vertrauenskrise, die auch gesunde Fonds unter Druck setzt. Nicht die realisierten Ausfälle, sondern die Angst davor destabilisiert das System.

Fazit: Private Credit ist nicht das neue Subprime – aber es ist ein intransparentes System, das gerade von mehreren Seiten unter Druck gerät. Im Umfeld hoher Staatsschulden gibt es zudem kaum fiskalischen Spielraum für Rettungspakete, sollten sie denn notwendig werden. Stagflationsrisiken blockieren geldpolitische Stützungsmaßnahmen, deren Koordination durch die geopolitische Instabilität zusätzlich erschwert wird. Entsprechend bezweifeln wir von Zins², dass die Risikoprämien für Private Debt adäquat sind.

Es ist unstrittig, dass die Inflation in der Eurozone in den kommenden Monaten aufgrund der massiv gestiegenen Energiepreise zulegen wird. Ökonometrische Modelle zeigen, dass ein Energiepreisanstieg von 10 % die Inflationsrate über die nächsten 12 Monate um etwa 0,25 Prozentpunkte anhebt. Angesichts des aktuellen Ölpreissprungs von rund 50 % bedeutet dies einen Aufwärtsdruck, der die Inflation damit wieder in Richtung der 3-%-Marke treiben könnte.

Gleichermaßen konsensfähig ist jedoch, dass die Geldpolitik bei einem reinen Angebotsschock kaum Handlungsspielraum hat, um die „erste Welle“ des Preisschubs zu begrenzen – schließlich fördert eine Zinserhöhung kein zusätzliches Fass Öl. Gleichzeitig steigen die Rezessionsrisiken rapide an. Historisch betrachtet gingen fast allen globalen Rezessionen der letzten 50 Jahre (1973, 1979/80, 1991, 2008/09) scharfe Ölpreisanstiege voraus. Besonders das Beispiel vom Sommer 2008, als Brent Crude auf 147 USD stieg, kurz bevor die Weltwirtschaft einbrach, mahnt zur Vorsicht. 

Aus Sicht von Zins² ist die aktuelle Spot-Inflation daher weitgehend irrelevant für die Geldpolitik. Der Fokus der EZB muss stattdessen auf der Verankerung der Inflationserwartungen liegen. Nur wenn diese spürbar nach oben driften, wäre eine erneute Zinsreaktion gerechtfertigt. Andernfalls riskiert die EZB einen geldpolitischen Fehler (Policy Error), der nicht nur das Wachstum unnötig abwürgt, sondern auch einen Vertrauensverlust an den Märkten nach sich zöge, der auch den EUR belasten würde. 

Die Kunst der Kommunikation: Wachsamkeit ohne Panik 

Die Herausforderung für Christine Lagarde am 19. März besteht darin, glaubwürdig wachsam zu wirken („Vigilance“), ohne eine Marktdynamik auszulösen, die Ängste vor einer Wiederholung des aggressiven Straffungszyklus von 2022/2023 schürt. Wir sehen vier zentrale Säulen für eine erfolgreiche Kommunikation: 

1. Strukturelle Differenzierung zu 2022: Die EZB sollte den aktuellen Schock in einen neuen analytischen Rahmen setzen. Die Ausgangslage heute ist eine völlig andere: Die Arbeitsmärkte zeigen erste Ermüdungserscheinungen, das Realzinsniveau ist bereits restriktiv und die Inflationserwartungen sind – anders als 2022 – fest verankert. Diese Differenzierung verhindert, dass die Ölpreisbewegung automatisch als Startsignal für neue Zinserhöhungen interpretiert wird. 
2. Klare Definition der „Trigger“: Nicht ein punktuelles Preisniveau beim Öl sollte die Politik bestimmen, sondern die Bedingung einer drohenden Entankerung der Erwartungen oder manifeste Zweitrundeneffekte in den Lohn- und Kerninflationsdaten. Dies gibt den Märkten einen rationalen Orientierungsrahmen jenseits der täglichen Geopolitik. 
3. Berücksichtigung des „Kaufkraftentzugs“: Steigende Ölpreise wirken bei Netto-Energieimporteuren wie der Eurozone wie eine unmittelbare Steuer auf Konsum und Produktion (ein negativer Terms of Trade-Schock). Da die Finanzierungsbedingungen ohnehin schon signifikant verschärft sind, wäre ein zusätzliches hawkishes Signal kontraproduktiv – es würde eine Straffung liefern, bevor deren Notwendigkeit überhaupt belegt ist. 
4. Sichtbarkeit des Instrumentariums: Die explizite Erwähnung von Bilanzinstrumenten und dem TPI (Transmission Protection Instrument) signalisiert, dass die EZB bereit ist, sowohl die Inflation zu bekämpfen als auch einer ungerechtfertigten Fragmentierung der Eurozone entgegenzuwirken. 

Inflationserwartungen als Anker der Stabilität 

Vor allem die Stabilität der langfristigen Inflationserwartungen sollte zur Beruhigung der Märkte beitragen. Während die 1-Jahres-Inflationsswaps bereits auf 3,04 % geklettert sind, notieren die 1J1J-Forwards (die Erwartung für das übernächste Jahr) mit 2,2 % weiterhin nahe der Zielmarke. Auch die von der EZB bevorzugten 5J5J-Inflationsforwards haben bislang nur moderat um 10 Basispunkte auf 2,18 % reagiert. Dies signalisiert, dass der Markt dem aktuellen Schock einen vorübergehenden Charakter attestiert. 

Was macht die EUR-Zinskurve, Peripheriespreads? 

Angesichts dieser Ausgangslage haben wir von Zins² wenig Zweifel: Bleiben explizit hawkische Überraschungen am Donnerstag aus, wird das kurze Ende der Zinskurve stark performen, da der Markt die überzogenen Zinserhöhungserwartungen auspreist. Bei Renditeniveaus über 3% für Pfandbriefe und SSA-Papiere aus Deutschland erscheinen auch outright-Käufe angemessen. Peripheriespreads haben aus unserer Sicht ein asymmetrisches Risikoprofil: Eine weitere deutliche Ausweitung ist weniger wahrscheinlich als ein klarer Rückgang, vor allem da auch die gehandelte Zinsvolatilität nach Donnerstag eher wieder zurückgehen sollte und damit die Attraktivität von Carry-Positionen wieder zunimmt. Dabei muss in Zeiten extremer geopolitischer Unsicherheit die Positionsgröße in einem gesunden Verhältnis zur Volatilität stehen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) befindet sich derzeit in einem  geldpolitischen Trilemma. Der Kern liegt in der Natur des aktuellen Inflationsschocks: Da die Teuerung primär durch angebotsseitige Faktoren – namentlich die Energiepreise infolge der Spannungen am Persischen Golf – getrieben wird, agiert die EZB mit einem stumpfen Schwert. Zinserhöhungen können zwar die Wirtschaft dämpfen, sie fördern jedoch kein einziges zusätzliches Barrel Öl zutage. Der Einfluss auf den Ölpreis ist vernachlässigbar. Zudem wirkt Geldpolitik nur mit Zeitverzögerung. 

1. Das "Wachstumsopfer" 

Steigende Ölpreise wirken wie eine zusätzliche Steuer auf Konsumenten und Industrie gleichermaßen. Wenn die EZB in dieses Umfeld hinein die Zinsen kräftig anhebt, riskiert sie eine prozyklische Verschärfung des Abschwungs – obwohl die eigentliche Ursache des Inflationsschubs außerhalb ihres Einflussbereichs liegt. Je stärker die Zinsen steigen, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Eurozone nicht nur stagniert, sondern in eine ausgewachsene Rezession rutscht. Das „Wachstumsopfer", das für eine wirksame Inflationsbekämpfung erbracht werden müsste, wäre politisch und gesellschaftlich kaum vermittelbar – zumal in Ländern, deren Industrie besonders energieintensiv und damit besonders exponiert ist. 

2. Das Problem der Zeitverzögerung 

Zinserhöhungen entfalten erst mit einer Verzögerung von 12 bis 18 Monaten ihre volle Wirkung. Wenn die EZB jetzt deutlich erhöht, trifft dies die Wirtschaft möglicherweise genau dann am härtesten, wenn der Ölpreisschock bereits abklingt. Dieses Risiko eines „Policy Errors“ durch Zuspätkommen oder Überreagieren ist derzeit so hoch wie selten zuvor. 

3. Das Stabilitätsproblem (Fragmentierungsrisiko Eurozone) 

Ein spezifisch europäisches Problem bleibt die fiskalische Heterogenität der Mitgliedstaaten. Höhere Zinsen belasten hochverschuldete Länder überproportional – ein struktureller Konstruktionsfehler der Währungsunion, der in Stressphasen immer wieder zutage tritt. Sobald die Märkte beginnen, an der Schuldentragfähigkeit einzelner Mitgliedstaaten zu zweifeln, drohen die Spreads (Renditedifferenzen) zwischen Kern- und Peripherieländern unkontrolliert auseinanderzulaufen. Der Einsatz des TPI (Transmission Protection Instrument) dürfte dann zumindest diskutiert werden – was freilich die Sorge vor einer fiskalischen Dominanz über die Geldpolitik nähren würde. 

Die Einschätzung von Zins² 

Die aktuelle Situation ist mit Blick auf Direktionalität und Kurve äußerst komplex und es ist nicht die Zeit, starke Meinungen im Portfolio umzusetzen. Wir haben den Eindruck, dass die EZB mit ihren  hawkishen Kommentaren zunächst Zeit kaufen will – in der Hoffnung auf eine diplomatische Entspannung im Konflikt um den Iran, die ihr das eigentliche geldpolitische Handeln ersparen würde. Die Hürde für schnelle Zinsanhebungen sehen wir weiterhin als hoch an. Allerdings: Eine EZB, die „nur bellt, aber nicht beißt", verliert mittelfristig an Glaubwürdigkeit, und das Risiko von Zweitrundeneffekten – z. B. einer Lohn-Preis-Spirale – nähme dann zu. Ausgehend vom aktuell neutralen Zinsniveau von 2,00% halten wir 1–2 Zinsschritte à 25 Bp ab Juni für möglich. Dies entspricht in etwa den aktuellen Estr-Forwards. Eine Wiederholung der aggressiven Straffungsphase von 2022/2023 schließen wir hingegen aus – sie wäre realpolitisch kaum durchzuhalten und würde die beschriebenen Fragmentierungsrisiken in gefährlicher Weise verschärfen. Bei den ersten echt schwachen konjunkturellen Daten erwarten wir, dass sich die Tauben im EZB-Rat vermehrt äußern werden und die Stimmen der Falken leiser werden. 

Trumps Kommentare, wonach der Krieg gegen den Iran „recht bald" enden werde, sowie die zunehmende Zahl an Schiffen in der Straße von Hormuz lassen die Öl- und Gaspreise aktuell deutlich sinken. Stagflationssorgen werden ausgepreist und die Risikowahrnehmung an den Aktien- und Kreditmärkten lässt spürbar nach. Die EUR-Zinskurve versteilt sich vom kurzen Ende, da die Erwartungen an weitere EZB-Zinsschritte zurückgenommen werden (Bull-Steepening). 

Bei aller Sympathie, die wir von Zins² für dieses Szenario hegen, warnen wir davor, Trumps innenpolitisch getriebene Kehrtwende im Portfolio „vollständig“ umzusetzen. Zu volatil bleibt das geopolitische Umfeld, zu groß die Bandbreite möglicher Ausgänge. Es gilt drei Haupt-Szenarien im Blick zu behalten: 

1. Ein schneller, verhandelter Waffenstillstand – möglicherweise verbunden mit einer Lockerung der Sanktionen gegen iranische Ölexporte – führt zu einem Kollaps der Energiepreise mit Brent Crude unter 70 USD. (Wahrscheinlichkeit: 20%) 
2. Der Krieg „schläft ein", ohne formelles Ende und ohne Regimewechsel. Die Durchfahrten durch die Straße von Hormuz normalisieren sich weitgehend, doch die Bedrohung durch asymmetrische Angriffe bleibt latent bestehen. Brent Crude pendelt sich um 85 USD ein. (Wahrscheinlichkeit: 60%) 
3. Trumps Aussagen erweisen sich als bloße Rhetorik. Teheran ist nicht bereit, auf Deeskalation einzuschwenken; die Risikoprämien an den Energiemärkten legen entsprechend wieder zu, Brent Crude steigt auf 110 USD. (Wahrscheinlichkeit: 20%) 

Welche Konsequenzen sehen wir von Zins² für die Kurve, Zinsvolatilität und Spreads? 

Im ersten Szenario dürften EZB-Zinssteigerungserwartungen bis weit ins Jahr 2027 vollständig ausgepreist werden. Der 2-jährige EUR-Swapsatz dürfte in Richtung 2,10% zurückfallen, und die implizite Zinsvolatilität kollabiert erneut. Carrypositionen sind in diesem Umfeld attraktiv und entsprechend schnell fallen Spreads in der Peripherie aber auch bei Unternehmensanleihen auf die alten Tiefstände zurück. Angesichts der starken Direktionalität mit dem kurzen Ende der Zinskurve erscheint ein 10/30-Spread von 25-30 Bp plausibel.  

Im zweiten Szenario erscheint ein Rückgang des 2-jährigen Swapsatzes unter 2,25% schwierig, da das Risiko eines erneuten Aufflackerns des Konflikts – und damit höherer Energiepreise – fortbesteht. In diesem Umfeld dürfte der 10/30-Spread kaum deutlich über 20 Bp ansteigen. Trotzdem dürfte die Zinsvolatilität zurückgehen was Carry-Positionen unterstützt. Vor allem Staatsanleihen aus der Peripherie sollten profitieren und ggü. Bunds und Swaps outperformen.  

Im dritten Szenario haben 2-jährige Swapsätze kaum Rückgangspotenzial, da Inflationssorgen strukturell bestehen bleiben. Allerdings ist auch das Potential für weitere Anstiege aufgrund der Rezessionsrisiken begrenzt. Die Nervosität am kurzen Ende der Kurve hält die Zinsvolatilität erhöht und die Creditmärkte handeln strukturell auf zum Status quo erhöhten Spreads. Der 10/30er Kurvenspread verharrt in diesem Umfeld zwischen 10 und 15 Bp.

Ohne Anzeichen aus den USA und dem Iran für Entspannung sowie zunehmenden Risiken für die Energie-Infrastruktur am Golf, preisen Marktteilnehmer einen längeren Angebotsschock an den Energiemärkten ein. Stagflationsrisiken weichen bei einem Ölpreis über 100 USD einer Stagflationsrealität. Inflationserwartungen ziehen über die gesamte Kurve hinweg an und ausgehend vom 2022er Trauma folgen die Leitzinserwartungen.  Dass diese Erwartungen am Ende realisiert werden, bezweifeln wir von Zins². Doch bleiben Marktbewegungen zunächst vor allem von der Notwendigkeit Risikobudgets einzuhalten und nicht von ökonomischer Logik dominiert. Die Liquidität ist extrem eingeschränkt und entsprechend wenig belastbar sind Schirmpreise. Die zeitweilige Invertierung des 10/30er Spreads (Swaps) heute Morgen ist dafür ein gutes Beispiel genauso wie der 10 Bp Spike im Buxl-Spread (Buxl underperformte Swaps).

Wie positionieren wir uns im Abaki Fixed Income Convexity

Der entscheidende Faktor für die Märkte bleibt die Energiepreisentwicklung. Mit Ölpreisen über 100 USD bedeutet jede Woche Verlängerung der Krise einen Anstieg der ökonomischen Kosten. Höhere Inflationserwartungen ABER auch zunehmende Rezessionsrisiken. Dies sollte das Potential für ein deutliches weiteres bärisches Flattening der EUR-Zinskurve begrenzen. Denn dass die EZB in einem Umfeld der drohenden Rezession trotz inflationärem Druck die Zinsen kräftig in den restriktiven Bereich (>2,00 Bp) anheben wird, ist eher unwahrscheinlich, bzw. würde schnell als Policy-Error interpretiert werden. Mit aktuell eingepreisten 45 Bp an Zinsanhebung bis Jahresende und knapp über 55 Bp bis Mitte 2027 sollte ein Großteil der Kurvenanpassung damit erfolgt sein. Wir haben entsprechend im 5-jährigen Bereich über den Future wieder eine long-Position aufgemacht, mit der wir u. a. unsern Flattener im Kernportfolio absichern, dessen Performance während der vergangenen Tage den Abaki Fixed Income Convexity zu neuen Rekordständen verholfen hat (Seit Jahresanfang +6,58%).